被低估的AI+行业可视化运维龙头

可视化智能运维领导者，业务版图稳步扩张。公司主业为两网提供输、变、配电智能可视化运维管理系统，用于解决人工巡视效率低、隐患和缺陷种类较多不易发现等问题。2021年上市以来，公司持续拓宽应用场景，目前已可提供电力、水利、轨道交通等领域智能可视化运维产品及解决方案。受益于两网对智能电网建设的持续重视，公司近年来收入规模稳步扩张（2016-2022年CAGR 39%），业绩则主要受研发投入增多而有所波动；此外，公司资产负债率低、基本无有息负债、净现比较高，财务报表整体稳健。 AI+电力方兴未艾，水利/轨交可视化智能运维大有可为。电力方面，伴随着电力系统日益复杂，以及AI、通信等技术持续发展，两网对于输电线路可视化智能运维升级有望加速推进，我们测算我国110KV以上输电线路市场规模总量约320亿元，其中智洋创新、信通电子两家公司占据主要份额。 水利方面，2023Q4中央财政增发的万亿国债聚焦水利方向，后续水利投资有望保持景气，其中每年智慧水利投资可达百亿体量。当前我国对于洪水灾害的预警防范能力仍有待强化，水利可视化智能运维需求有望持续提升。铁路方面，当前我国铁路建设仍保持强度，铁路网络复杂度持续提升，使用铁路可视化智能运维来替代人力巡检是未来发展必由之路，1%数字化投入即可带来每年约70亿元市场增量。 技术+数据优势构筑竞争壁垒，华为赋能强化产品实力。公司持续重视研发投入，研发人员占比45%，研发费用率约13%，契合行业趋势和客户需求开发出系列突出技术成果。其中，公司在与国家电网长期合作中积累了海量应用场景数据图片，为算法模型提供丰富训练集，不断提升模型识别准确度和可靠度，在数据源上对新进入者形成明显竞争壁垒，两网等核心客户对公司信赖度及粘性持续较高。同时，公司2019年与华为合作推出了电力场景AI应用联合解决方案，并持续推广搭载华为Atlas200 AI加速模块的产品； 2023年公司成为华为昇腾万里伙伴计划优选级应用软件伙伴，携手华为持续强化AI产品实力。 紧跟AI技术迭代，横向开拓水利/轨交。1）技术迭代：当前AI技术加速变革，电力运维领域AI技术应用大有可为，公司AI专利技术储备丰富（69项发明专利中，人工智能相关专利49项，占比71%），未来商业落地潜力突出。2）横向延伸：近年来公司持续将电力AI可视化风险识别算法推广至水利/轨交等领域，陆续设立智洋上水、智洋慧通作为相关业务开拓平台，持续取得积极进展。公司预算2023年在水利/轨交领域实现收入4500/2500万元，较上年的463/14万元明显增长，后续有望重点受益我国水利及轨交数字化/智能化投入增多。3）股权激励：公司于2021/2023年分别实施股权激励，设定2023-2025年收入或利润20%增长底线，通过绑定核心骨干利益，有望驱动公司持续稳健成长。 投资建议：预测公司2023-2025年归母净利润分别为0.56/0.91/1.20亿元，同比增长100%/63%/31%，当前股价对应PE为53/32/25倍。考虑到公司是成长科技企业，水利/轨交等业务处于技术研发、产品落地及渠道开拓早期，较多前置成本制约公司释放业绩，因此可以考虑采用PS指标对公司进行估值，我们预测公司2023-2025年PS分别为3.38/2.46/1.92倍。我们估算公司当年合理PS估值为4倍，对应2024年合理市值48亿，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：电力行业依赖风险，市场竞争加剧风险，新业务开拓不及预期风险，假设和测算结果误差风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：可视化智能运维领导者 1.1.简介与主营分析 公司成立于2006年，早期业务聚焦于直流电源。2016-2017年依托国家人工智能发展元年的机遇，公司开始发展电力运维人工智能识别服务，成为输电系统智能可视化运维行业领军者。