可转债2024年度策略报告：转债市场或有可为

——可转债2024年度策略报告 分析师：刘雅坤S0130523100001 中国银河证券股份有限公司CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD. 2023年12月14日 可转债：市场或有可为 •2023年复盘：2023年转债在股票市场较明显回调下体现一定抗跌性。今年以来，转债市场经历了复苏预期带动的上涨期（1月初-2月上）、复苏预期分歧的震荡期（2月中-4月中旬）、信用风险上升的震荡下行期间（4月中下旬-6月初）政策预期催化震荡上行期间（6月初-7月底）、权益市场反复磨底（7月底-10月中旬）及随权益市场反弹后横盘（10月下旬至今）共六个阶段；而目前转债交易成交额处于近两年下10%分位数内，成交较冷淡主要与权益交易热度下降有关。 •2024年：转债需求扩大最快的时候或已经过去，但仍能维持紧平衡，影响中性偏利多。随市场转暖，供给有望小幅回升，转债需求或面临固收+基金扩规模或有阻碍与基金转债增量持仓空间有限双重约束，相比23年供需缺口可能收敛，但仍能维持紧平衡。 •基本面：企业利润底部改善，逐步进入补库周期，但目前企业资本支出意愿尚弱，斜率向上，幅度短期不宜高估，结构行情>总量行情。 •估值面：股市持续磨底，转债估值压缩，转债性价比不及股票，但强于纯债。股市估值：1）估值调整至低位。2）成交情绪探底。3）股债性价比明显偏股。4）中央汇金、公募与券商资管和产业资本自购、回购。转债估值：10月以来转债估值持续压缩，转债平价目前在1倍标准差下沿，平价97元左右有一定支撑，估值下探趋势趋缓。 •长端利率：宽幅震荡。易上难下，对转债影响偏利空。 •投资建议与展望：1、转债市场或利率压制，但随正股市场回暖，估值有望提升。股性来看A股盈利、流动性、风险偏好有望共振修复；债性来看2024年政策发力重点先宽财政后宽货币，利率或先上后下。2、行业上，多数中游、下游金融行业逐步开始补库，近期行业景气有所修复。3、结构上，中游周期和下游金融业赔率较好。建议关注电力设备、电子、建筑材料、银行、非银金融等方向；结构上，高股息+成长风格胜率较高。权益市场结构>总量行情中，确定性高股息策略可做底仓长期配置。随着美联储结束加息周期，2024年大概率开启降息，预计美国国债收益率将高位回落，利好对于分母端估值更敏感的成长风格，成长标的可作为主要进攻性品种，关注机器人/MR/半导体方向标的。 •风险提示：国内经济再度下行、货币及财政政策不及预期、美联储再度收紧等风险。 一、2023年转债市场复盘 二、转债市场结构 三、影响要素展望 四、策略展望 一、2023年转债市场复盘 ⚫二级交易：受股票拖累，转债走弱，交易成交冷淡，但相较股票更抗跌 ⚫一级发行：供给偏紧叠加需求小幅上升，推动市场趋势向上 1.1转债与股票市场复盘：受股票拖累，转债走弱 ➢今年以来中证转债指数累计涨幅为-0.8%，年内最大回撤为-6.9%，整体表现一般。但相较股票市场各主要指数的明显回调（同期沪深300指数累计涨跌幅为-13%），转债仍体现了一定抗跌性。 1.1转债市场复盘：“M”型走势 ➢转债市场经历了复苏预期带动的上涨（1月初-2月上旬）、复苏预期分歧的震荡（2月中旬-4月中旬）、信用风险上升的震荡下行（4月中下旬-6月初）、政策预期催化震荡上行（6月初-7月底）、权益市场风险偏好下降的持续下跌（8月-10月中旬）及随权益市场超跌反弹后横盘震荡（10月下旬至今）共六个阶段。 1.1权益热度下降，转债成交冷淡 ➢今年以来转债交易成交额在300亿-800亿区间波动，目前处于最近两年下10%分位数以内。转债交易成交较为冷淡，主要与权益交易热度下降有关。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 1.2转债供给偏紧 ➢企业融资意愿不高叠加IPO政策收紧，转债供给偏紧。截至12月13日，全市场总计发行125支转债，同比下降7.4%，发行合计规模1315亿元，同比减少40%。 