2024年度策略：温和改善，结构成长，龙头迎难而上

国内：政策红利、信心破冰，稳健复苏进行时。1）大宗纸：文化纸供需平衡、盈利修复确定，白卡供需承压、价格竞争压制盈利；箱板瓦楞纸中长期供需缓和，价格中枢有望向上。推荐太阳纸业，关注玖龙纸业、博汇纸业、山鹰国际、晨鸣纸业、岳阳林纸。2）特种纸：2023Q4整体量稳价增、成本红利仍存，盈利延续改善。中期行业供需偏弱，龙头差异化竞争有望消化产能，并向上游延申、成本优势强化，行业整合加速。推荐仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸，关注冠豪高新、恒达新材。3）包装：2024年需求回暖，其中3C周期底部复苏，利好包装龙头订单向上；利润受益于成本红利、表现预计较优，推荐裕同科技、新巨丰、永新股 份，关注昇兴股份、奥瑞金、上海艾录等。 海外：结构性补库，重视供应链&品牌出海。欧美终端需求预计边际走弱，但以一带一路为代表的新兴经济体或带来贸易新机。轻工相关品类目前海外库销比已至历史中枢，部分品类或迎结构性补库，其中1）自行车&电踏车&户外充气床垫等2024Q2起订单预计复苏；2）宜家库存周期滞后，供应商恒林股份、永艺股份订单有望边际改善；3）盈趣科技产品多布局蓝海赛道，下游库存下降后有望恢复稳健增长。此外，轻工龙头出口公司凭借供应链、品牌出海，份额扩张逻辑顺畅。 推荐恒林股份、永艺股份、匠心家居、盈趣科技，关注嘉益股份、致欧科技、共创草坪、哈尔斯、麒盛科技、家联科技、浙江自然、久祺股份、梦百合、乐歌股份等。 家居：模式创新、逆势成长，困境反转或可期。当前家居板块估值低位，市场悲观预期充分显现。展望2024年，伴随供需两端政策持续催化，市场信心有望提振；23年竣工表现靓丽、保交付仍在发力，叠加交房-装修链条延长，支撑2024H1家装需求稳健释放；二手房局改需求扩张，整体家居销售或不悲观。家居龙头管理改善、渠道改革、品类融合优势突出，逆行周期更具韧性，建议关注优质标的低位布局窗口。推荐顾家家居、欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、曲美家居、喜临门、敏华控股、慕思股份等，关注江山欧派、尚品宅配、王力安防、皮阿诺等。 优选赛道红利＆国产替代，布局结构性高成长。消费环境延续弱复苏，总量扩张逻辑趋弱下建议把握结构性成长机会，关注新兴国货崛起&结构性成长机遇。1）智能家居渗透率提升逻辑明确，优选产品结构升级的瑞尔特、好太太、箭牌家居等；2）近视防控长期渗透率提升逻辑顺畅，推荐明月镜片、博士眼镜；3）聚焦陪伴需求旺盛、渗透率及消费力提升空间大的宠物赛道，推荐乖宝宠物，关注中宠股份、佩蒂股份、依依股份、源飞宠物、天元宠物等。4）推荐国产替代逻辑顺畅的新巨丰、百亚股份等。5）办公集采赛道万亿规模、增长潜力充足，关注齐心集团；6）成人失禁用品渗透率低，老龄化驱动行业持续扩容，关注产品渠道稳步扩张、品牌势能提升的可靠股份；7）电子烟合规趋严，换弹有望迎修复增长，推荐思摩尔国际、关注雾芯科技。 稳健收益，高红利资产价值凸显。当前市场环境风险偏好低位，高股息标的现金流优异、经营业绩稳定，投资价值凸显。推荐业绩稳健、成长预期稳定的高股息标的：永新股份（2022年股息率4.8%）、敏华控股（2023财年股息率4.9%）、索菲亚（2022年股息率4.3%），以及后续股息率具备提升预期的标的，如利润夯实向上、资本开支趋缓的裕同科技（2022年股息率为1.3%）、太阳纸业（2022年股息率为1.7%）。 美联储降息预期显现，优选消费白马及港股优质标的。1）推荐战略布局稳步推进、业务多点开花的公牛集团；2）推荐传统核心稳健增长、产品及渠道结构优化的晨光股份；3）关注估值处于底部、经营有望改善的港股优质标的：玖龙纸业产业链布局完善，浆纸产能扩张驱动成长；敏华控股品类拓展成效显著，渠道延续扩张，产业链整合成本优势突出；思摩尔国际美国换弹有望底部回暖，多品类护航持续提供成长动能。 风险提示：原材料&汇率超预期波动、全球宏观经济不及预期、测算误差风险。 