2024年转债年度策略：花向春来美，松临雨过青

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 花向春来美，松临雨过青 ——2024年转债年度策略 2023.12.13 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 邮箱：xiaoyu@zts.com.cn联系人：周冰倩 邮箱：zhoubq@zts.com.cn 目录 CONTENTS 1 2023年转债市场回顾 2 转债供需展望：紧平衡 3 估值展望：或仍将保持高位 4 转债策略 2023年，转债市场呈现“上涨-震荡-下跌-反弹”的态势。阶段一（1月初至2月2日）：疫情全面放开，市场普遍形成强预期判断，指数上涨；阶段二（2月3日至8月4日）：国内经济增长预期目标略低于预期，复苏力不足，加之美联储持续加息，虽然国内政策端利好频出，各月出现新的市场热点，指数整体呈现震荡式波动；阶段三（8月5日至10月23日）：国内经济基本面尚未恢复，美债收益率持续爬升，加之地缘政治危机加剧，指数下跌；阶段四（10月24日至今）：国内金融数据转好，美债收益率回落，中美外交释放良性信号，指数反弹。 转债供需判断：紧平衡。供给方面，截至11月15日，今年发布转债预案的公司共163家，转债拟发行规模2,393.80亿元；8月27日发布的优化再融资监管安排预计影响转债供给在834.75亿元；明年预计发行规模在1,500亿元左右；结合正股距赎回触发条件的空间、转股溢价率，判断2024年转股的转债只数预计66只，规模共772.25亿元，综合来看，2024年退出的转债只数预计为95只，规模预计1000亿元左右；明年转债净供给约400亿元。需求方面，明年主要投资人转债持有规模有一定上升空间，但可能空间并不大，结合转债供给，预计转债供需保持紧平衡。 转债估值展望：或仍将保持高位。2023年，转债估值走势经历“上涨-震荡-波动上行-下行-上行”5个阶段，2023年11月30日，百元平价转债转股溢价率为23.11%，较2022年末增加3.52pct，处于77%分位数。明年政策推动经济回暖，科技行业复苏，美联储加息放缓，美债利率下行，股市或有期待；经济转型过程中货币政策“易松难紧”，利率上行压力较小，同时中央加杠杆“稳财政”，基本面延续弱增长态势，叠加地方政府化债的客观需要，政策利率调降有望推动收益率曲线整体下移，以及信用资产荒等原因或使得转债估值仍处于高位。 转债策略：策略1：双低策略，兼顾信用风险。转债双低策略攻守兼备，不过部分转债正股受行业下行周期、自身经营不佳等因素影响，信用风险凸显。在采取双低策略时，需要同时兼顾信用风险。我们筛选转股溢价率小于20%，转债价格小于115元的转债，符合条件的转债有20只，其中盈利表现相对较好的转债有9只，包括苏行转债、无锡转债等。策略2：博弈临到期转债的下修机会。展望2024年，为避免回售及到期兑付，发行人有下修促转股的动机，而如果到期时间临近，发行人促转股意愿更强烈，可关注低价高转股溢价率转债、临近到期转债的投资机会，博弈下修。2024年前在回售期及将进入回售期的转债有205只，规模1,937.45亿元，其中在2025年5月之前到期的转债共48只，规模448.57亿元。策略3：板块视角关注农林牧渔、电子等行业机会，主题视角关注华为产业链、人形机器人等。 风险提示：数据更新不及时及提取失误等风险；股债市场超预期调整等；模型假设条件与实际不符，导致预测结果与实际情况出现偏差；美联储货币政策持续偏紧，汇率压力影响下央行货币政策宽松节奏不及预期。 目 CONTENTSO 中泰 录 E 所 1NT 2023年转债市场回顾 ｜领先｜深度 转债走势：“上涨-震荡-下跌-反弹” 2023年，转债市场呈现“上涨-震荡-下跌-反弹”的态势。 图表：2023年中证转债、万得全A走势 阶段四：反弹 （10月24日至今）国内金融数据转好，美债收益率回落，中美外交释放良性信号，指数反弹。 