1.2转债供给偏紧叠加需求小幅上升，转债估值维持高位 ➢转债需求小幅上升。从沪深交所转债持有数据看，今年以来机构（公募基金+私募基金）持仓小幅上升，这可能源于股弱债强的背景下，转债相较股票更抗跌，因而机构持仓规模有所扩大。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、转债市场结构 ⚫整体估值拉升，但结构分化，低等级转债估值压缩至相对低位⚫AI、中特估、新材料等行业转债接力，大盘低价转债风格占优 2.1转债估值：今年以来小幅拉升 ➢截至12月13日，转债的百元平价溢价率为25.6%，位于2017年以来80%分位数。经历了在利率偏强和资金流入支撑下，百元平价溢价率冲高至26.7%（1月-4月上）；受信用违约冲击、增量资金缺乏和正股回调影响，百元平价溢价率压缩至24.9%（4月中-5月中）；弱资质个券估值修复、正股回暖带动百元平价溢价率升至27.9%（5月中-5月底）；转债相比股票抗跌明显，百元平价溢价率维持30.4%的高位（6月初-9月初）；资金利率预期偏紧叠加权益市场风险偏好回落，转债估值压缩至25.6%（9月至今）共5个阶段。 2.1风险重定价导致低价转债估值持续压缩 ➢转债违约风险的重定价。4月中旬以来随着蓝盾、搜特转债违约风险升级，低评级转债价格迅速调整，A-级别以下的偏债转债价格大幅回落至历史低点，转股溢价率也压缩至历史较低水平。目前来看，A-以下偏债转债估值或难有较大压缩空间。 2.2AI、中特估、新材料等主题行情接力 ➢转债主题行情明显，AI、中特估、新材料等行业主题轮番接力。今年以来，国内经济基本面一波三折，经历疫情放开（预期抬升）→两会定增长目标（不及预期）→8月经济数据特别是地产（不及预期）→10月经济底、社融底基本确认（预期抬升）几个阶段。由于经济基本面恢复偏弱，且缺乏持续性，因而主线行情缺位。与此同时，得益于产业预期和政策预期催化，主题轮动频繁，AI、中特估、新材料等轮番接力。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2.2风格方面，低价、大盘转债更抗跌 ➢年后权益市场风险偏好回落，投资者风格趋于大盘及低价转债。大盘转债等蓝筹标的业绩预期相对偏低，增长压力较小，正股价格有一定支撑，而低价转债由于债底较强，安全边际较高，表现相对占优。 ➢风格方面，今年以来，低价指数、大盘指数较稳健，更为抗跌。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 三、影响要素展望 ⚫供需影响趋于平稳⚫企业利润底部改善，但斜率不宜高估，结构行情>总量行情⚫股市估值磨底，转债估值压缩，性价比较纯债更高⚫长端利率，易上难下，影响偏利空 3.影响要素展望 ➢转债需求扩大最快的时候或已经过去，往后看，供需基本匹配，仍助推市场行情向上，但增量力量可能减弱。随市场转暖，转债供给审批偏慢的情形或缓解，转债需求或面临着固收+基金扩规模有阻碍约束。 ➢基本面方面，企业利润底部改善，但斜率不宜高估，结构行情>总量行情。工业企业PMI在荣枯线上下反复，企业盈利修复的幅度及节奏仍需跟踪。 ➢估值方面，股市持续磨底，转债估值压缩，转债性价比不及股票。股市估值：1）估值调整至低位。2）成交情绪探底。3）股债性价比明显偏股。4）中央汇金、公募与券商资管和产业资本也开启自购、回购。转债估值：10月以来转债估值持续压缩，转债平价目前在1倍标准差下沿，平价97元左右有一定支撑，估值下探趋势趋缓。 ➢长端利率方面，短期的供给压力与中期的宽信用推进下，利率易上难下。 3.1供需影响趋于平稳 ➢需求扩大最快的时候已经过去，往后看，供需基本匹配。随着市场回暖，转债供给审批偏慢的情形或缓解，转债需求或面临着固收+基金扩规模有阻碍。以往经验显示上年广义固收+基金产品收益率与当年基金产品规模相关性较高。今年以来广义“固收+”基金总体录得负收益，因而24年固收+基金继续扩规模或有阻碍。 