重点标的 股票代码 前情摘要 国内：政策积极，经济温和复苏可期。消费分化改善，房地产下滑趋缓，出口贸易企稳，叠加更为积极的财政政策及货币政策，预计经济呈现温和改善；但地产政府和居民资产负债表仍存压力，信心修复缓慢，部分产业及消费恢复预计仍较慢。 图表1：我国企业存贷款及M1同比增速（%） 图表2：中国贷款需求指数趋势 图表3：部分低库存行业呈企稳改善趋势 图表4：2023Q3居民消费倾向迎来释放 海外：经济韧性较强，居民边际消费预计趋弱。美国超额财政刺激，劳动力收入提升，产业结构转型促金融资产收益抬升居民消费持续保持高韧性，预计经济整体仍呈现较强韧性。但是加息影响滞后，目前超额储蓄见底、劳动力市场走弱，核心CPI粘性较高，居民边际消费预计有走弱趋势。 图表5：IMF世界主要国家及地区经济增速预测（%） 图表6：美国零售/批发商库存销售比 结合以上宏观背景，我们认为轻工板块2024年配置思路将从以下6个方向展开： 1）国内：政策红利、信心破冰，稳健复苏进行时。造纸推荐太阳纸业、仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸，关注玖龙纸业、博汇纸业、山鹰国际、晨鸣纸业、岳阳林纸、冠豪高新、恒达新材；包装推荐裕同科技、新巨丰、永新股份，关注昇兴股份、上海艾录、奥瑞金。 2）海外：结构性补库，重视供应链&品牌出海。推荐恒林股份、永艺股份、匠心家居、盈趣科技，关注嘉益股份、致欧科技、共创草坪、哈尔斯、麒盛科技、家联科技、浙江自然、久祺股份、梦百合、乐歌股份等。 3）家居：模式创新、逆势成长，困境反转或可期。推荐顾家家居、欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、曲美家居、喜临门、慕思股份，关注江山欧派、尚品宅配、王力安防、皮阿诺等。 4）优选赛道红利＆国产替代，布局结构性高成长。1）智能家居渗透率提升逻辑明确，优选产品结构升级的瑞尔特、好太太、箭牌家居等；2）高景气赛道，近视防控长期渗透率提升逻辑顺畅，推荐明月镜片、博士眼镜；3）聚焦陪伴需求旺盛、渗透率及消费力提升空间大的宠物赛道，推荐乖宝宠物，关注中宠股份、佩蒂股份、依依股份、源飞宠物、天元宠物等。4）推荐国产替代逻辑顺畅的新巨丰、百亚股份等。5）办公集采赛道万亿规模、增长潜力充足，关注齐心集团；6）成人失禁用品渗透率低，老龄化驱动行业持续扩容，推荐产品渠道稳步扩张、品牌势能提升的可靠股份；7）电子烟合规趋严，换弹有望迎修复增长，推荐思摩尔国际、关注雾芯科技。 5）稳健收益，高红利资产价值凸显。推荐高股息率标的永新股份、敏华控股、索菲亚，以及后续股息率具备提升预期的裕同科技、太阳纸业。 6）美联储降息预期显现，优选消费白马及港股优质标的。推荐公牛集团、晨光股份、玖龙纸业、敏华控股、思摩尔国际。 图表7：轻工制造板块重点公司盈利预测与估值 1.国内：政策红利、信心破冰，稳健复苏进行时 1.1造纸：国内外有望进入共振补库阶段 国内：造纸行业进入被动去库阶段。2023年1-10月我国造纸及纸制品营业收入累计同比-3.1%，自7月起累计同比下滑幅度收窄，伴随下游需求回暖，造纸行业逐渐步入被动去库阶段。10月我国造纸及纸制品业PPI同比-6.2%，环比降幅收窄，结合PPI相对库存变化领先约2个月，我们认为伴随需求企稳回暖，2024年造纸有望迎来补库周期。 图表8：我国造纸及纸制品行业库存周期 图表9：我国造纸及纸制品业PPI领先于库存2个月左右（%） 海外：经济复苏缓慢，逐步进入被动去库阶段。从宏观经济前瞻指标PMI来看，11月美国/欧元区PMI分别环比持平/+1.1pct至46.7%/44.2%，欧美经济复苏缓慢。库存方面，2022Q4起美国逐渐步入主动去库阶段，截至2023年9月末美国纸及纸制品销售同比处历史24%分位、库存同比处历史底部、库销比处于历史19%分位，库存同比下降幅度高于销售，预计本轮主动去库逐渐进入被动去库阶段。 