海外线上家居龙头，从产品到供应链全面树立壁垒

主营海外线上家居家具自有品牌销售。公司专注家居跨境电商十余年，致力于打造一站式线上家居品牌，深耕以亚马逊为主的海外电商平台，基于强化研发设计与运营销售两端、生产全部外协的经营模式，形成了以三大品牌Songmics、Vasagle与Feandrea覆盖的家具、家居、庭院、宠物产品矩阵。 2018-2022年收入/利润复合增速为36%/58%。 家居行业：全球千亿市场，电商渠道持续扩容。1）家居家具：全球家居市场规模约6000亿美元，随着行业步入成熟期，整体增速放缓，但结构上看电商渠道的增势明显，线上依然有较大增长空间。2）庭院与宠物家居：庭院家居近两年仍在消化前期市场放量带来的存量上升与新增需求低迷，线上渠道占比相对家居大盘更低；宠物家居受益于宠物陪伴需求的增加，仍处于高速增长窗口期，当前北美的电商占比已接近50%，西欧仍以线下为主。 竞争格局：低集中度背景下，细分领域存机遇，先“小而美”，后“大而全”。 1）家居和宠物集中度低：美/德家居CR5分别为14%/15%，全球龙头宜家尽管作为综合类龙头，但受制于品类和渠道特点限制，依然难以形成综合统治力；宠物品类集中度分化（美/德CR5为10%/29%），头部均为宠物用品专业品牌，但大多仅有小个位数份额。2）细分品类的线上市场：集中度高于家居大盘。美国亚马逊渠道，致欧旗下品牌在脚凳、珠宝首饰柜、猫爬架等细分领域的份额领先，未来有望凭借着爆款和平价策略巩固份额优势。 致欧科技：性价比契合海外消费降级趋势，打造极致的快速推新与供应链优势。1）产品：公司多款产品畅销亚马逊，其背后是海内外联动的研发设计优势与持续的快速推新能力。2）渠道：长期深耕海外主流三方平台，线上B2C对亚马逊的依赖度高，基于多年沉淀已在亚马逊平台积累了丰富的运营经验和品牌势能；3）仓储物流：自营仓+平台仓+第三方合作仓实现弹性供应，2022H1自发仓收入占比提升至38%，后续随着北美仓储布局完善，有望进一步优化当地运输费用。4）供应链：快速响应的柔性供应链已经建立，全链条数字化运营带来流程的高效循环与产销供一体化效率。5）增长展望：现有品类提份额，新品类参考宜家延展，渠道上开拓其他线上平台与线下KA，同时墨西哥与南美等新市场有望在未来贡献增量，内生增长动力充足。 盈利预测与估值：预计2023-2025年净利润3.9/4.9/5.7亿元，同比57.3%/25.0%/16.2%；对应EPS分别为0.98/1.22/1.42元。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司股票合理估值区间为23.76-30.00元，市值区间为95-121亿元，对应2023年PE为24-31倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：第三方平台经营风险；汇率及海运价格波动风险；海外竞争加剧以及需求复苏不及预期。 盈利预测和财务指标 致欧科技：畅销海外的家具家居“小巨人” 多品牌矩阵齐发力，互联网家居出海领军者 公司专注家居跨境电商十余年，致力于打造一站式家居品牌。公司成立于2010年，以家的全场景全品类规划为边界，致力于打造高性价比（Valueformoney）、全家居场景（Variety）和时尚风格设计（Stylish）的线上一站式家居品牌。公司以德国为起点开启出海之路，2012年入驻德国亚马逊，2014年进军北美，后续又先后进入日本、荷兰、比利时等国家与地区。公司强化“微笑曲线”上游的研发迭代和设计创新以及下游的品牌运营和销售渠道，生产制造环节则全部委托外协厂商进行，深耕以亚马逊为主的海外主流电商平台，通过“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”的跨境仓储物流体系，实现了对欧美、日本等主流市场的高效覆盖。 图1：发展历程：互联网家居出海领军者，以德国为起点开启全球扩张 三大品牌覆盖四大品类，以不同品牌切入不同场景。