证券内参

【特别关注】 高盛谈国改：不会平坦 进度不看“投入”看“产出” 【开利综合观察】尽管过去二十年，国有企业在中国实体经济中的重要性已经显著下降，但依然贡献了约30%的工业产出和投资，且是中国金融市场的主要借款实体。国有企业杠杆过高、产能过剩和对具有更高效率的民营实体的潜在“挤出效应”也成为政府和投资者的一块心病。 国家主席习近平7月在全国国有企业改革座谈会上强调，国有企业是壮大国家综合实力、保障人民共同利益的重要力量，必须理直气壮做强做优做大，不断增强活力、影响力、抗风险能力，实现国有资产保值增值。 高盛最近就中国国企改革议题发布报告，提到了影响国企改革的主要因素、改革面临的挑战、追踪改革进度的方法、以及国企改革路径的预期。 报告认为，国有企业改革的挑战在于企业与政府根深蒂固的交织。国有企业是服务于政府社会政策和逆周期调节的重要工具，因此他们也直接/间接得到政府担保，并能优先获得一些资源，包括金融资源。这种市场扭曲解释了为何上世纪90年代末至本世纪初的国企改革后的十多年里，为何类似的挑战又重新出现。 理论上，一个理想的改革方案可能包括政府与企业各就其位、各司其职，使国企回到与民企公平竞争的环境中。但实际上，政府为国企改革设定了受意识形态自然影响的综合且宏大的计划，要求改革实现提高效率、加强国家控制的双重目标。 因解决产能过剩和杠杆过高是政府的当务之急，高盛预计未来2-3年针对这两个问题的改革进度可能相对较快。但其表示，只要国企与政府依然紧密交织，未来同样的问题还会再现。不过，政府建立国有资产投资或运营公司，以减少对国有企业运作的直接干预、调整国有资本分配的努力可能起到帮助作用。高盛预计改革的道路不会平坦，资本分配的效率将逐渐改善，但一段时间后国有企业将继续在关键领域占据主导，资本错配问题还会继续，只是程度较轻。 影响中国国企改革的主要因素 高盛表示，中国国企改革向来是个政治议题，改革速度与程度很大程度上取决于政治考虑。因此，要标出中国国企改革路径图，应谨记一些影响改革动能的基本原则。 首先，国企是中国经济基本制度最重要的要素。其启示在于，一方面，国有企业一直存在于中国经济，不仅仅从经济效率上的考虑，更多是意识形态上的原因；另一方面，要实现国有企业和政府完全分离并不现实，即便政府可以分散所有权，并通过提高国有资产管理体系来减少直接干预，但两者总会以某些方式互相缠绕（比如国有企业总是由党领导，国有企业高层也是由政府任命的）。 第二、中国国企改革的目标不仅仅包括提升效率，还包括增强国企对经济的影响。因此我们很可能看到一些关键领域中，国企为了实现影响力继续占主导，在一些领域里我们很可能看到国企的影响力（通过并购）进一步上升，以及更多政府对这些实体的支持（不一定是直接支持）。 第三、和其他领域改革一样，中国的国企改革将采用循序改革策略。改革将包括国企改革过程中各大股东的交互作用：中央政府、地方政府、国有企业、银行和诸多部委，比如财政部、发改委、国资委等。在这种情况，如何改革取决于底层的执行和上层的决定。如果地方政府没有足够的内部动力或外部压力，改革进展会比较缓慢。而中央政府推动改革的决心很大程度上取决于形势的紧迫度。 2、追踪国企改革进度：不看投入 看产出 实际上国企改革并未追随，也不会追随继续提高效率的线性路径。高盛认为，真实的国企改革受制于上文提到的许多实际因素，有进、有停、有退。“我们想出了一个简单的方式来追踪国企改革进度。与其追踪宣布的或实施的改革措施，就像改革的“投入”，我们认为追踪“产出”变量，比如效率标量更合理，也更方便。” 具体来看，高盛认为可以依靠国有企业相对于民营企业的ROA（资产回报率）比率来追踪国有企业效率的改善度。基本上，这一比率的上升表明国有企业效率的改善，这可以被看做整体改革取得进展的迹象，而该比率的下降则表明国有企业效率下降。 