图表10：各国PMI走势（%） 图表11：各国PPI走势（%） 图表12：美国纸及纸制品库存及销售额同比增速（%） 图表13：美国纸及纸制品库存及销售额（百万美元）及库销比 1.1.1纸浆：供需仍错配，价格震荡为主旋律 2023年：浆价Q3超跌反弹、Q4震荡盘整，中期预计供需弱平衡。2023Q3传统旺季需求释放叠加下游补库，浆价底部反弹，截至11月末Arauco针叶浆外盘价格分别为780美元/吨（较低点+100美元/吨）、阔叶浆外盘报价630美元/吨（较低点+155美元/吨）。 Q4旺季后下游纸厂采购高价浆积极性不足，浆价进入震荡盘整阶段，12月Arauco针叶浆外盘报价780美元/吨（环比持平），11月内盘针叶浆/阔叶浆价格分别为6231/5494元/吨，环比分别-3.3%/-4.0%。 图表14：2016-2023年浆价走势及木浆供需情况 供给端：供给相对宽松，阔叶浆仍处产能释放周期。2023上半年Arauco 156万吨及UPM 210万吨阔叶浆厂均已正式投产，全球合计供给增量达5%，阔叶浆供给持续宽松；9月MetsaKemi工厂投产，新增89万吨产能（其中针叶浆约80万吨、阔叶浆约9万吨）。 从全球市场发货情况来看，2023年1-9月世界20国出货量同比+0.7%，其中对中国发货量同比+24.1%，而北美、西欧、东欧分别同比-7.7%、-17.6%、-5.0%，全球纸浆发货持续向我国倾斜。中期来看，我们预计2023-2025年后续全球仍有超过400万吨阔叶浆新增产能（CMPC35万吨+Suzano220万吨+Paracel150万吨），阔叶浆供给压力仍存；此外，需要关注的是，国内龙头纸企自制浆进程显著加快，预计2023-2025年供给增量达约1448万吨，商品浆需求或减少。 图表15：世界20主要产浆国商品化学浆分国家出货量同比变动 图表16：2023年世界20主要产浆国商品化学浆分产品出货量同比变动 图表17：欧洲港口木浆库存（万吨） 图表18：国内港口木浆库存（万吨） 图表19：全球商品浆产能投产计划表 图表20：国内自制浆产能梳理 需求端：内需复苏优于外需，我国持续贡献核心增量。1）外需方面：10月全球PMI为48.8%，仍处荣枯线下，其中欧元区PMI环比回升、美国环比持平；1-9月西欧/北美市场化学商品浆市场需求分别同比-18.3%/-7.7%，外需延续疲软，但周期性库存去化已基本完成。2）内需方面：9月我国PMI连续4个月回升至50.2%，后续窄幅下降至11月的49.4%；1-10月我国针叶浆/阔叶浆进口量分别为761.66/1327.71万吨，同比分别+28.4%/+23.7%，纸浆需求仍有支撑。根据世界经济与发展合作组织预测，2023-2024年中国GDP增速预计高于全球，且中国为纸及纸板产量大国及商品浆第一大消费市场，持续贡献核心需求增量。 图表21：全球纤维纸浆需求量拆分 图表22：2023年欧洲木浆消费持续疲软（万吨） 图表23：我国针叶浆/阔叶浆进口量及同比增速 图表24：2023-2024年经合组织实际GDP增速预测（%） 图表25：2021-2023年我国浆纸系纸产量（百万吨） 成本端：木浆生产现金成本抬升。2022年俄乌冲突影响下全球能源成本攀升且木片供应紧张，木浆生产现金成本抬升，全球制浆龙头Suzano单吨木片成本从2020Q1的275巴西特雷尔抬升至2023Q3的364巴西特雷尔，木片成本中枢抬升约89巴西特雷尔（折算约18美金），对木浆价格有一定支撑。但需要注意的是，后续新增产能布局仍在低成本区域，全球平均纸浆成本曲线向低成本区域转移。 图表26：Suzano木浆生产吨成本走势（巴西雷亚尔/吨） 图表27：Suzano出口中国阔叶浆现金成本及价格对比 图表28：全球平均针叶浆阔叶浆现金成本 短期判断：短期补库趋弱、价格震荡为主。2023Q3受传统旺季需求释放叠加下游补库影响浆价底部反弹，Q4以来终端需求走弱、纸企补库意愿走弱，内盘浆价窄幅回落，11月内盘针叶浆/阔叶浆均价分别为6231/5494元/吨，环比-3.3%/-4.0%。