公司以场景逻辑扩展品类，产品包括家具、家居、庭院及宠物四大系列，涵盖客厅、卧室、厨房、门厅庭院、户外等不同场景，形成了以集团品牌“SONGMICSHOME”牵引三大自有品牌的品牌矩阵，各品牌已形成了一致的产品形象识别设计风格，以中小件家具家居填充海外客户的家居空间。子品牌方面： 1）SONGMICS主打家居类，以收纳类、办公椅等产品为主，致力于为海外提供高价比的家居产品；2）VASAGLE定位板材类家具，产品包括餐桌椅、沙发、储物柜等，以铁木材质主打做旧工业风，更多表达“功能性美”的品牌核心概念；3）Feandrea定位宠物家居，涵盖宠物休憩、出行、玩乐以及清洁等产品。 图2：公司以场景逻辑扩展产品品类，三大品牌覆盖四大品类 创始人宋川为实际控制人，安克创新为重要战略投资者。公司创始人及实际控制人宋川直接持有49.31%股份，其母张秀荣为一致行动人，持有0.82%股份；安克创新作为战略投资者持有8.24%股份；此外科赢投资、沐桥投资、泽骞咨询和语昂咨询为公司高管及骨干的股权激励实施平台，合计持有13.16%股份。公司股权结构集中，控制权较为稳定。 图3：股权结构：宋川为实际控制人，安克创新为战略投资者 股权激励充分以绑定核心团队利益。公司以科赢投资、沐桥投资、泽骞咨询和语昂咨询作为持股平台实施股权激励，2017-2020年以持股平台增资及财产份额转让或确权形式对中高层管理人员以及核心员工等进行了四次股权激励。 表1：公司及子公司股权激励情况 收入快速增长，净利润在短期扰动后迎来反弹 收入增长强劲凸显成长性。公司收入从2018年的15.9亿增长至2022年的54.6亿，年复合增速36.0%。其中2021年疫情助推海外线上家居消费高增，公司收入同比+50.3%；2022年由于海外高基数，供给端竞争加剧与高通胀影响消费意愿，收入同比-8.6%；2023Q1-Q3单季收入同比分别为-11.2%/-0.4%/+13.9%，前期收入下滑主要系公司主动淘汰部分低效益贡献SKU，新品规划较少以及供应商产能受限造成部分产品存在断货情况，短期对营收形成负面拖累，目前产能供应问题已得到解决，Q3收入重回双位数增长。 分地区来看，公司以欧洲与北美为主要销售市场。2023H1欧洲、北美收入占比分别为61.0%/36.0%；日本市场占比仅0.9%，但收入规模总体呈逐步上升趋势。 图4：收入快速增长，2018-2022年复合增速36.0% 图5：欧洲与北美为公司主要销售市场 家居与家具双核心系列驱动增长，B2C增长稳健、B2B快速提升。1）分品类看，家居与家具系列是公司收入的主要贡献板块，2023H1家具、家居、庭院以及宠物系列占比分别为42.9%/35.5%/12.2%/7.9%。2）从渠道看，B2C占比保持在80%以上，为公司的核心销售模式；同时随着公司持续推进B2B客户开拓计划，B2B业务收入增长迅速，占比从2018年的5.5%提升至2023H1的18.0%。 图6：家居与家具双核心品类贡献主要收入 图7：B2C份额贡献八成营收，B2B份额有所提升 受海运费上涨、降价以及渠道结构等多重因素影响，公司毛利率空间有所收窄。 2020年公司毛利率大幅下滑，主要系新会计准则下运输费计入主营成本，若剔除其影响，公司毛利率从2018年的56.5%小幅下滑至2022年的48.1%。2021年由于1）出口集装箱短缺与国际运力紧张导致海运费大涨、2）针对海外货物滞港等造成的仓库订单积压情况对部分库存商品实施降价销售，因此利润空间有所收窄。 2022年海运价格总体仍处高位，线上零售竞争加剧叠加需求放缓，公司毛利率仍小幅下滑。2023年以来海运费价格回归常态，公司淘汰了部分盈利不佳产品，毛利率相应得到回升。 净利润在经历短期扰动后回归正增长。公司净利润从2018年的0.4亿增长至2022年的2.5亿，年复合增速57.5%。