建材行业策略：2024年年度策略报告：寻找沙漠之花

消费建材：选股应该更加苛刻。上市公司在2023年逐季的业绩兑现中，已经证明其各自作为行业龙头的韧性，但面临不确定继续增加的环境背景下，只有更强的 业务转型逻辑才能支撑进一步的经营改善持续性，选股的苛刻程度或应增加。 水泥板块：行业呈现筑底信号。筑底信号的判断：沿江水泥熟料价格击穿行业现金成本，同时头部企业发货率打满，是见底信号。我们判断在行业面临整体盈亏 平衡或亏损的状态下，以海螺及华新为代表的水泥龙头业绩却超过市场预期，也同时代表了两种不同的突围路径。 玻璃：产销暂时健康，弹性要等出清。目前浮法玻璃库存以及产销情况相对健康，高纯碱价格背景下行业挺价意愿较强。保交楼的持续性以及纯碱价格是Q4影响价格因素的核心要素。2023年玻璃行业没有释放弹性的核心因素有二：1.绝对库存量较高；2.产业这一轮周期“硬扛”意愿过强，没有形成有效的冷修出清周期。而伴随周期运行节奏走缓，能否进一步出清或是行业蓄力弹性的关键。 玻璃纤维：供给主动权在龙头，电子布或先出清。23年H1行业盈利处于底部投产进度明显放缓，展望23年下半年到24年，一二线企业计划投产产能仍在90万吨 级规模，因此判断粗纱底部仍然需要时间，而走出底部催化一看需求亮点的修复，包括风电、光伏、海内外需求，另看头部企业竞争策略。 碳纤维&制品：供需格局等待企稳，找寻第二曲线。民品碳纤维：神鹰为代表的产能快速投放已经落地，需求虽然保持增长趋势暂时难以跟上，行业价格进入寻底阶段，而龙头企业在激烈竞争中加深竞争力。军品碳纤维：盈利能力保持相对的韧性，需要等待军工贝塔的回暖，以及更核心在于成长性业务的接力兑现。 风险提示：国内货币、房地产宏观政策风险，原材料成本上升 请参阅附注免责声明1 请参阅附注免责声明2 2023 建材行业策略 申万建材指数 7000 7 + + Q2 8-9 1-3 2022Q4 + 5-6 Q3 Q1 4-5 Q2 Q2 6800 6600 6400 6200 6000 5800 5600 5400 5200 5000 2023-1-32023-2-32023-3-32023-4-32023-5-32023-6-32023-7-32023-8-32023-9-32023-10-3 数据来源：wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明3 市场交易的核心还是在于政策的进一步推动以及内生需求对销售能力的逐步改善。但市场已经开始为最坏的情况做打算：如果政策没有进一步的动作，并且内生需求继续底部徘徊，则向2024年展望，土地出让的下滑预兆着新开工的进一筑底；2021年开始新开工的下滑，预示着2024年开始竣工端压力也将开始体现。整体需求环境的不确定下，更应该从逆境中转型和逆势扩张的龙头公司考虑，在阿尔法的保护中寻求贝塔的期权。 土地出让收入累计同比（%）新开工累计同比增速（%） 80.0030.00 60.00 40.00 20.00 20132201520162017201820192020202122023 022 014 10.00 0.00 20.00 0.00 -20.00 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 -19.60 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 -40.00-50.00 数据来源：wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明4 请参阅附注免责声明5 01 2023Q2 上市公司在2023年逐季的业绩兑现中，已经证明其各自作为行业龙头的韧性：1.营收端普遍跑赢需求大盘；2.盈利能力触底反弹反映竞争缓和原材料降价；3.信用减值进一步验证已经见底。尤其在Q2-Q3阶段竣工端品种（涂料瓷砖）由于需求支撑相对较强，暂时业绩表现会更强。 但面临不确定继续增加的环境背景下，只有更强的业务转型逻辑才能支 撑进一步的经营改善持续性，选股的苛刻程度或应增加。 40% 22% 14% 15% 4% 8% 3% 2% -1% -3% -6% -10% -18% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 34% % 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -22% -6.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -00.2.0 -0.5 -1.2 0-.00.30.0.0 -0-.03.1-0-.03.2 -1-.10.2 -0.1 -0-.07.7-0.7 -0.4-0-.02.2-0.1-0-.03.3 -0.7 -2.1 -4.0 -5.0 -3.5 192%0% 24% 17% 7% 10% 6% 119%%81%0% 8%8% 15% 10%9% 0%2%3% 2% 5% 4% 6% 2% -13% -5.1 2022Q22023Q2 数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究 2022Q22023Q2 请参阅附注免责声明6 + B 01 防水行业受到新开工和沥青价格的双重压力，是2023年环境最差的子行业，但公司向工程渠道和零售业务的全面转型保持经营韧性。H1公司应收结构已经实现了工程直销/工程渠道/工程零售业的“三分天下”均衡分布。 零售业务目前已经呈现了可复制可验证的下沉模式（以市场地图+发展指数作为定量考核），增长趋势延续确定性强；工程业务全面向国资和优质民企转移，客户新开工潜力或明显优于全盘；扩品类砂粉超预期，成功对既有渠道有效运用，经验或涂料的调整中复制；存量应收采取工抵房落地确定性大；盈利能力原材老降价空间和行业集中度提升带来的格局优化还未完全展现；提标这一默默推进的实质利好市场预期已充分悲观。 