必选胜在规模，可选胜在场景

食品饮料行业2024年度投资策略（食品篇）： 本立而道生 ——必选胜在规模，可选胜在场景 王言海、张玲玉、孙冉、杜山 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2023年12月15日 *请务必阅读最后一页免责声明 01 02 03 04 05 06 复盘2023，展望2024 CONTENTS 目 餐饮供应链：复苏中优选公司能力 休闲食品：全渠道发力，极致性价比 乳制品：逆周期关注龙头议价录 盈利预测 证券研究报告 1 *请务必阅读最后一页免责声明 风险提示 01.复盘2023，展望2024 证券研究报告 2*请务必阅读最后一页免责声明 1.0 2023年业绩面弱复苏，子板块分化，出行支撑软饮料表现好于其他 图表：软饮料板块表现较优，调味品板块调整较为明显 图表：2023年食品饮料子板块软饮料领涨，涨幅为3.6% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 食品饮料啤酒零食调味发酵品乳品预加工食品白酒软饮料烘焙食品 资料来源：wind，民生证券研究院（注：数据为SW行业指数年初至今涨跌幅，数据截至2023年12月8日） 10% 3.6% 0.0% -0.9% -11.3% -16.3% -19.0% -20.7% -23.5% -27.5%-27.6% -30.5%-31.4% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 1.1 复盘2023：弱复苏，消费诉求性价比特征明显，股价走势分化，市场青睐“高股息率”与“性价比”供给 复盘2023：消费撕扯，品质为先 3月前消费趋势向上，4月需求逐步走弱，也映射股价走势，市场上半年倾向于高股息率防守与供给性价比，北上资金的流出对板块也构成较大下行压力。 截至12月8日，食品饮料（申万）行业指数下跌14.56%，分子板块来看，软饮料板块实现3.6%正收益，啤酒-31.41%、调味发酵品-30.47%、烘焙食品-27.62%、预加工食品-27.51%、保健品-23.48%，零食-19.04%、乳品-16.34%、肉制品-0.9%。 高股息标的：报告期内，养元饮品8.4%、双汇发展6.11%、张裕B5.74%、元祖股份5.61%、桃李面包5.03%、有友食品4.7%、伊利股份3.95%等； 供给性价比：大众消费对低价（性价比）是没有抵抗力的，“进淄赶烤、特种兵旅游、寺庙打卡、拼多多、1688、瑞幸咖啡9.9”等成为消费关键词，板块内以性价比供给标的上半年表现较好：如生产咖啡、植脂末等的佳禾食品，积极拥抱量贩零食赛道的盐津铺子、劲仔食品、甘源食品；水果罐头及椰汁饮料的欢乐家；以东鹏特饮、补水啦为代表的东鹏饮料等。 1.2 展望2024年，需求侧诉求性价比的内核仍是品质，各供应链业态诉求降本增效，连锁化、专业化、社区化趋势明朗 需求端：疫情三年，消费者的生活方式、行为模式发生了深刻改变，正逐步从大众消费时代、品质消费时代向理性消费 时代过渡，当然，需求也是多层次的。 极致性价比：2024年，K型复苏或将延续，新中产阶层并不会轻易降低生活品质，消费者希望以更低的价格或更低的门槛，享受较高品质的商品和服务； 买单情绪价值：Z世代文化自信，乐意为好看、有趣、抚慰、安放等等情绪价值买单，也催生出“该省省、该花花”的反向消费、“熬最深的夜，泡最沉的枸杞”朋克养生、霸王茶姬、中式茶饮、长安十二时辰等“国风消费”、正餐零食化等等。 供给端：必选消费胜在规模，可选消费胜在场景细分，以价格降级的方式为消费者提供品质升级的产品和服务，关注能够积极把握需求变化、革新渠道模式并提供优质产品的企业，类似从“喝酸奶”到“吃酸奶”、口袋养生、口袋零食、小规格包装、低门槛尝鲜等微创新值得肯定。 渠道碎片化：其实质是高效对低效的挤压，零售业态从大型商超的多品类、“大而全”逐步朝着专业化、社区化、连锁化的“小而美”方向演进；硬折扣连锁通过上游直采、经销零售一体化，挤压传统渠道夫妻老婆店的份额，硬折扣的秘诀在于通过精选SKU、规模化采购和精简服务，从而降低成本，让商品高质低价。量贩零食本质是垂直品类的硬折扣店，2025年渠道门店有望达到4万家左右的规模。 供应链专业化分工，精细化运营，诉求规模化与高效率“降本增效”：（1）餐饮：中央厨房的大B端生意、连锁餐饮； （2）烘焙：冷冻烘焙渗透率仍在快速提升；（3）茶饮等。 资本出海：食品龙头公司的发展经验显示，在国家经济文化实力基础上做资本整合，出海拓展国际市场，品牌本土化运营；以蜜雪冰城、海底捞、张亮麻辣烫、太二酸菜鱼等为代表走向国际市场。 1.3 2024投资建议：以餐饮链和休闲食品为主线，关注出行链与成本下降带来的业绩弹性，兼顾高股息率标的 以餐饮链和休闲食品为主线，关注出行链与成本下降带来的业绩弹性，兼顾高股息率标的。分化仍会延续，把握主线，优选个股，具体来看： 餐饮供应链：2024年餐饮消费预期维持复苏趋势。 （1）景气赛道：受益国内餐饮连锁化率提升、外卖行业持续发展、餐饮标准化&个性化需求倒逼，国内复调渗透率持续提升，目前复合调味品行业正处于快速成长阶段，我们预计未来三年复调行业规模保持双位数增长。此外，伴随健康意识逐年提升，参考日本市场，零添加渗透率仍有较大提升空间。 