其中2021-2022年净利润与收入增速呈背离趋势，主要系2021年受到海运费增加、汇兑损失以及存货跌价损失等拖累，净利润同比-36.9%；2022年上述不利因素减弱，净利润小幅增长4.3%；2023Q1-Q3受益于海运费下降与汇兑收益，净利润同比+67.1%至2.9亿。 图8：归母净利润受海运及汇兑短期扰动后回归正增长 图9：毛利率小幅下滑，2021年以来盈利能力持续提升 图10：分产品毛利率：家居系列、宠物系列毛利率较高 图11：公司主营业务成本的经济要素构成 费用控制良好，期间费用率整体呈下降趋势。剔除运输费影响，公司销售费用率依然呈下降趋势，主要系费用投入相对较小的B2B业务占比提升；管理费用率总体稳定在3-4%；研发费用率从2018年的0.3%逐步提升至2023Q1-Q3的1.2%；财务费用率主要随着汇兑损益等波动。 图12：公司费用控制良好，期间费用率整体呈下降趋势 家居行业：全球千亿市场，电商渠道持续扩容 家居及家具用品种类繁多，按场景和功能的差异，可分为家具、布艺床品、家庭工具、收纳洗晒以及摆饰挂件等。致欧科技产品矩阵丰富，主要遍及家具、收纳洗晒等，除此以外，公司还设计和销售了包括休闲椅、吊床等的庭院场景产品以及包括猫爬树、宠物家具在内的宠物产品。我们将行业分为家居家具、庭院家居与宠物家居进行分析。 家居家具：千亿市场迈入成熟期，电商渠道注入新动能 家居家具市场的发展已相对成熟。家居家具大部分作为偏刚需的产品，目前市场已经进入成熟期，根据Euromonitor，以室内的家居家具规模计，全球的家居市场规模整体约5800亿美元，2021年受居家需求拉动达6100亿美元，而高基数后2022年行业规模有所回落。 部分市场贡献了新动能，欧美市场呈现两极分化。分地区来看，北美市场在高基数的基础上仍然保持着高增速，贡献了近年来海外绝大多数的增量，2018-2022年北美复合增速达3.9%。西欧则呈现出高基数的滞胀态势，2018-2022年整体规模下滑，但内部趋势有所分化，德国市场规模逆势上升。其余海外方面，日本正在经历新一轮家居市场规模紧缩，从2018年的261.9亿美元下降15.2%至222.0亿美元。 图13：全球家居市场规模稳定在约5800亿美元的水平 图14：美国市场贡献海外主要增量 线下零售是家居销售主要渠道，家居专卖店占比仍过半。分渠道来看，2022年美国以线下专卖零售（56.8%）和杂货零售（13.5%）为主，线下合计销额占比70.3%，线上电商占比约28.8%；西欧方面，线下的专卖零售、杂货零售分别占据71.8%、7.7%的份额，线上占比约20.4%；日本市场的专卖零售、杂货零售分别占比高达80.9%、6.6%，线上占比仅有12.3%。 图15：美国家居电商渠道自2020年以来快速提升 图16：西欧家居电商渠道占比提升至20%左右 全球家居电商规模增势明显，持续向电商渠道转移。2017-2022年全球电商渠道家居市场规模占全渠道的比例增长11.9pct至22.6%。其中美国的线上市场延续了全渠道的高增速，在经历2020年线上占比的大幅提升后，2022年电商渠道规模达到495亿美元；西欧市场虽全渠道总量上规模萎缩，但结构性上随着销货渠道持续向电商转移，家居电商市场规模也呈现增长。整体而言，海外市场的线上渠道依然拥有较为广阔的空间。 图17：全球家居电商市场规模增长动力较强 图18：北美与西欧家居电商增速迅猛 庭院家居：以欧美市场为主，线上规模有待提升 庭院家居作为家居的一个细分市场，主要指如太阳伞、吊床、野餐垫、户外餐桌椅等用于庭院或户外休闲的家居家具用品。由于建筑结构与生活习惯的差异，庭院家居市场有明显的地域差异，以Euromonitor的户外家居家具规模计，2022年中国市场规模仅7.9亿美元，日本市场规模更小，而美国和西欧市场规模分别达82.5亿美元和90.8亿美元，二者合计占据全球市场的74.8%，北美和西欧附带较大庭院的建筑风格及更高的户外休闲需求大幅刺激了消费，二者是目前庭院家居住的主要存量市场。 图19：北美和西欧市场占据了庭院家居市场规模的大部分 增速方面，2022年与家居家具市场呈现出相似的滞涨主要系在消化20