重点子行业景气跟踪之三：尿素——供需格局持续优化，淡季不淡春耕可期

摘要 •供给新增较少：现阶段国内尿素产能去化结束，预计未来产能增速较为温和，整体产能利用率有望维持高位运行。 •需求端以稳为主：尿素下游农资用途占多，终端消费较为稳定，尿素需求呈现较强的韧性。尽管海外气头尿素扩产较快，但近两年国内出口依赖度已较大程度下降，当天然气价出现较大幅度波动时，国内尿素可获得出口机遇。 •尿素价格展望：综合去看，目前高开工+低库存的情景下尿素价格Q4淡季中得到良好支撑，煤炭价格维持高位在成本端形成支撑，下一轮需求的热潮主要看春耕备肥的力度，在市场库存持续去化的情况下，预计尿素价格以稳为主。 •风险提示：原材料价格持续上涨、下游消费需求不达预期、测算误差等风险。 01 尿素行业概况 尿素近年主要变化趋势 02 行业景气度跟踪 03 04 1.1尿素产业链：工艺路线决断成本，下游以农资为主 1.2尿素产能演变：经历先增长后减再增 1.3尿素产能分布：格局分散，三层梯队 1.4煤头VS气头工艺：成本为先，中国以煤头尿素为主 中国 全球•20世纪20-50年代：焦碳、焦炉气和煤气化制氨 气为主，煤头尿素占一半以上•20世纪50年代后：天然气石油大量开采，天然气制氨成本大幅下降，基本以气头尿素为主 1.5尿素工艺对比：烟煤、无烟煤、天然气原料存在比价关系 1.6需求结构稳定：农业需求为主，工业需求次之 ü农业需求占70%：下游主要为农用施放+复合肥，国内需求刚性 1.7供需平衡表：扩产速度放缓，产能利用率有望维持高位 尿素行业概况 01 尿素近年主要变化趋势 02 行业景气度跟踪 03 04 风险提示 2.1趋势一：国际低价货源冲击，中国出口依赖度下降 截至2021年： •根据IFA数据，全球尿素海上贸易量维持在5239万吨左右，保持平稳。•根据FAO数据，进口前十地区/国家占全球贸易量78%，其中四大金刚（印度、欧洲、巴西、美国）占比58%，较2015整体变化不大；•中国出口的减量，被非洲，东南亚及俄罗斯的增量填补；•美国从净进口，到进出口并存；•俄罗斯尿素出口持续增加 2.1趋势一：国际低价货源冲击，中国出口依赖度下降 2.1趋势一：国际低价货源冲击，中国出口依赖度下降 2022年以来，国内尿素出口快速下滑影响因素 国内因素：煤价抬高尿素成本，化肥出口法检主动减少出口海外因素：印度自供产能增加（17年开始的尿素产能复兴计划）、俄罗斯低价尿素冲击国际市场 2015-2022中国尿素出口比重大幅下滑：•2015年，我国出口尿素达到1371万吨，约占 全球尿素出口比例的28%，主要面向印度、美国及东南亚国家大量出口，其中出口至印度、美国的尿素分别为595万吨、111万吨，占中国出口总额43%、8%。 •2022年，中国出口尿素283万吨，约占全球尿素出口比例的5%，其中出口至印度、巴基斯坦的尿素分别为124万吨、43万吨，中国出口总额44%、15%。 2.2趋势二：煤炭价格高位下，气头尿素的比价关系改善 资料来源：wind，民生证券研究院 2.3趋势三：产能过剩压力下，转产关联产品对尿素价格形成支撑 2.3趋势三：产能过剩压力下，转产关联产品对尿素价格形成支撑 路径1:氨醇产线联动 2.3趋势三：产能过剩压力下，转产关联产品对尿素价格形成支撑 路径2:转产液氨 资料来源：wind，民生证券研究院 尿素行业概况 01 尿素近年主要变化趋势 02 03 行业景气度跟踪 04 风险提示 3.1尿素价格价差走势 p长周期看，煤头尿素价差大部分时间在1000-1500/吨之间，气头尿素价差在500-800/吨，随着LNG价格拉升容易导致亏损； p今年上半年尿素价格保持强势运行，其中气头尿素价差在气价回落中大幅改善； 3.2尿素海内外价格价差走势 3.3开工率与工厂库存 p开工率：随着产能出清，年际开工率水平逐年提升，而2023年平均维持在80%以上 p库存：由于农用的季节性较强，尿素库存每年Q1-Q2会实现快速去化，23年去化力度较往年更大，从年初110万吨左右到目前30万吨，行业需求较为强劲。p综合去看，目前高开工+低库存的组合下尿素价格Q4淡季中有望得到支撑，下一轮需求的热潮主要看Q4的淡储和明年春耕备肥的力度。 资料来源：百川盈孚，民生证券研究院 3.4下游复合肥景气度跟踪 3.5下游农需景气度跟踪 p主粮价格是观测农化品景气度的中长周期指标。 p粮食价格决定农民种植利润水平，决定化肥价格向下传导的空间。20-22年全球性通胀+粮食安全意识下农作物价格大幅上涨，农民种植意愿增强，对化肥农药涨价的接受度大大提高。 p23年国内和国际主粮价格均有10-30%不等的下滑，但与过去十年的价格相比，仍属于较高位置，农民种植利润仍处于较为丰厚的时期，这也意味着化肥、农药等需求仍处于需求旺盛周期中。 尿素行业概况 01 尿素近年主要变化趋势 02 行业景气度跟踪 03 04 4风险提示 ·原材料价格持续上涨。化工行业属中游行业，受上游原材料价格波动影响较大。近年来国际形势动荡等因素影响，国际能源价格出现较大的波动，这给我国化工行业带来了较大的不确定性。如果未来化工行业上游原料价格波动幅度过大，可能会影响行业内公司的盈利能力。 •下游消费需求不达预期。尿素下游需求农用占多，国际贸易秩序、自然气候变化等因素变化可能产生需求下滑的风险。 民生化工研究团队： 研究助理李家豪执业证号：S0100122060011电话：15919000973邮件：lijiahao@mszq.com 分析师刘海荣执业证号：S0100522050001电话：13916442311邮件：liuhairong@mszq.com 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座19层；100005深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026 分析师声明： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明： 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。*请务必阅读最后一页免责声明 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。14 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。