2024年大环境下的证券市场分析与展望

证券分析师：夏芈卬执业登记编号：S1190523030003 摘要 主要观点： 1、23年数据回溯：自营驱动业绩，扩表与重组为政策主题23Q1-3自营业务贡献收入增量的604.45%，是业绩提升的根本原因。经济业务同比下滑12.48%，主要受制于净佣 金率下滑。12月8日，证监会发布对公降佣政策，将继续冲击平均佣金率，投顾业务“以费代佣”是未来重要方向。2023Q1-3上市券商ROE均值为4.03%，同比提升0.45pct，仍远低于保险和银行，杠杆率或是ROE差异的主因。近期 利好政策频出，风控指标优化、鼓励合并重组的导向下，预计未来集中度稳中有升。 2、24年数据预测：需求端阶段收紧，供给端结构性机会 2023年股市资金面呈现紧平衡、换手率中枢下降。8月一系列重磅举措出台，9月以来资金净流出有所缓和。展望24年，投资者风险偏好回暖仍需时间，建议关注市场资金供给端政策出台，如保险等长期资金入市、投资者结构机构化、非标资产压降导致财富资金流入权益市场、以及资本市场进一步开放等机会。 3、24年宏观环境和投资策略展望 对比当下与8轮历史行情，相同因素为GDP增速处于低位、美联储加息末期、资本市场政策密集出台，但当前M1-M2剪刀差未有收敛趋势、房地产市场依然遇冷，此两点与历史相悖。24年预计市场将继续关注美国经济软着陆、地产行业复苏和AI技术落地。 4、投资建议： 第一配置主线——杠杆率折扣受益：当下风控指标优化的政策导向利于券商进一步展业，高资金利用率的头部券商或成为受益标的，如中金公司、中国银河。 2第二配置主线——并购重组：监管鼓励同业并购，区域和股东优势突出或具有并购主题的标的有望受益，如东吴证券、财通证券、浙商证券、国联证券、方正证券。 目录 1 23年数据回溯：自营驱动业绩，扩表与重组为政策主题 2 24年数据预测：需求端阶段收紧，供给端结构性机会 3 24年宏观环境和投资策略展望 4 投资建议 1.123年证券市场及证券公司概述：整体跑赢大盘，政策出台前头部券商占优 ◼截止至2023年12日1日，2023年以来证券II（申万）累计上涨6.55%，跑赢沪深300指数的-10.42%和上证综指的-2.72%。43只独立上市券商盈利前三季度整体增长超6%。其中活跃资本市场政策出台前中信证券、华泰证券、海通证券等传统龙头券商表现较好，2023年最高涨幅达26.63%、51.22%、26.78%。随着政策博弈的兑现，8月后整体券商都有了一定的回落。 1.2自营业务：权益市场大幅波动，固收市场稳中向好 ◼2023年以来，固收市场表现明显好于权益市场，市场交投活跃度上升。 ➢截至12月1日，沪深300、上证指数累计涨跌幅分别为-10.42%/-2.72%，中证全债指数累计涨跌幅为+3.38%。 ➢1-10月，银行间、交易所债券成交总额分别为250.9万亿元、37.5万亿元，同比增长14%、21%。同期23年沪深两市成交总额179万亿，同比-4.24%。 1.2自营固收业务：业绩增长的最核心驱动 ➢受益于市场回暖，投资收益高增成为上市券商业绩提升的核心驱动因素。（1）23Q1-3上市券商实现投资净收益1028.05亿元，同比大幅提升69.82%，贡献营业收入增量的604.45%，是上市券商业绩提升的根本原因；（2）为适应资本市场经营环境的变化、保证收益的稳健性，上市券商近年来持续提升自营固定收益类证券占净资产的比重，1H23上市券商自营固定收益证券/净资产为264.79%，较2019年提升64.90%。 ➢政策催化下投资收益有望全年延续增长。在活跃资本市场与提振投资者信心政策力度加强的背景下，经济回暖势头显现，十年期国债收益率回升、股市有望温和复苏，预计自营业务依然是券商的一个爆发点。 1.3经纪业务：双降受市场佣金下调冲击较大 ◼2.3.1市场交投活跃度修复中，新发基金遇冷 ➢在成交量层面，上半年市场股票成交规模与新发基金规模均同比下滑，拖累经纪业务收入。