2024 年展望 ： 基本面稳健 ， 感知不佳

2024年展望：基本面稳健，感知不佳 #积极影响 2023年11月27日 ParagThatteParag.Thatte@db.com+1-212-250-6605BenLipsius+1-212-250-9671 BinkyChadhaBankim.Chadha@db.com+1-212-250-477618: 44: 09 GMT KarthikPrabhuKarthik.Prabhu@db.com+1-212-250-12462023 坚实的基本面感知差 股票市场仍然完全关注宏观前景。一年多来，经济学家的共识一直坚定地呼吁大幅放缓，尽管个人消费是支出中最大的组成部分，已经像趋势一样增长；贷款标准是传递更高利率的关键渠道，最近有所缓解。尽管增长高于趋势，但核心通胀率已经下降，这是由于无法解释的部分(除了失业和美元)的急剧下降，原因是大流行复苏的特质因素有所缓解。持续下降将使通货膨胀率回到大流行前的范围，而不会缓慢增长。除非经济衰退出现，否则1970年代的通货膨胀经验可能会阻止降息。 尽管人们的看法仍然很差，但收益却稳步增长；估值看起来并不高。标准普尔500指数每股收益在2022年下半年下降，然后在2023年稳步增长，在第三季度达到新高。人们的看法仍然不佳，与同比（同比）增长，LTM收益和企业知名度低有关。当同比增长设定为接近10%时，这可能会随着第四季度的报告而改变。对于2024年，房屋经济学认为美国经济出现温和的短期衰退意味着250美元（+ 10％）。相反，如果我们得到的GDP增长高于趋势，在过去5个季度中超过了趋势，我们看到每股收益为271美元（+ 19%）。估值高吗？没有。我们看到公允价值为18倍，恰好是过去2年16倍- 20倍范围的中间，在定价复苏时升至最高。 2024年底标准普尔500指数目标为5100。我们认为该倍数在20倍时得到了很好的支撑，每股收益的基本情况仍然是250美元，但考虑到宏观放缓的时间，我们将目标设定为5100；我们的上行情景为每股收益271美元，多个扩张点为5500。我们讨论了一些将影响轨迹的催化剂：利率与利率vol;地缘政治风险的剧本;围绕广泛预期的温和短期衰退的抛售;总统选举;以及劳动力市场紧张带来的巨大潜在生产力（和产出）上行。 部门和地区。在行业层面，我们保持中立的Mega - Cap增长和技术，增持金融和消费周期；转向增持材料；工业和能源保持中立；并低估防御能力。在区域一级，我们希望在未来一年中从欧洲当前水平获得与美国大致相似的回报，但在战术上是超重的;在我们看到相对表现与日元挂钩的情况下，将日本转向减持。我们是中性的，因为折扣反映了估计的下降。 坚实的基本面感知差 一年多来，共识一直在推动经济放缓的时机。即使支出的最大组成部分，个人消费支出仍继续以类似趋势的方式稳定增长。商品到服务的轮换看起来已经完成，商品支出恢复了类似趋势的增长。对经济放缓的宏观共识反映了货币政策潜在的不确定滞后影响。银行贷款标准是滞后传导的一个关键渠道，上个季度出人意料地放松了。 尽管增长强劲，但通货紧缩仍在继续。最后一英里（1％）需要缓慢增长吗？ 总体CPI通胀率回落到大流行前的范围；核心指数更有粘性，仍然高于1.1个百分点。从核心(PCE)通胀相对于其历史驱动因素(失业率、美元)来看，这场大流行导致了3pp构建中大量无法解释的部分，然后急剧下降至1.1 pps。持续的消散将使通货膨胀率回到大流行前的范围，而不需要放缓增长。 尽管我们看到通货膨胀仍在继续，但我们预计1970年代通货膨胀复发的幽灵以及美联储过去的反应功能将阻止任何重大降息，除非增长显着放缓。 收益在2022年下降，但在2023年一直在稳步复苏，尽管人们的看法似乎还没有赶上 标准普尔500指数季度收益在2022年下半年下降- 8.5%，但在第四季度触底，2023年连续3个季度强劲的连续增长使它们在第三季度创下新高。