3.2基本面：企业利润底部改善，但资本支出意愿不强 ➢工业企业利润处于历史底部且逐步改善，预计24年继续缓步上修。一方面，企业利润仍在爬坡，上行动力不足。5月以来，工业企业利润持续改善，其中上游开采环比修复幅度相对较大，中下游修复较慢，但利润累计同比跌幅也逐步收敛至0。另一方面，企业中长期信贷继续回落，资本支出意愿不强。有效融资需求修复偏慢，企业资本支出意愿不高。因而预计后续上修斜率偏缓。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 3.2基本面：工业企业逐步进入补库周期将带动利润修复 ➢分别以工业企业产成品存货同比、工业企业营业收入累计同比刻画库存和需求周期可知，当前正处于去库尾声到开始补库进程中。以PPI同比作为库存周期的领先指标，该指标大概率已于6月触底，随着国内需求逐步恢复，本轮库存周期有望迎来拐点。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 3.3估值：股市估值持续磨底，估值回归值得期待 ➢股票估值调整至低位。沪深300指数动态估值降至20x以下，动态估值降至2018年以来下10%分位数； ➢股票市场成交情绪探底。万得全A指数成交量降至2022年以来下10%分位数; ➢股债性价比明显偏股。ERP超过3.2%，接近历史85分位数； ➢中央汇金、公募与券商资管和产业资本接连自购、回购。8月开始，多家公募、券商及券商资管公司相继宣布自购。9月以来，超20家上市公司回购股份。10月，中央汇金两次买入银行股、ETF基金。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 3.3估值：转债估值压缩，下探趋势放缓 ➢转债平价来看，10月以来转债估值持续压缩，转债平价目前在1倍标准差下沿，平价88元左右有一定支撑，估值下探趋势放缓。 3.4长端利率：宽幅震荡，易上难下，对转债影响偏利空 ➢长端利率方面，2024年政策发力重点可能偏向上半年宽财政、下半年宽货币，债券收益率先上后下。预计长端利率在2024全年2.5%-2.8%区间宽幅震荡的可能性较大。 ➢纯债作为转债投资者的机会成本，历史数据显示当纯债机会成本上升时，转债配置需求下降。2019年以来的数据显示中证转债指数与10年期中债到期收益率的相关系数为-0.66。但近年来该特征有所改变，2022年至今数据两者相关系数升至-0.1。 四、策略展望 ⚫利率或压制，但随权益市场回暖，转债估值有望回升⚫行业上，兼顾复苏相关周期品与AI产业链相关⚫结构上，中游周期和下游金融业胜率较高，高股息+成长风格盈赔率较好 4.1利率或压制，但随正股市场回暖，估值有望回升 ➢A股DDM三因子有望共振修复。 债性 •盈利：稳增长政策组合拳下经济逐步改善，2024年企业盈利有望迎来弱修复；•流动性：随美联储开启降息周期，人民币汇率企稳，流动性约束缓释；•风险偏好：政策延续，市场风险偏好回升。 4.2行业库存：多数中下游行业处于去库尾声开始补库阶段 ➢行业库存方面，上游行业仍处于持续去库阶段，中下游行业多处于去库尾声开始补库，如通用设备、电力设备、汽车制造、计算机等。 4.2行业景气：部分中游、下游金融行业景气有所上升 ➢行业景气方面，电力设备、通用设备、建材造纸等中游行业及保险、券商下游金融行业景气环比有改善。 4.3结构上，中游周期和下游金融业赔率较好 ➢赔率方面，复苏相关的中游周期品和下游金融业，目前行业景气尚处历史低位，若相关方向持续修复，会有较高弹性的交易机会。此外，部分行业叠加较便宜的期权价格，具备较高安全边际，建议关注电力设备、电子、建筑材料、银行、非银金融等方向。 4.3风格上，高股息+成长风格胜率较高 ➢胜率方面，在经济基本面修复斜率不高的情况下行业主题轮动较快，较难把握，但AI主题相关行业与中特估持续受到资金关注，依然是胜率较高的方向。中特估多对应高股息红利标的，在权益市场结构>总量行情中