中央经济工作会议点评：约束下的政策发挥进取精神

——中央经济工作会议点评 约束下的政策发挥进取精神 证券研究报告 ——中央经济工作会议点评 债券研究 2023年12月13日 ➢但财政与货币政策在执行层面可能仍然面临一定的约束。财政政策增加“适度”二字，尽管仍需保持必要的支出强度，适度加大支出规模，支撑经济社会发展需要，我们预计24年考虑特别国债后的赤字率仍将维持在3.8%，新增专项债3.8万亿，但在化债基调下防新增，仍然要求财政纪律以及财政可持续性，中央财政的扩张更多是对冲之举。 ➢货币政策删去“有力”二字。会议新提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，相较于Q3不足4%的名义GDP增速，如果以8%左右的预期目标作为锚，其与社融与M2增速的偏离将大幅收敛，但也并未消除，考虑“盘活存量、提升效能”的表述仍被保留，24年Q1新增信贷仍有下行压力，防空转目标是否完成仍需观察。尽管2024年降准降息仍是大概率事件，但可能也需要在相应目标初步实现后才能兑现。 ➢因此，尽管政策更具进取精神，但考虑现实中的约束仍然存在，我们认为2024年国内经济大概率仍将呈现出温和修复的基调，债券利率也有望在24年延续震荡下行的态势。但是短期对于债市而言，更重要还是资金面何时能回归稳定的状态，遏制短端利率向上的势头。 ➢12月以来，大行净融出规模维持高位，DR007与政策利率更加贴近，尤其是昨日资金面有所转松，资金缺口指数再度降至负值，这对于债市是积极信号。本次会议强调社融和M2应与经济目标相匹配，二者的差异相较于M2与名义GDP明显收敛，但M2在方向上似乎仍有调降压力，尚不能确认央行“防空转”的任务已经实现。尤其是当前银行负债压力仍存，非银资金供给下降以及需求上升，使得资金面分层的状况加剧。在逆回购余额仍在高位，政府债发行冲击尚未结束的背景下，当前资金面仍然存在一定的脆弱性。因此，当前长端利率大幅上行的风险可控，但是资金面是否会持续缓解还需观察确认，我们建议在货币政策的态度明朗前仍采取哑铃型的策略，配置超短期存单或信用以及长期利率债的组合。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、“以进促稳”与“先立后破”的内涵................................................................................4二、财政仍需保持必要的支出强度对冲地方财政受限的影响................................................4三、如何理解“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”...........5四、政策仍将产业升级作为推升经济新动能的抓手，防风险要求先立后破............................5五、约束下的政策发挥进取精神，债市核心问题是否缓解仍待观察.......................................6风险因素................................................................................................................................9 图目录 图1：2024年底社融存量同比增速或降至约8.3%.................................................................5图2：2023年12月中央经济工作会议内容比较....................................................................6 12月11-12日，中央经济工作会议在京召开。本次会议承接了上周五中央政治局会议的精神，对于2024年的经济工作进行了更详细的部署。对此我们点评如下。 一、“以进促稳”与“先立后破”的内涵 本次会议认为2023年中国经济顶住外部压力、克服内部困难，经济回升向好，但是进一步回升向好仍然面临“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患较多、国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”这些困难的挑战，应有效应对和解决这些问题。 在这样的背景下，2024年的经济工作要坚持稳中求进的工作总基调，但也增加了上周政治局会议提到的“以进促稳，先立后破”的工作基调。对于这一表述，我们主张还是应当从政策立意的角度去解读和分析。例如2021年7月政治局会议首先提出“纠正运动式‘减碳’，先立后破”，但9月仍然出现了能源价格上涨的现象。 我们认为，会议在“稳中求进”的基础上增加了“以进促稳”，首先强调了“进”是“稳”的持续动力和目标方向，通过在方向上追求进，进而实现稳的结果，这意味着未来政策可能会更加积极。另一方面，政策强调“先立后破”，可能也是考虑到了当前经济在结构转型的过程中，传统的地产基建这类以债务驱动经济的模式需要打破，但在这一过程中相关需求的下降可能影响总收入的恢复，进而也会限制新动能的发展，甚至可能会触发风险。因此，在打破经济旧有增长的模式之前，需要为旧动能建立一套可持续的新模式，这样才能使经济维持平稳的运行。 例如今年8月发布的14号文就明确了加大保障性住房建设和供给，让工薪收入群体逐步实现居者有其屋，让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需求，从而推动建立房地产业转型发展新模式。而7月政治局会议推动的“一揽子化债”方案，也是在防范地方债务风险的同时，塑造一套对于地方政府债务管理的新模式。 在此基础上，还要“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”，巩固稳中向好的基础，强化宏观政策逆周期和跨周期调节。