但人们的看法仍然很差，这与同比增长仍然很低、LTM (过去12个月)盈利水平以及企业对宏观前景的低可见度有关。当同比增长设定为接近10%时，这可能会随着第四季度的报告而改变。 对于2024年，房屋经济学观点认为美国出现温和的短期衰退，意味着250美元（增长10％）；如果经济学家对急剧放缓但没有衰退的共识占上风，我们将看到258美元（+ 13％）；如果我们的GDP增长趋势高于过去5个季度的趋势增长，我们将看到每股收益为271美元 (+19%). 坚实的基本面感知差 当盈利增长加速时，估值上升 估值高吗？我们不这么认为。如果通货膨胀率像经济学家预测的那样回到2％，并且在各个资产类别中进行定价，而派息率仍然很高，那么我们的读数中的公允价值是18倍，在过去两年中一直处于16倍- 20倍的范围内。如果收益增长像我们预测的那样继续恢复，估值将得到很好的支撑。 市场前景 近期，有3个驱动因素导致近期回调。8月，每2 - 3个月典型的花园品种3 - 5％的回调;围绕9月FOMC和美国国债供应的另一轮利率vol;在10月的地缘政治事件中，这些事件似乎遵循了短暂的抛售和快速复苏的历史剧本。 利率与利率卷。在过去的两年中，围绕利率变动的股票抛售反映了更高的利率水平，而不是更高的利率水平，随着股票不可避免地下跌，股票上涨。 预计经济放缓/衰退会出现小幅抛售。正如我们所认为的，鉴于它被广泛预期，并且预计是温和而短暂的，我们只看到适度的短暂抛售。 总统选举。经常观察到的一种模式是在近距离选举中购买保护，这种选举使股票横盘或回落，无论哪个政党获胜，都会在后果中反弹。 劳动力市场紧张带来的上行风险。从历史上看，紧张的劳动力市场一直是生产率(和产出)快速增长阶段的先兆，因为它们激励公司采用人工智能等新技术。 2024年底标准普尔500指数目标为5100。我们看到盈利增长的回升正在支撑20倍的倍数，这是我们公允价值范围的上限。我们的每股收益的基本情况仍然是250美元，但它包含了温和的短期衰退，其时机已经向前推进。考虑到一些持续的前滚，这意味着经济放缓发生在更高的水平，我们将2024年底的目标定为5100；在我们的上行情景中，每股收益271美元的倍数应该会有所扩大，因此标准普尔500指数为5500。我们还通过股票供需框架和GFC后趋势渠道的角度来看待前景。 坚实的基本面感知差 部门和区域 在部门在水平上，我们保持中性的大型市值增长和技术，因为相对收益的增长已经反映在非常高的估值上；我们仍然增持金融和消费周期，因为它们已经为经济衰退和最终复苏的最大受益者定价；我们将重磅材料转向增长上升和美元下降周期；我们对工业市场保持中性，因为它们已经受到产业政策的推动；保持中性能源，因为油价仍远高于我们的公允价值。尽管围绕能源转型政策，石油-美元周期及其财务纪律的可持续性仍然存在疑问；并且在经济衰退的担忧伴随着债券收益率的下降之前，仍然低估了防御者。 在区域在这一水平上，我们希望在2024年期间从欧洲的当前水平获得与美国大致相似的回报，但在战术上是超重的；欧洲增长数据已经处于过去衰退中的水平，预期盈利增长预期降至各地区的最低水平，以及欧洲金融危机最严重时期的相对估值。让日本变得体重不足。这是今年以来表现最好的股票市场，估值也有所上升。人们对最终达到2％的通胀越来越兴奋，但日元对更高的通胀和潜在的日本央行正常化的反应是关键，日元上涨对日本股市不利。我们是中性的新兴市场，因为估值折扣反映了预期的下降，特别是在中国。 共识对即将到来的急剧放缓坚定不移 对增长的广泛看法，但几乎所有人都预计会大幅放缓 预测人士对增长的看法差异很大，有些人现在没有衰退作为他们的基本情况 然而，即使是预期软着陆的预测人士也预计增长将急剧放缓 共识对即将到来的急剧放缓坚定不移 共识放缓的持续推进 今年的宏观增长预测的特点是，面对好于预期的增长，反复升级，但也有一个持久的预期，即即将到来的急剧放缓，并不断向前推进 共识仍然认为本季度增长将急剧放缓 共识对即将到来的急剧放缓坚定不移 共识预期错过了一年的增长价值 由于今年的增长持续强于低迷的预期，数据惊喜一直在接近历史区间的顶部。