城投随笔系列：贵安，安好

城投随笔系列 贵安，安好 2023年12月14日 贵安新区存量债市场如何？ 贵安新区是2014年批准设立的国家级新区，自2015年起开始发债。截至 2023年12月11日，贵安新区存量债规模为344亿元。从比例来看，当前贵安新区城投债仍占贵阳市的43.3%、占全省的13.7%。贵安新区，仍是贵州省城投债市场中举足轻重的角色。 贵安新区共有3家发债主体，其中贵安发展集团存量债规模最大，达324 亿元，再加上收益率居高，为市场上高收益债券的关注重点。聚焦贵安发展：有息债务的规模及结构来看，贵安发展集团的有息债务规模目前在800亿 元以下。结构上，近3年债券占比均超40%，债券融资依赖度维持较高；但近3年来债券整体在净偿还。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 债务期限结构上：短期债务占比不算高，在短期压力较大的2021年，短期债务占比达29%，2022年调整到15%。另一方面，货币资金/短期债务指标近年维持在低位，或说明其流动性比较受限。聚焦债券内部的期限结构，偏好发行期限较长的债券，大部分发行的债券在5年及以上。 相关研究1.利率专题：中央经济工作会议：历史与当下-2023/12/13 2.信用策略系列：信用策略框架完善之金融 估值利差表现上，今年以来，贵安发展集团债券的估值及利差出现大幅度走低，当前公募债利差均低于500bp，3年内公募债估值低于7%，私募债利差亦大幅收窄至500bp附近。一级发行价格方面，2023年以来发行了2只5年期私募债，11月发行的票面利率为5.5%，为2017年以来同期限最低，且一二级倒挂幅度得到很大程度的改善，可见市场对其的认可度有在逐渐上升。 一年一个样，三年大变样 贵安新区是国务院批复设立的第8个国家级新区，于2014年批准设立，位 于贵阳市和安顺市结合部、黔中经济区核心地带。 债利差-2023/12/133.利率债市场2024年度展望：2024，债市的几个关键词-2023/12/124.可转债市场2024年度展望：结构性行情中把握主线-2023/12/115.转债行业研究系列：多肽产业链转债怎么看？-2023/12/11 紧扣“一极一高地两示范”四大定位，聚焦“一年一个样、三年大变样”目标，贵安新区未来三年高质量发展的重要任务为：（1）打造面向全国的算力保障基地；（2）打造新能源汽车、电池及材料生产基地；（3）打造全国重要的产业备份基地；（4）加快发展现代服务业。整体来看，贵安新区围绕电子信息制造、先进装备制造、新能源、新材料“两主两特”产业方向和三大产业集群聚集区（数字经济产业集群、先进装备制造产业集群、新能源新材料产业集群）产业布局。 贵安，安好 贵安新区债务风险化解的重点，是聚焦贵安发展集团的债券和非标，贵安 产业发展集团的债务负担相对较轻。从近两周贵安发展集团密集准备提前兑付债券的情况观察，化债的积极态度及其所获得的支持便可见一斑：目前贵安发展共有21只存量债券，债券余额324亿元；2023年12月5日以来，已公告拟提前兑付的债券有10只，拟提前偿还的金额总计138亿元。 从未来到期及回售压力切入，本轮提前兑付将极大程度地缓解未来2年内的偿付压力，尤其是2025年：原本2024及2025年的到期回售压力分别是68亿元、230亿元；若提前兑付方案全部通过，2024及2025年的到期回售规模 将分别减至53亿元、107亿元。再结合金融机构对高息债务展期降息等措施，化债政策利好倾斜，有助于贵安新区债务端负担有效降低后，蓄力进行产业高质量发展，实现全方位的“大变样”。风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性；区域产业发展、土地市场及金融支持的不确定性。 目录 1贵安新区存量债市场如何？3 2一年一个样，三年大变样8 3贵安，安好12 4小结14 5风险提示16 插图目录17 表格目录17 2023年12月5日及12月11日，贵安发展集团公告拟提前兑付多只债券， 拟提前偿还金额合计138亿元。这与当下一揽子化债政策的落实分不开，继往开来，不忘来时之路，贵州在此次化债当中获支持力度很大，其中首先便是贵安新区。 贵安新区，是贵州省的省之大计，重大战略项目和区域布局，作为国家级新区在设立时便定位较高。 “贵安”，贵在生态环境、贵在人文条件、贵在后发优势；安在人民安居乐业、生态环境安全、社会和谐安定。化债政策暖风拂晓，贵安，安好。 1贵安新区存量债市场如何？ 首先，我们对贵安新区存量发债情况进行梳理： 贵安新区是2014年批准设立的国家级新区，自2015年起开始发债。在前期大规模开展基础设施建设的过程中，2016-2018年期间贵安新区债券规模快速增长；自2018年起，贵安新区城投债规模超过贵阳市本级，2018年占贵阳贵安城投债规模比重高达49.3%。 跟随贵州省化解债务风险、压降债务规模的步伐，2020年以来贵安新区城投债规模有所压降；截至2023年12月11日，贵安新区存量债规模为344亿 元，较2020年末下降了逾40亿元。 从比例来看，当前贵安新区城投债仍占贵阳市的43.3%、占全省的13.7%。贵安新区，仍是贵州省城投债市场中举足轻重的角色。 图1：2015-2023年贵州省、贵阳市及贵安新区存量城投债（亿元） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 贵州省 1246 2221 2487 2289 2464 2970 2963 2749 2507 贵阳市335677736726737924905844796 贵阳市本级 220 350 311 223 202 281 302 288 274 贵安新区 贵阳区县级 65 225 281 358 327 386 361 344 344 14 56 104 108 131 147 131 106 86 贵安新区占贵阳市比重贵安新区占贵州省比重 19.4% 5.2% 33.3%10.1% 38.2%11.3% 49.3%15.6% 44.3%13.3% 41.8%13.0% 39.9%12.2% 40.8%12.5% 43.3%13.7% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2023年数据截至2023年12月11日。 