从上图可以看出，因“三年改革计划”，国企改革在上世纪90年代末至本世纪初高歌猛进，不过在2001年和2002年有过一波短暂的逆流。到了2003年国资委成立，“兼并重组”、“整合”成为国企改革的主题词，国企改革继续相对低速推进。不过受2008年金融危机影响，趋势自2008年以来就出现了扭转。 3、对本轮改革的预期：2-3年内高杠杆与产能过剩问题能更快解决 对比两次国企改革的大背景。高盛指出，发起本轮国企改革的环境和上世纪90年代末类似，都处于经济增速较长一段时间下滑、国企盈利能力恶化、杠杆过高、产能过剩，以及银行业资产质量下滑，不过国有企业对经济的贡献度和行业分配已经今时不同往日。 短期内，解决产能过剩和杠杆过高似乎是中央政府的当务之急，这是供给侧改革的两大任务，也是权威人士一再强调的。同时因受到高层的压力，地方政府执行改革的意愿也有所增强，银行和国有企业都有动力通过去杠杆来减少不良贷款和债务负担。 因此，高盛预计未来2-3年，解决这两项问题的改革进展相对更快。而会放缓改革步伐的一些潜在因素包括：对就业和增长的负面影响的担忧。不过其认为改革对就业和增长的负面影响相对有限。 具体措施方面，高盛认为，国有企业兼并重组可能是解决过剩产能问题的主要方式。证券化和债转股也是应对杠杆过高和不良贷款问题的重要机制。不过管理层对债转股是否是合适的方式依然观点不一。高盛中国银行业团队分析，债转股的成功取决于选择的目标企业、如何设计退出机制，以及解决目标公司企业管理担忧的应对措施。 不过，报告也称上述措施可能只能解决短期问题。导致这些问题的更深层原因是国有企业和政府的交织问题。在经济增速放缓的背景下，政府将依靠国有企业加大投资支持经济，银行业更可能给予国企更多贷款。 为了长期解决国企改革问题，2015年8月国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，报告列出其中三大关键点：1、将国有企业分为商业类和公益类，并实行分类改革、分类发展、分类监管、分类定责、分类考核；2、提高国有企业竞争力，并放宽民营企业对更多领域的准入；3、创造国有企业和民营企业平等的金融市场准入。 高盛认为，这些都是积极的举措，前两者相对容易实行（同时也是政府当前的焦点），而第三项如能实现，高盛预计未来10年对GDP的潜在提振约为每年0.5个百分点。而政府设立国有资产投资或运作公司的努力将在某种程度上减少政府对国有企业运作的直接干预。不过我们认为国有企业与政府将继续以各种直 接/间接的方式相连，因此很可能在某种程度上维持在获取金融资源上的“特权地位”。改革道路可能并不平坦，可能随着政府更为有限的担保以及民间资本的相对高速增长，国有企业资本生产力的缺口逐渐弥合、股本下降。但一段时间后国有企业将继续在一些关键领域占据主导，资金错配问题还会存在，不过程度更轻。 国改标杆：剖析“中粮模式” 【开利综合观察】中粮集团最先成为本轮国企改革的首批试点央企，主要方向是国资投资运营公司的组建。中粮集团希望形成职责明确的“集团总部资本层-专业化公司资产层-生产单位执行层”三级架构，这与新加坡著名的淡马锡模式相似。 中金8日发布报告认为，中粮模式是“政企分开”的进一步尝试，但在权力下放程度、企业体制和专业化平台控股权方面都有一定差异。中金认为，国有资本运营投资公司是国企改革中应该关注的重点。权利的下放有望提升企业效率和盈利能力，平台整合的过程也将带来并购重组预期。但是否能对企业形成实质利好还要取决于改革是否切合实际并得到执行。 而以中粮模式为例的国资投资运营公司的组建能否取得如期的效果，很大程度取决于三点——专业化的平台公司经营和决策的自主程度，市场化招聘的管理层自主决策并负责的程度，以及企业决策中加强党的领导能否有助于提升决策效率和市场化的程度。 