阶段一：上涨（1月初至2月2日）疫情全面放开，市场普遍形成强预期判断，指数上涨。 阶段二：震荡（2月3日至8月4日） 国内经济增长预期目标略低于预期，复苏力不足，加之美联储持续加息，虽然国内政策端利好频出，各月出现新的市场热点，指数整体呈现震荡式波动。 阶段三：下跌（8月5日至10月 23日） 国内经济基本面尚未恢复，美债收益率持续爬升，加之地缘政治危机加剧，指数下跌。 来源：WIND，中泰证券研究所 第一阶段：上涨。1月初至2月2日，转债随正股上涨。2022年12月7号国务院联防联控机制综合组颁布“新十条”后，疫情全面放开，生产消费修复，市场普遍形成强预期判断，2022年GDP同比增长3%，高于国际社会此前预期，强化市场信心，风险偏好抬升，叠加美联储加息放缓，北向资金快速流入等各方面因素，股市上涨，上涨行情延续至今年2月初，在此期间，万得全A、中证转债分别上涨7.30%和4.50%。 板块方面，计算机、有色金属行业转债涨幅居前；8个行业的转债涨跌幅表现好于正股涨跌幅，包括商贸零售、美容护理等。 图表：期间转债板块表现（%） 第二阶段：震荡。2月3日至8月4日，股市历经横盘震荡-回调两个阶段，转债市场则整体震荡。 2月3日至3月中旬，市场对经济复苏斜率预期出现分歧顺周期博弈失效，市场对经济复苏斜率预期出现分歧，加之海外风险事件频发且美联储仍坚持加息，特别是3月5日“5%左右”的经济增长预期目标略低于预期，正股市场和转债估值总体上在震荡中有所回落；3月中旬至4月中旬，ChatGPT、AI大模型引爆投资者交易情绪，AI相关标的相继强赎，TMT、AIGC和中特估等板块迎来结构性行情，在权益市场的推动下，转债估值逐渐修复；4月中旬至5月，由于中特估和数字经济等主题陷入调整，交易情绪下降，市场成交缩量，指数震荡下行；6月，经济数据表现不佳，市场对稳增长政策预期加强，正股市场和转债指数出现先上行后下跌；7月，上半年GDP、CPI和PPI表现不及预期，月末政治局会议提及活跃资本市场、提振投资者信心等，政策端利好频出，市场短期走高，但震荡格局并未明显转变。 板块方面，16个行业的转债涨跌幅为正，通信、美容护理和非银金融行业转债涨幅超过5%；22个行业的转债涨跌幅表现好于正股涨跌幅，例如医药生物、电力设备、钢铁、煤炭和基础化工。 图表：期间转债板块表现（%） 第三阶段：下跌。8月5日至10月23日，国内经济基本面尚未完全恢复，国外美债收益率攀升，巴以冲突继续爆发，市场风险偏好下降，中证转债和万得全A分别下跌6.44%和12.15%。 8月21日LPR实施非对称降息降低了交易者情绪，但8月28日证监会推出政策组合拳，IPO收紧、股份减持、调降融资保证金等措施集中出台，一定程度上稳定了市场信心。然而9月美联储加降息指引模糊甚至表态年内仍留有加息余地，导致美债收益率一度接近5%，加之巴以冲突爆发，地缘政治危机加剧，资本市场避险情绪加深，拖坠转债市场，10月转债市场估值大幅收敛至2021年以来低位，10月23日百元平价转债转股溢价率为20.10%，处于34%分位数。 板块方面，仅社会服务行业的转债涨跌幅为正；多数行业转债相对抗跌。 图表：期间转债板块表现（%） 第四阶段：反弹。10月24日至今，转债随正股市场反弹，中证转债和万得全A分别上涨0.02%和3.68%，转债涨幅不及正股。 10月11日，汇金公司公告已在二级市场增持四大行A股股份，并将在未来6个月继续增持；10月23日，汇金公司买入交易型开放式指数基金（ETF），并将在未来继续增持；10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过增发国债的决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，提振市场情绪，权益市场也由此日开始反弹。 