我们预测公司2023-2024年EPS1.43、1.77元，维持“增持”评级。 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 东方雨虹与科顺渠道结构对比 48.00% 36.45% 29.98% 31.67 24.96% 45.00% 39.45% 31.08% .00% 2.493%.92% 0.00% 7 % 零售渠道工程渠道直销业务其他业务 雨虹23H1雨虹22H1科顺23H1 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 上市公司明显跑赢行业总量 10.10% 4.73% 新开工23H1 雨虹营收23H1 科顺营收23H1 -24.30% 数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明7 排名 名称 属性 22建涂营收（亿） 1 立邦 外资 182 2 三棵树 本土 86 3 多乐士 外资 52 4 嘉宝莉 本土 30 5 亚士 本土 25 6 德威特 本土 7 东方雨虹 8 PPG 外资 9 巴德士 本土 10 久诺 本土 01 石膏板：在行业集中度较高的背景下，定价端的坚挺创造了提价的想象空间。仅看石膏板主业，公司绝对估值始终有优势，石膏板下游需求结构也更为多元（商用占比高），盈利可预期的韧性较强。 % 两翼业务：2023年公司的战略表现，表现出了超预期的进取心：防水业务对市占率和行业地位的进取体现在积极于往年的市场竞争策略上；而涂料端对嘉宝莉的整合更是体现出较强的发展决心（收购体量应较大）。进一步表现出成长性改善的空间或者更大。我们预测公司2023-2024年EPS为2.35、2.68元，维持“增持”评级。 / 8.0 7.0 6.0 5.0 6.26.36.36.26.46.16.7 5.35.75.8 60.00% 40.00% 20.00% 46.96% 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 0.00% -20.00% -40.00% 24.57% 16.17% 16.52% 10.10% 4.73% 2021 2022-1.42% 2023H1 -18.88%-2.26% 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明8 01 中国联塑：港股出身造就极悲观估值，地产对公司影响已然尾声。 公司管道业务销售转型较好，非地产+非华南拓展迅速。H1公司PVC和非PVC管道纯粹的销量增速分别高达13%和17%，主要受益于非地产业务的拓展和华南外市场的拓展。以农业为代表的“其他管道”H1增速高达36%，而非华南业务（国内其他地区+海外）占比从22H1的46%提升至50%。同时，地产风险对公司影响到了尾声，公司前期地产业务应收账款，高风险房企的应收或充分计提75%以上，而同时抵房进行中，整体风险消较好，有一定冲回的可能性。公司目前动态PE已经下降到4x以下，主要受到出身港股影响；而且在目前产能利用率不足的背景下，公司向新能源转型的增加其实也难以明显增加capex，因此对分红和经营风险无需过于担忧。我们预测公司2023-2024年归母净利润33.76、36.22亿元，维持“增持”评级。 伟星新材：控制经营结构，依然是消费建材中经营质量最高的公司。 Q1、Q2公司主业PPR管零售收入基本持平或略降，核心收入降幅来自于市政工程及房地产工程端，一方面受到本身地产市场下滑的影响，另一方面，管材行业竞争加剧，判断公司放弃了部分利润率较低的项目。截至23H1，公司在手现金26.21亿元，同比增长10.81亿；应收账款总额控制在4.40亿，经营性净现金流4.06亿，同比大幅度好转。资产负债率保持21.83%的历史低位，经营质量进一步提升。公司依然是消费建材中商业模式最好，经营质量最突出的公司。我们预测公司2023-2024年EPS0.94、0.98元，维持“增持”评级。 三棵树，东鹏控股，蒙娜丽莎，亚士创能，兔宝宝：竣工端成为近两年格局改善最佳的板块，阶段性营收韧性和盈利能力都较强。 从中报可以看出，竣工端板块，尤其是瓷砖和涂料，是消费建材领域里整体利润率弹性呈现最大的板块，一方面竞争格局的放缓促进了燃料和原材料降价的留存（原材料降价如期兑现+行业竞争格局曾经较为激烈），同时公司普遍采取最为积极的降本降费措施，因此盈利能力弹性较为显著，盈利能力的持续性也较为可预期。竣工端的营收韧性的确定性在阶段性也是最突出的，因此年内来看营收增速韧性保持的概率较大。其中三棵树和东鹏控股2023年表现出的营收增速韧性也最为突出。 请参阅附注免责声明9 01 消费建材主要公司市场一致预期观察 2023归母净利2024归母净利 (百万元)(百万元)2023EPS2024EPS11.16收盘价2023PE2024PE 002271.SZ 东方雨虹 3500 4300 1.39 1.71 22.75 16.37 13.3 000786.SZ 北新建材 4000 4400 2.37 2.6 23.96 10.11 9.22 002372.SZ 伟星新材 1600 1600 1.00 1.00 15.88 15.88 15.88 603737.SH 三棵树 800 1100 1.52 2.09 56.13 36.93 26.86 003012.SZ 东鹏控股 900 1100 0.77 0.94 8.98 11.66 9.55 002918.SZ 蒙娜丽莎 580 680 1.4 1.64 14.91 10.65 9.09 002791.SZ 坚朗五金 500 700 1.56 2.18 48.7 31.22 22.34 002043.SZ 兔宝宝 700 850 0.83 1.01 9.63 11.6 9.53 数据来源：wind，国泰君安证券研