2021年公司成功登陆科创板后，开始积极推动产品的横向延伸，持续将人工智能、物联网、大数据、数字孪生、无人机技术与行业场景深度融合，目前已可提供面向电力、水利、轨道交通等领域的人工智能产品及解决方案。 图表1：公司历史沿革 刘国永、聂树刚、赵砚青三人为公司创始人兼实际控制人，合计直接持有公司12.9%股份，并通过智洋控股持有公司34.14%股份，三人为一致行动人。其中刘国永先生担任公司董事长；聂树刚先生担任公司董事、总经理；赵砚青先生担任公司董事、副总经理。 三人深耕电力系统运维管理领域多年，经验丰富。 图表2：公司股权结构 电力行业为当前核心主业，水利、轨交业务加速开拓。从行业结构来看，公司2022年营收中99%来自电力行业，具体包括输电线路智能运维分析管理系统、变电智能运维解决方案等，水利、轨交、应急管理等领域业务占比较低。但公司当前积极横向开拓行业布局，根据公司2023年财务预算，2023年公司计划实现营收8.7亿元，其中电力/水利/轨交分别实现营收8.0/0.45/0.25亿元，占比分别为92%/5%/3%。 图表3：公司2022年营收分行业占比 图表4：公司2022年营收分产品占比 具体产品模式上看，公司以人工智能、计算机视觉技术、数字孪生技术和无人机技术为核心，为电力、水利和轨道交通等领域行业客户提供专业的“人工智能+数字孪生+无人机”多源感知、边云协同的立体巡检产品及解决方案。其中，一站式人工智能平台是赋能“感知”、承接“交互”的关键组成部分，融合智能数据接入、管理、分析和人性化呈现等功能；大数据及数字孪生平台集数据采集、存储、分析和应用于一体，并针对不同行业的定制化需求和高频使用场景实现了深层行业应用；无人机智能巡检系统由无人机、无人机自动机场和智能管控平台组成，可实现多种无人机的全自动巡检；智能终端产品集成了边缘计算单元和自研AI算法，实践人工智能定义硬件。 图表5：公司产品结构图 当前核心产品：输电线路智能运维分析管理系统。由于输电线路分布范围广、跨度大、运行环境复杂、隐患种类多，随着电网复杂程度提升，传统线路运检模式难以适应输电运维行业发展，数字化、智能化是当前行业趋势。公司输电线路智能运维解决方案主要由人工智能算法平台、大数据挖掘分析平台、输电智慧物联平台、智能监拍装置等核心产品构成。该方案基于感知层智能监拍装置、本体监测装置等智能感知单元对输电线路通道及本体状态进行实时感知；基于公司的电力巡检图像隐患检测算法平台和大数据挖掘分析平台，对通道隐患和本体缺陷进行分析，实现通道隐患和本体缺陷识别告警，故障智能研判和运维辅助决策，达到减少线路人工运维工作量、提升运维效率、提高隐患处置及时性的目的，保障电网安全稳定运行。 图表6：公司输电线路智能运维解决方案 积极开拓省外业务，全国业务版图已打开。从区域构成上看，公司全国化业务已成功打开，2022年公司华东大区业务占比最高，占比约48%；其次为华北大区，占比约26%。 其余华中大区/东北大区/西南大区/华南大区/西北大区收入占比分别为7%/6%/5%/5%/3%。 图表7：公司2022年营收分区域占比 1.2.财务分析：营收稳步扩张，研发等前置投入制约短期业绩释放 营收保持稳步扩张态势。受益于两大电网公司对智能电网建设的持续推进及公司长期技术储备，近年来公司收入规模快速增长，2016-2022年，营收年均复合增速39%。2022年受宏观特定因素影响，营收增速有所放缓，但公司预算2023年实现营收8.7亿元，同增30%，收入增速有望快速恢复。 业绩受研发投入增多扰动，后续有望逐步恢复。业绩方面，2021-2022年公司加大对水利、轨交等领域研发投入，叠加股权激励费用影响，业绩有所下滑。但2023年以来业绩明显恢复，2023Q1-3实现归母净利润0.33亿元，同增29%。 图表8：公司历年营收及同比增速 图表9：公司历年归母净利润及同比增速 扩张期成本前置致盈利指标有所下行，2023年边际回升。