贵安新区共有3家发债主体，分别为贵安发展集团、贵安产业发展集团、贵安城建集团。 其中贵安产业发展集团2021年以来未发债，存量债仅余20亿元，贵安城建 集团2017年以来未发债，已无存量债券。 贵安发展集团存量债规模最大，截至2023年12月11日达324亿元，再加上收益率居高，为市场上高收益债券的关注重点。 贵州贵安新区管理委员会 贵安新区 图2：贵安新区各平台股权结构 86.15% 79.25% 贵州贵安发展集团有限公司 贵安新区产业 发展控股集团 有限公司 贵州贵安城市建设 集团有限公司 99% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至2023年12月11日。 故而，聚焦贵安发展集团，我们先从债务结构入手： 有息债务的规模及结构来看，贵安发展集团的有息债务规模在2017年达到 超900亿元巅峰后开始收缩，目前已将规模压降至800亿元以下。 结构上，2018年之后，贵安发展集团对债券融资的依赖度维持在较高水平，债券规模均在300亿元以上，近3年债券占比均超40%；但从规模的变化来看， 近3年来债券整体在净偿还，已从2020年的360亿元压缩至目前的324亿元。 债务期限结构上：整体来看贵安发展集团短期债务占比不算高，历年来短期债务占比均保持在30%以下；在短期压力较大的2021年，短期债务占比达29%，2022年调整到15%。另一方面，货币资金/短期债务指标近年维持在低位，或说明其流动性比较受限。 聚焦债券内部的期限结构，贵安发展集团偏好发行期限较长的债券，大部分发行的债券在5年及以上；因此在2015-2017年，其存量债券剩余期限结构集 中在3年以上，而后逐渐向1-3年集中，2021年债券到期较为密集因而债券及 整体债务的结构均偏短期化，此后2022年债券续发后又回归以1-3年为主。品 种结构方面，在2019年之前，贵安发展集团多发行私募债，近年来公募债占比不断上升。 图3：贵安发展集团有息债务结构及债券期限结构（亿元、%） 年份有息债务短期债务货币资金/短期债务占比 存量债券债券占比存量债券剩余期限分布公募债占比私募债占比 (0,1](1,3](3,5](5,?) 20152016201720182019202020212022 622 15% 1.913.992.140.500.240.480.130.32 508% 0%0%0% 100% 0% 100%100% 817 8%10% 200 24%28% 0%0% 100% 0%0% 913 256 0%0% 20% 70% 11% 11% 89% 830 19% 336 40% 60% 11% 30% 30% 70% 811 22% 308 38% 9% 42%38% 25%23% 46%49%44%52% 54%51%56% 822 16% 360 44% 1% 62% 0%0%0% 785 29% 338 43% 38% 22% 40%37% 791 15% 324 41% 5% 58% 48% 资料来源：wind，民生证券研究院 此外，关注债券估值及利差表现： 贵安发展集团自2017年起开始发行公募债，当前公募债、私募债占比较为均衡，有助于保持债项流动性及形成较为公允的市场估值，近年来公私募债估值差距较为合理。 图4：贵安发展集团存量公募债占比、期限结构及估值利差情况（亿元，%，bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2023年数据截至2023年12月11日。 贵安发展集团估值及利差在2020-2022年处于高位，尤其是2022年末受“理财赎回潮”冲击，收益率及利差进一步攀高走阔。 今年以来，随着化债行情推进，贵安发展集团债券的估值及利差出现大幅度走低，当前公募债利差均低于500bp，3年内公募债估值低于7%，私募债利差亦大幅收窄至500bp附近。 图5：贵安发展集团存量私募债占比、期限结构及估值利差情况（亿元，%，bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2023年数据截至2023年12月11日。 图6：贵安发展集团存续债券估值曲线变化（%） (0,1](1,3](3,5](5,?) 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2023-09 2023-05 2023-01 2022-09 2022-05 2022-01 2021-09 2021-05 2021-01 2020-09 2020-05 2020-01 2019-09 2019-05 2019-01 2018-09 2018-05 2018-01 2017-09 2017-05 2017-01 2016-09 2016-05 2016-01 0.00 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至2023年12月11日。 再观察近年来的一级发行及净融资情况：贵安发展集团2015年起开始发债， 且偏好发行5年及以上的长期限债券，在2015-2019年集中大规模发债期间， 仅有2017年发行规模较低。2018H2-2019H2，贵安发展集团进行债券集中偿还，但整体仍处于净融资为正的状态，发行规模居高。2020H2后，逐渐进入债券净偿还阶段。 图7：2015-2023年贵安发展集团发行、偿还及净融资规模（亿元） 发行偿还净融资 100 80 60 40 20 2023H2 2023H1 2022H2 2022H1 2021H2 2021H1 2020H2 2020H1 2019