确实，今年的数据惊喜一直比流行病繁荣以外的任何时候都要强劲。持续的惊喜和升级意味着交付的GDP水平现在显着高于年初的预期。实际上，实际GDP比预期高出2％，或大约一年的趋势增长 稳定的趋势，如消费增长 消费增长没有中断的迹象 消费在大流行期间退出了增长通道，但在2021年初反弹，并在两年多的时间里一直保持增长 稳定的趋势，如消费增长 商品到服务的轮换看起来已经完成 在大流行期间，货物支出飙升至远高于趋势水平。在我们描述的当时最好的情况下，它横盘了一年半，然后恢复到趋势，然后在今年与趋势一致增长(Covid Speed Cycle，2021年7月)服务支出已经从下方和增长上升到之前的趋势通道随着趋势的回归放缓商品支出对于标准普尔500指数（与商品相关的行业的2 / 3）和更广泛的宏观认知至关重要，因为大多数数据发布都与商品相关 共识衰退继续迟到 到2022年中期，几个领先指标闪烁红色，更多指标被拒绝自（经济衰退观察：领先指标说了什么？2022年6月） 共识衰退继续迟到 经济衰退迟到 几乎所有领先指标都表明美国应该已经进入衰退。实际上，应该早在2022年9月至10月就已经进入衰退（经济衰退观察：运行时间较晚，2023年1月） 共识衰退继续迟到 经济衰退已经发生了吗？现在正在复苏吗？ Binky Chadha | bankim. chadha @ db. comParag Thatte | parag. thatte @ db. com 赋予韧性的因素并没有减弱 赋予韧性的六个因素 1.众所周知，家庭和公司的资产负债表都很强劲。这与过去的下行周期有很大不同 2.在普遍的招聘困难之后，公司犹豫不决。事实上，总就业人数仍比疫情前的趋势低3%，或者说相当于最近2年的趋势增长 非金融净债务=债券+未偿还贷款减去现金持有量；非金融公司利润=非金融国内税后利润+世界其他地区利润 赋予韧性的因素并没有减弱 赋予韧性的六个因素 3.据估计，在大流行期间积累的大量超额储蓄很快就会耗尽。即使在最新的基准修订之前，对基本假设的微小调整表明，它们很容易持续到明年第三季度甚至第二年。现在，在基准修订后，它们可以轻松持续3 - 4年 4.实际家庭收入是消费的最大驱动力，在2022年年中之前已经下降了一年，现在已经增长，不再需要投入超额储蓄 赋予韧性的因素并没有减弱 赋予韧性的六个因素 5.到目前为止，住房是GDP中对利率最敏感的部分。但是其份额（3.3％）比过去的周期要低得多，尤其是与1960年代至1980年代的高利率时期相比。此外，尽管利率较高，但它似乎已经触底 6.Internally generated cash flow covers pairs and capex in the aggregate for the S & P 500 as well asfor the median company. The corporate (S & P 500) need for net new debt issuation remains verylow, again a signed difference from the cycles in the 1960 through the 1980 货币政策滞后 本季度贷款标准放宽 收紧银行贷款标准是货币政策收紧的关键传导渠道The widelly followed SLOOS for C & I lending just turned down (eased) in Q3. Prior such turns haveoften occur at the start of cycle upturns从历史上看，C & I贷款的SLOO