中粮的“政企分开”尝试 目前的中粮集团已经形成了以种植养殖业为产业链起点，中游拓展至加工、物流、包装类产业，进一步延展至偏下游的贸易、食品、地产和金融等行业，形成了广为人知的“全产业链”模式。相比其他类型的企业而言，全产业链集团改组国有资本投资公司在平台建设上的阻力相对最小。中金分析，这也是14年7月开始的四项改革中，国资委选择中粮作为国有资本投资公司试点企业的主要原因之一。 中金分析，国资委向中粮集团授权是“政企分离”的重要一步，具体的授权有以下内容： 1、战略决策：中粮集团可自主决定五年发展规划和年度投资计划，报国资委备案后实施。 2、资产处置：具体包括：i）公司内部企业之间的产权无偿划转；ii）通过产权市场转让国有产权，子企业增资，公司及子企业重大资产处置事项；iii）在规定的合理范围 内增减持上市公司股份； iv）不涉及控股权变动的情况下，上市公司股份的协议受让 3)、薪酬分配：具体包括：i）可以对经理层实施个性化考核； ii）市场化选聘的职业经 理人实施市场化薪酬分配机制，探索完善中长期激励机制；iii）自主决定职工工资分配， 工资总额实行备案制；等等。 4) 市场化用人：将推行经理层成员聘任制和契约化管理。由董事会与经理层成员签订聘用合同和经营业绩责任书，明确聘期和双方的权利，严格业绩考核，畅通退出机制。 5) 主营业务范围：中粮集团董事会可以在已批准的主业范围以外，确定 1-3 个新业务领域，经国资委备案后在投资管理上视同主业对待，根据其发展情况申请将其调整为主业。 中金指出，改革是否有利于提升绩效，很大程度上取决于改革是否更加明晰地定义了权责、激励与约束机制以解决好委托代理关系。同样，中粮模式能否取得如期的效果，很大程度上看： 1) 专业化的平台公司在改革后经营和决策有多大自主权，多大程度上依据市场化原则决策 2) 集团总部职能部门和下属各级企业市场化招聘的总经理及经营班子能在多大程度上自主做出经营决策并对结果负责 3) 在集团层面，在企业决策中加强党的领导，能否有助于提升决策效率和做出更加市场化的决策 对淡马锡模式的借鉴和本土化 淡马锡控股公司成立于1974年，是一家新加坡政府的投资公司，新加坡财政部对其拥有100%的股权。淡马锡模式是“政府——淡马锡——企业”的三级监管体制。其核心在于政府、国资运作平台、企业的三层架构，政府控制国有资本，但不直接管理企业，三层架构给企业空间、给政府控制力，同时在微观运作中尊重市场规律。这较好地解决了“政企不分”的难题，长期的盈利能力也十分出色。 中金分析认为，淡马锡模式的优势之一在于相对明确地界定了“政府”、“淡马锡”（国资运营投资部门）、“淡联企业”（专业化公司）的关系： 新加坡财政部并不干预淡马锡的日常运营，只有在涉及淡马锡关联公司的股份并购、出售等重大事项时，才会参与进来，真正实现了公司所有权和经营权的“两权分立”； 淡马锡作为淡联企业的参股甚至控股股东，并不干预淡联企业的日常运营，而是通过设置盈利要求、考核财务指标等方式对企业进行监管； 淡联企业是国有资本价值保值增值的最终实现者。若淡联企业无法达到淡马锡的标准和要求，淡马锡会通过减持股份等市场化的方式进行处理。 从实际经营效果来看，在这种模式下淡联企业在竞争压力下保持了较好的盈利能力，淡马锡成立至今股东的年回报率为16%。 中粮模式一定程度上参照淡马锡模式，但基于体制、国有资产规模等方面作出了调整，与新加坡有着明显的差异。中金指出，中粮与2005年学习淡马锡模式进行国资投资公司改革的国家开发投资公司更类似。 1、从政府与国资运营投资部门的关系来说，国资委权利的下放控制在一定限制之内。国资委下放给中粮的权利相比淡马锡是有较多限制的，比如新增主业限制在 3 个之内、发展规划先以五年规划为主等。 2、中粮不完全以盈利为目标，需要兼顾社会责任。淡马锡的核心目标就是最大化股东回报，实现资产保值增值。但中粮集团除了以盈利目标为主