推荐：天味食品（在复调C端领域优势显著，并购食萃后已补齐中小B渠道&产品&供应链，公司多元渠道布局初步完成）、千禾味业（零添加渗透率持续提升，外埠市场&流通渠道扩张可期，股权激励彰显发展信心），关注颐海国际 （关联方及B端客户预计给公司带来较强增长驱动，当前估值极具性价比）、宝立食品。 （2）需求复苏：B端餐饮需求复苏，C端高基数压力缓解，具备产品研发及推新能力、渠道布局完善的企业，推荐： 安井食品、千味央厨、立高食品、三全食品，关注五芳斋、味知香、海融科技； （3）改革红利释放，底部反转可期。推荐：中炬高新（新管理团队就位，公司进入新一轮发展周期），关注：海天味业（经销商优化已基本完成，村镇渠道下沉力度加大，23Q3开始经营数据逐季度改善，董事长回购彰显发展信心）。 （4）连锁业态同店仍在修复，期待单店反转、盈利改善，推荐：绝味食品、巴比食品、紫燕食品，关注：周黑鸭，煌上煌。 1.4 2024投资建议：以餐饮链和休闲食品为主线，关注出行链与成本下降带来的业绩弹性，兼顾高股息率标的 休闲食品：品牌的议价权在消费者心智、在粉丝群，流量来自推新好产品与品牌保鲜，渠道议价权在网络规模与客流，在供应链效率，依靠品牌引流+白牌盈利，二者有博弈，话语权争夺均在内功。短期零食量贩渠道增量红利延续，中长期关注全渠道布局、建设供应链体系实现产品极致性价比的企业，推荐：盐津铺子、甘源食品、洽洽食品、良品铺子，关注：劲仔食品、卫龙、三只松鼠、好想你、万辰集团。 软饮料：推荐东鹏饮料（性价比产品+功能性饮料赛道龙头+无糖茶等新品推新能力）、香飘飘、李子园等，关注欢乐 家、高股息标的养元饮品等。 乳制品：成熟赛道逆周期关注龙头议价，顺周期看中小乳企的扩张弹性，龙头公司资本整合与产品研发能力是关注点 推荐伊利股份（高确定性+高股息+高估值性价比、高毛利奶粉业务“新国标”调整结束头部集中、24年双春节高端白奶礼赠属性凸显拉升全年结构，关注销售逐季改善和净利率提升兑现）； 中小乳企在双寡头格局下具备区域或品类上的结构性机会，且在奶价下行周期成本红利更加充分。推荐：新乳业（五年期战略提出收入双位数增长，净利率翻番目标，短期主要依靠成本红利，长期主要以调产品&渠道结构为抓手。结构上精耕核心低温鲜奶和低温特色酸奶品类、渠道上聚焦DtoC渠道，关注盈利改善逐季兑现情况）天润乳业（收购新农乳业短期亏损影响业绩，但有助于巩固疆内龙头优势地位，中长期看新增产能对未来疆外差异化扩张起支撑。疆外产品结构偏高，空白市场扩张需待时机。关注新农业绩改善及疆扩张进度）。 关注：光明乳业、燕塘乳业、妙可蓝多。 其他食品：关注保健品汤臣倍健、仙乐健康，关注祖名食品、桃李面包。 风险提示：原材料价格波动，公司改革进度不及预期，零售商品牌产品的替代分流，下游需求恢复不及预期，食品安全风险 02. 餐饮供应链：复苏中优选公司能力 证券研究报告 8*请务必阅读最后一页免责声明 2.0 餐饮供应链：2023稳步复苏，2024优选公司能力 图表：社会消费品零售总额及增速图表：餐饮收入及增速 社会消费品零售总额（万亿元，左轴）YoY（右轴） 10 8 6 4 2 0 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 餐饮收入（万亿元，左轴）YoY（右轴） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 1000 800 600 400 200 0 图表：2018-2023Q2全国餐饮门店规模（万家） 餐饮门店数（万家）YOY 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2 2.1 速冻食品：餐饮B端复苏较好 图表：预加工食品板块单季度收入及增速图表：预加工食品板块单季度归母净利润及增速 120 100 80 60 40 20 0 60%10 收入（亿元） 收入yoy（右轴） 50%8 40%6 30% 4 20% 10%2 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 0%0 300% 归母净利润（亿元） 归母净利润yoy（右轴） 200% 100% 0% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 -100% 销售费用率（%） 管理费用率（%，右轴） 图表：板块单季度管理/销售费用率图表：板块单季度毛利率/归母净利率 毛利率（%） 归母净利率（%，右轴） 2584012 2063010 158 4206 10 4 52102 0000 2.2 速冻食品：安井、千味等龙头表现较优 复盘2023年，22年营收高基数，板块增速放缓，拆分来看，B端餐饮需求旺盛释放弹性，C端复苏较缓；费效端持续优化，缩减投放。 细分来看，龙头表现更优，安井食品、千味央厨等受益B端复苏，23年前三季度业绩增速亮眼，三全食品前三季度餐饮市场收入同比增幅20%以上；C端仍有一定的压力，三全食品Q3直营商超渠道持续承压，味知香开店进度及单店收入有所下滑。 图表：部分速冻食品企业分季度营收情况（亿元） 营业收入同比变动 证券名称 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 安井食品 28.81 40.27 31.91 37.04 33.77 30.79% 26.80% 36.43% 26.14% 17.21% 千味央厨 3.82 4.58 4.29 4.22 4.77 19.21% 18.77% 23.18% 40.36%