此外，从10月中下旬开始以后，工业企业利润、居民消费、楼市数据释放回暖信号，社融数据好超出市场预期，美债收益率见顶回落，美国加利福尼亚州州长访华、中美两国元首于美国外交等中美各层级之间良性互动加速，内外环境明显改善，权益市场在诸多宏观变量的积极向好转变下开始反弹，带动转债估值转好。 板块方面，多数行业的转债涨跌幅为正，传媒、电子、医药生物、机械设备等9个行业转债涨跌幅超过3%；不过转债涨幅不及正股，仅银行行业的转债涨跌幅表现好于正股。 图表：期间转债板块表现（%） 截至11月30日，存续转债共549只，债券余额为8,620.95亿元。分评级看，AAA、AA+、AA、AA-债券只数分别为37只、61只、156只、174只，债券余额分别为3,622.86亿元、1,735.65亿元、1,676.04亿元和1,121.72亿元；分行业看，银行、电力设备、电子、基础化工、交通运输等行业转债存量余额居于前列，其中银行转债规模为2,458.64亿元，电力设备为971.21亿元，电子、基础化工、交通运输在400-500亿元之间。 图表：存量转债分评级一览（只、亿元）图表：存量转债分行业一览（只、亿元） 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 债券只数债券余额（右） 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 债券只数债券余额（右） 70 60 50 40 30 20 10 0 银电电基交农非医汽有建机轻公钢环计煤建纺商食家国通石传美社行力子础通林银药车色筑械工用铁保算炭筑织贸品用防信油媒容会 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 0 AAAAA+AA 0 AA-A+A 设化运牧金生备工输渔融物 金装设制事属饰备造业 机材服零饮电军石护服料饰售料器工化理务 2023年，通信、社会服务、计算机、非银金融等行业转债涨幅居前。截至11月30日，2023年14个行业转债涨跌幅为正，其中通信、社会服务、计算机、非银金融等行业转债涨幅居前，其中通信行业转债涨跌幅为10.55%，但其涨幅不及正股（41.51%）。 对比转债和正股涨跌幅，19个行业转债涨跌幅表现好于正股，包括社会服务、交通运输、国防军工、纺织服饰、煤炭等。10个行业转债涨跌幅表现不及正股，包括通信、计算机、非银金融、机械设备等。 2023年，涨幅居前的转债包括泰坦转债、惠城转债、三羊转债、金诚转债、广电转债等。 图表：截至11月30日，2023年分行业转债涨跌幅一览（%）图表：截至11月30日，2023年涨幅居前的十大转债（%、亿元） 代码名称转债涨跌转债涨跌幅正股涨跌正股涨跌幅转债成交额正股成交额所属申万行业 转债涨跌幅正股涨跌幅 通社计非交国纺机煤电有环轻医公钢商传汽银建建美家基农电食石信会算银通防织械炭子色保工药用铁贸媒车行筑筑容用础林力品油服机金运军服设金制生事零材装护电化牧设饮石 务融输工饰备属造物业售料饰理器工渔备料化 50 40 30 20 10 0 -10 127096.SZ泰坦转债165.20105.020.766.2196.6358.72机械设备 123118.SZ惠城转债108.0052.8115.1044.281,357.40290.96环保 127097.SZ三羊转债104.7066.56-7.87-17.4472.54249.36交通运输 113615.SH金诚转债94.7346.319.4837.02457.33294.99有色金属 110044.SH广电转债79.6840.910.213.57489.53233.25传媒 123226.SZ中富转债73.2054.2216.9591.28271.12594.91电子 123018.SZ溢利转债64.9026.820.445.77822.4673.81医药生物 128041.SZ盛路转债71.5026.43-0.30-3.141,253.93871.60国防军工 -20 -30 -40 128025.SZ特一转债63.3031.270.351.