23Q1-3上市券商实现经纪业务收入768.76亿元，同比下滑12.48%。整体受基金代销、证券代买业务规模双降导致。其中：1）23H1代理买卖证券业务净收入同比下滑12.17%至327.83亿元，贡献了调整后营收增量的-16.71%；2）与此同时，基金新发规模同比大幅下降、存量基金销售承压。23H1上市券商代销金融产品收入也同比-8.20%。 1.3零售佣金受市场竞争影响，有机会相对提升资管和资本中介业务 ◼2.3.2预计净佣金率同比下滑对经纪业务影响较大。 ➢23H1日均股基交易额同比下降0.7%，而代理买卖证券业务净收入768.76亿元，同比下降12.48%，远高于交易额的降幅，或由于行业竞争加剧、政策调整带来的净佣金率的下降。 ➢对比海外市场，我国投资者结构中个人投资者占比依然较大，尽管持续下滑，截至2021年底自然人持股市值占比24.48%，却贡献了成交额的80%-85%，参考海外券商经纪业务的发展，零售业务竞争必然带来佣金率下滑的趋势。 ➢从长期来看，佣金率的下降或有利于吸引更多投资者，并通过客户层面的协同效应利好财富管理业务、资产管理业务。从海外历史经验看，在美国零佣金时代到来的背景下，低佣反而有效撬动了资管、共同基金等业务收入提升，例如2000年-2018年以来，嘉信理财佣金收入占比由49%下降至8%、而资管收入和利息类收入分别提升至32%和57%，形成一定代偿。 1.3机构佣金受到政策冲击较大 ◼2.3.3对公降佣将进一步影响市场的平均佣金率与代销收入 ➢12月8日，中国证监会发布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》： •主动管理基金产品可通过证券交易佣金支付一定比例的研究咨询服务等费用，但交易佣金费率不得超过市场平均佣金费率水平的两倍。•完善交易佣金分配制度，进一步降低基金管理人在单一证券公司的交易佣金分配比例上限。 1.4投顾业务“以费代佣”是佣金费率下调的主要调节手段和方向 ◼2.4.5财富管理转型深入推进，基金投顾业务是未来增长点。 ➢2018年以来，证券投资咨询业务净收入实现稳步增长，22年同比+17.37%至28.18亿元。部分券商在中报中披露基金投顾业务较此前有所增长。 ➢基金投顾试点转常规，买方投顾转型任重道远。6月9日，证监会发布《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》，指出要推动基金投顾业务转向常规化发展。截至1Q23，基金投顾在公募行业的渗透率仅0.5%。我们认为，券商具有投研能力与客户触达方面的竞争优势，在基金投资者高基数的基础上，随着居民可投资财富的稳步增长，基金投顾业务有望保持稳定增长，“以费代佣”依然是趋势。 1.4佣金费率竞争的终点是市场灵活定价 ◼2.4.6竞争的终点是“佣金市场定价” ◼国内券商目前同质化严重，佣金战导致券商佣金率持续下行。2014年，国金证券首推佣金宝，自此券商行业佣金战打响。随后行业佣金率下限不断被打破，由2008年0.166%下滑至2022年末的0.023%。◼对比美国、欧洲、日本等先进市场，也未出现完全的超低佣金，更多的由市场决定。目前海外ETF指数基金产品几乎全部取消了交易佣金以降低用户交易成本。◼但在主动基金方面，美国最大的主动管理权益基金——富达旗下的Contrafund年报显示，按照交易费率来算，其2021年的佣金率在千分之一左右，高于国内主动基金佣金均值。 1.5投行：IPO数量及规模同比下降，投行业务发展短期承压 ➢2023Q1-3，投行业务收入同比下滑18.34%至352.43亿元。（1）2023年前三季度，IPO募资总额同比下滑33.36%至3236.3亿元，再融资规模同比下滑16.51%至6595.6亿元，主要受到全面注册制下中介机构责任压实、去年高基数效应以及8月后阶段性优化IPO、再融资影响；（2）债券承销规模同比提升19%至9.9万亿元。债券承销规模的提升也部分缓解了投行业务收入的下滑。 ➢阶段性优化IPO、再融资监管安排，短期内券商投行业务发展或将承压。长期看头部券商依然有望凭借其高质量的综合服务能力进一步提升市场份额，中小券商则有望抓住北交所扩容的机会实现投行业务的发展。此外，并购重组业务不断深化改革，未来券商或将通过抓住并购重组的机遇期，缓解目前投行业务压力。 1.6资管主动转型趋势明显，“价升量降”下资管净收入实现正向增长 ➢2023年Q1-3，资管业务净收入同比增长1.29%至346.42亿元，主要来自于管理费率的提升。截至2023Q3，券商及子公司私募资管产品规模6.25万亿元，较22年末下滑9.00%，但资管业务净收入实现小幅增长，预计由于券商资管产品优化转型叠加上半年市场行情改善带来的业绩报酬增加，资产管理费率有所提升。此外，公募基金保有规模23年依然持续维持在较高水平的27万亿左右，有望为资管业务提供托底支撑。 1.7信用业务：两融及股权质押收入承压，利息支出同比增加 ➢23Q1-3上市券商实现利息净收入342.50亿元，同比下滑21.92%。截至12月1日，市场融资融券余额为16710.36亿元，同比增长6.83%，较年初提升8.15%，规模增长但收入下滑，主要原因考虑是行业高度竞争导致的费率中枢下移；此外利息支出增加也稀释了收入。 ➢利息支出增加拖累信用业务收入。1H23上市券商利息支出1298.74亿元，同比提升12.17%，我们认为主要原因有下：（1）券商杠杆率提升，截至23Q3，券商权益乘数为3.93x，较22Q3提升0.13x；（2）券商金融债规模增长，23Q1-3券商共发行金融债8096.53亿元，同比大幅增长56.55%；（3）以美联储加息为代表的海外融资成本上升。 ➢我们预计随着降低融资保证金比例等利好两融政策的出台，以及未来交投活跃度提升、市场竞争充分、投资者信心提振等因素，券商两融业务规模有望持续上升。 1.8ROE与杠杆率：稳健提升，但仍低于国内银行与保险 ◼稳健提升，头部券商杠杆运用优势凸显： ➢2023年前三季度，43家独立上市券商ROE均值为4.03%，较2022年同期提升0.45pct。其中，光大证券、中信建投、中国银河、中信证券、华泰证券23年ROE绝对值位居CR5。 ➢行业持续重资产化，杠杆率上升，上市券商权益乘数（剔除买卖证券款）均值3.93倍，高于2022年第三季度末的3.8倍。其中，大型券商权益乘数抬升显著，杠杆率CR10上市券商平均杠杆率上升至4.64倍，同比增长4.46%。 1.8ROE与杠杆率：稳健提升，但仍低于国内银行与保险 ◼券商平均ROE显著低于银行与保险 ➢2013-2022年，券商行业平均ROE为8.06%；2018-2022年，券商行业平均ROE为5.40%，远低于保险的11.64%及银行的10.95%。2012年证监会放松券商资管业务后，证券行业进入资产负债表扩张的新时期,但总体上ROE仍未得到较大提升.在不考虑营运模式差异性的情况下，杠杆率可能是ROE差异的主因。券商五年平均杠杆率仅为3.95x，而保险行业杠杆率达8.49x，银行达12.98x。未来杠杆率的上升仍然会是提升ROE的重要途径。 1.9近期政策：利好频出，关注后期扩表与重组进程 ➢第一，险资入市：10月30日，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，考核形式由“当年ROE”变为“50%的3年ROE几何平均数+50%当年ROE”。11月29日，中国人寿与新华保险共出资500亿元设立私募基金公司，基金期限为10+N年，打响长期资金入市第一枪。 ➢第二，杠杆调整：11月3日证监会就修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》公开征求意见，下调多项风险资本准备计算标准。2022年营收前十的券商中，有7家邻近监管警戒线。其中，除中国银河之外非经纪业务占比均在50%以上，两融业务、自营业务和资管业务为其主要收入来源，