近年来宏观特定因素冲击下，公司毛利率有所下行，2023Q1-3公司毛利率34%，YoY+0.7pct，毛利率边际回升。净利率方面，基本与毛利率走势相似，2023Q1-3公司净利率5.8%，YoY+0.24pct。 图表10：公司历年销售毛利率与净利率 研发及管理投入增多致公司期间费用率有所上升。近年来公司期间费用率有提升趋势，其中主要系研发费用率和管理费用率提升较多：1）研发费用率方面，公司为抢占新业务行业先机，积极布局水利、轨交业务，相关费用、人员投入持续增多，目前已成为公司期间费用率中最大占比，2022年研发费用率13.0%，相关研发成果有望在后续持续落地商用，为公司中长期成长持续赋能；2）管理费用率方面，整体水平不高，2022年约6.6%，但近年来有上升趋势，主要系公司在2021年8月、10月新购置办公楼，导致近年来房屋折旧费大幅增加，同时公司持续进行信息化升级，相关投入增多。 图表11：公司期间费用率 图表12：公司各项费用率变动趋势 ROE有所承压，有息负债率低。2021-2022年公司ROE较往年有所下滑，主要受公司销售净利率下降拖累，同时营收增速阶段放缓拖累总资产周转率，后续随着公司净利率恢复，公司ROE水平有望向上回升。负债率方面，公司2022年资产负债率31.7%，保持较低水平，同时公司有息资产负债率仅2.6%，常年基本无财务费用，利息负担较低，财务报表健康。 图表13：公司ROE杜邦拆解分析（金额单位：亿元） 图表14：公司资产负债率及有息资产负债率 经营性现金流稳步恢复，且净现比保持较高水平。公司2019-2020年现金流持续好转。 2021年净流出较多，主要系公司为应对芯片等原材料价格上涨，积极备货，采购支出增多。2022年原材料价格上涨因素解除，同时公司积极加强回款，现金流有所好转。2023年以来现金流延续好转趋势，Q1-3现金流基本与2022年全年相当，且净现比保持较高水平。 图表15：公司经营现金流变动趋势 2.行业分析：电力/水利/轨交可视化智能运维空间广阔 2.1.电力：AI+电力方兴未艾，电网智能风险识别需求持续释放 传统电力检修方式存诸多痛点，“状态检修”策略是未来趋势。传统电力运维方式主要通过人工及简单的监控设备等方式对电力设备进行定性判断为主的检查，包括“被动运维”和“主动运维”，存在人工成本较高、巡检工作量大、监测结果数字化程度低等问题，难以解决电网规模持续扩张趋势下输电、变电、配电环节的运维痛点。而“状态检修”策略则强调利用现代信息技术及诊断技术，对电力设备状态进行实时监控、实时反馈，相较传统运维模式人力管理成本更低、故障发现更及时、电网运行的安全性大幅提升。 图表16：电力系统运维管理模式发展的三个阶段 AI智能运维是“状态检修”策略的具体表现形式。伴随着电力系统的日益复杂，我国电力系统持续推动通信、计算机、AI、大数据等技术相互结合在电网中应用，以实现在线监测、状态诊断、智能巡检等目标。在此背景下电力系统AI智能运维应运而生，智能运维在“状态检修”策略的理念下，通过引入人工智能、物联网等先进技术，实现对电网运行的实时感知、全息互联、自主预警、智能处置，克服传统模式下存在的劳动强度大、主观因素多等问题，有助于降低运维人员需求并提高巡检质量和效率，为输电线路、变电站、配电网提供了崭新的监测运维手段和安全保障，帮助实现坚强智能电网和电力物联网的深度融合与全面提升。 图表17：电力主要环节的运维难点与智能化改造方向 输电线路的智能可视化运维需求与输电线路里程紧密相关。近年来，在国家电网建设及跨区输送电量需求不断增长等因素的驱动下，我国输电线路里程呈持续增长态势。根据国家电网历年社会责任报告，2020年国家电网110（66）千伏及以上输电线路累计长度为114.2万千米，加上2021/2022年分别投产的4.7/4.8万千米，截止2022年末110 （66）千伏及以上输电线路长度约124万千米；根据南方电网社会责任报告，2022年末110