除此之外，会议还强调要增强宏观政策取向一致性，加强财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策协调配合，同时把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，加强经济宣传和舆论引导。这样的表述可能也是担忧市场对于各类经济或非经济政策的误读会影响社会对经济的预期，从而影响市场对经济的信心。 基于在方向上追求进，“以进促稳”的政策要求，我们认为2024年的经济增长目标可能定在5%左右。虽与2023年相同，但考虑基数的抬升，其实现的难度相较于2023年可能更高，因此需要政策多方面的发力、提振社会信心努力完成，另一方面，“左右”的表述可能也为在多方面不确定性的冲击下经济的客观状态保留了空间。 二、财政仍需保持必要的支出强度对冲地方财政受限的影响 本次会议对于财政政策的表述是积极的财政政策要“适度加力、提质增效”，相对于2023年“加力增效”增加了“适度”二字，同时提到了“严格转移支付资金监管，严肃财政纪律，增强财政可持续性”，比去年提到的“在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控，要加大中央对地方的转移支付力度”，似乎对于财政扩张以及资金使用的态度倾向于保守。 但根据财政部部长蓝佛安的表述，“在‘适度加力’方面，主要是适度加大支出规模，支撑经济社会发展需要，具体包括科学确定赤字率和赤字规模、加强财政资金资源统筹、保持必要的支出强度等”，我们认为在土地市场疲软带来政府性基金收入下滑的背景下，财政支出的规模仍要加大，这可能也需要依赖于赤字率维持在较高水平。我们预计2024年仍有可能发行1万亿的特别国债，考虑特别国债后的赤字率仍可能维持在3.8%，新增地方政府专项债也在3.8万亿左右。 而关于财政纪律以及财政可持续性的表述呼应了提质增效，可能主要是针对地方化债的相关政策。在发行特殊再融资债、为部分区域城投平台进行经营性债务置换的同时，当前政策防止一边化债一边新增的态度同样坚决，避免地方政府在获得中央转移支付后将资金使用在监管之外的领域，提高财政资金的使用效率。因此，从某种意义上看，中央财政的扩张在很大程度上也是在地方财政受到更大约束下的状态下的对冲之举。 三、如何理解“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配” 本次会议对于货币政策的表述是“灵活适度、精准有效”，相对于去年同期删去了“有力”的表述，力度似乎也有所下降。中央金融工作会议上提到的“盘活存量、提升效能”也再度被提及。但是相较于此前“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”，本次会议提到“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，这是表述上的重要变化。 如果假设经济增长的目标在5%，居民消费价格涨幅3%左右，那么2024年社融与M2的增长目标会在8%，这相较于Q3不足4%的名义GDP增速有明显抬升，相较于当前约9%的社融和约10%的M2增速的偏离也明显缩减。 但从“盘活存量、提升效能”的表述仍被保留来看，约束社融与M2增速过快增长、提升信贷资金使用效率的方向并未改变。根据我们的预测，假设2024年新增信贷规模降至20万亿，回到2020年与2021年的水平，在赤字率3.8%，地方政府专项债3.8万亿的假设下，2024年社融存量增速可能也会达到8.3%左右，略高于8%。而如果按照这一假设推算，2024年一季度新增信贷规模可能仍将面临一定的下行压力。 因此，虽然本次会议仍然保留了“保持流动性合理充裕”的表述，考虑为实现经济增长目标助力，2024年降准降息仍然具有必要性，但如果24年Q1仍需在一定程度上控制新增信贷规模，相关的政策还是更有可能在相关目标完成后落地。 四、政策仍将产业升级作为推升经济新动能的抓手，防风险要求先立后破 在具体工作方面，本次会议把“以科技创新引领现代化产业体系建设”放在了“着力扩大国内需求”之前，显示了政策对于以实现产业结构升级，提升经济内生动力作为推动经济向好的最重要的抓手。此外，本次会议提到了“形成消费和投资相互促进的良性循环”，这可能也是考虑到了投资下滑带来的总收入下降也会对消费带来一定的抑制。因此会议也强调了“要推动消费从疫后恢复转向持续扩大”，“发挥好政府投资的带动放大效应”，这与去年同期的表述大体相同。 在防风险方面，本次会议提到“积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，这与央行等三部门前期召开金融机构座谈会的精神保持一致，同时也提到了“完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式”，此外，本次会议还提出了“统筹好地方债务风险化解和稳定发展”，因此在化债政策约束地方政府隐性债务扩张之外，也要有切实路径，维持必要的支出强度，这些也都是先立后破的重要一环。 五、约束下的政策发挥进取精神，债市核心问题是否缓解仍待观察 总体上看，本次中央经济工作会议传递了政策对于明年的经济更有进取精神，通过追求更高的增长来实现平稳运行以及防范风险的目的，同时通过先立后破的方式减轻新旧动能转换过程中的阵痛。但是，不论是化债要求下对于财政纪律的强调，还是对M2增速过快带来的潜在风险的防范，都显示了政策的积极取向在执行层面也是存在约束的。在这样的背景下，我们认为2024年国内经济大概率仍将呈现出温和修复的基调。 但是短期对于债市而言，更重要还是资金面何时能回归稳定的状态，遏制短端利率向上的势头。12月以来，大行净融出规模维持高位，DR007与政策利率更加贴近，尤其是昨日资金面有所转松，资金缺口指数再度降至负值，这对于债市是积极信号。本次会议强调社融和M2应与经济目标相匹配，二者的差异相较于M2与名义GDP明显收敛，但M2在方向上似乎仍有调降压力，尚不能确认央行“防空转”的任务已经实现。尤其是当前银行负债压力仍存，非银资金供给下降以及需求上升，使得资金面分层的状况加剧。在逆回购余额仍在高位，政府债发行冲击尚未结束的背景下，当前资金面仍然存在一定的脆弱性。 在这样的状态下，考虑到2024年降准降息必要性仍存，债券利率在2024年大概率仍将延续震荡下行的态势，当前长端利率大幅上行的风险也相对可控