保险行业2024年策略报告：锚定向上周期，无畏短期扰动

证券研究报告 2023年12月10日 保险行业2024年策略报告：锚定向上周期，无畏短期扰动 汇聚价值专业至上 夏昌盛SAC执业证书编号：S0160522100002 舒思勤SAC执业证书编号：S0160523080002 1 联系人：黄佳慧huangjh01@ctsec.com 寿险：行业2023年迎来向上拐点。2023年保险行业结束了5年下滑，开始正增长，得益于：储蓄需求的高涨及对保本理财的偏好；队伍触底企稳、结构优化；3.5%定价的产品向3.0%切换的短期催化。由于保险负债端有强自我反馈效应，现已开启正向反馈，“队伍-业务”进入正向循环，这是行业负债端以3-5年为周期的重要原因。 •长期展望：预计储蓄险受居民资产配置向金融资产转移、多层次普适化的养老生态布局加速、险企多渠道多产品发力等因素驱动，未来十年复合增速或达14%左右；健康险受益于医保与商业保险信息共享的落地，有望实现全流程赋能，未来十年复合增速或达11%左右。 •中期展望：供给侧结构性改革继续深化。一是代理人转型逐步释放效能：渠道转型的方向是围绕分层经营、优增、基本法升级等方面培养专业化代理人，通过优增置换低产能代理人或0产能代理人，提升整体活动率，并通过搭建代理人获客、养客平台，提升代理人人均件，以整体产能提升拉动业务增长。今年队伍收入及信心的改善，将成为后续业绩向上的重要支撑。二是监管引导降费降利，负债成本有望继续降低。 •2024年展望：短期居民储蓄需求旺盛，储蓄险竞争力显著，预计开门红各公司均能实现两位数增长：一是，整体基数不高，且准备时间充足；二是，银保渠道价值率提升有所支撑。但停售3.5%定价的产品带来Q2高基数，平安、太保Q3基数也较高，因此预计全年NBV增速将下滑。 财险：稳中向好，长期可期。2015年-至今，前进保险PB中枢（平均值）为3.4X，远高于中国财险的1.2X，预计综合成本率表现优异是前进保险享有估值溢价的重要因素（前进保险2007-2022年平均综合成本率为92.9%，中国财险98.3%）。我们判断中国财险盈利中枢有望向前进保险靠拢，一是车险高盈利有望延续，二是非车险业务结构有望持续优化（随着商业性意健险占比的提升，盈利性较差的大病保险业务占比将持续下降；随着产业升级的贯彻，雇主责任险COR有望向好），中长期看，预计公司综合成本率有望持续改善，估值修复动能充足。 •2024年展望：预计车险维持稳健增长，非车险在低基数下有望实现双位数增长，且COR向好。1）车险：预计大型险企车险增速及COR有望继续向好，一是车险费用管理监管趋严，市场环境好转，上市险企在数据、服务、品牌、渠道等方面均具备明显优势；二是2023年超预期自然灾害频发，预计中小险企当期盈利承压，或将主动压降费用投入。2）非车险：预计随着经济持续修复、政策因素出清，非车险保费有望在低基数下实现双位数增长。 投资建议：1）寿险：经济预期改善夯实资产端修复动力，负债端拨开迷雾现向上趋势，估值修复动能充足。当前市场对于保险股情绪较为悲观，主要源自于：1）担忧预收暂停影响开门红增速。我们认为，部分公司开门红节奏虽有所推迟，但客户储蓄需求仍处高位、保险产品竞争力依然显著，叠加各公司绩优代理人沉淀较好且蓄客时间充足，储蓄险的销售仍较为景气，预计2024Q1NBV仍有望实现正增长，为2024年全年提供支撑。2）担忧个险渠道报行合一对代理人的稳定性带来影响。目前该政策执行情况暂不确定，考虑到自建渠道和外部渠道的差异、代理人维稳等因素，预计监管方式会和银保渠道、中介渠道有差异。超跌后，保险股基本处于估值底部，资产端经济预期改善+负债端向上趋势显现，估值修复动能充足。截至12月8日，国寿A、平安A、太保A、新华A的2023PEV分别为0.61、0.46、0.40、0.35倍，分别处于2012年来估值分位的2%、0%、4%、4%，2024PEV分别为0.55、0.43、0.37、0.32倍，估值历史底部；友邦、太平的2023PEV分别为1.30、0.11倍，分别处于2012年来估值分位的2%、0%；2024PEV分别为1.21、0.10倍。推荐中国太保、中国人寿、中国太平。2）财险：①中国财险：前三季度COR同比提升但仍显著优于上市同业，超预期自然灾害导致COR抬升的利空基本出尽，公司管理层维持年初的综合成本率目标不变（全年车险97%和非车险100%），公司低估值+高股息属性不变，看好公司后续的业绩改善和估值修复。此外，公司当前对盈利的重视高于规模，追求有质量的增长，叠加独立核保人制度、风险减量管理平台等的赋能，预计COR有望持续向好。截至12月8日，中国财险2023、2024年PB估值为0.76X、0.69X，处于2012年来的24%、16%分位，建议关注其长期配置价值。②众安在线：截至12月8日，公司23年PB为1.54倍，位于上市以来的2%分位，23年、24年利润高弹性，且受益于美国降息预期提速之下港股反弹，估值修复动力强劲。 风险提示：1）宏观经济修复不及预期；2）监管政策落地对行业短期冲击过大；3）“报行合一”政策方案仍存在不确定性；4） 权益市场震荡；5）长端利率大幅下行。3 1、寿险：周期向上，无须迷茫 2023年保险行业结束了5年下滑，开始正增长，得益于：储蓄需求的高涨及对保本理财的偏好；队伍触底企稳、结构优化；3.5%定 价的产品向3.0%切换的短期催化。 由于保险负债端有强自我反馈效应，现已开启正向反馈，“队伍-业务”进入正向循环，这是行业负债端以3-5年为周期的重要原因。 100.0% 图1：上市寿险公司NBV的同比增速 50.0% 0.0% -50.0% -100.0% 2009 2010201120122013 2014201520162017 20182019202020212022 2023E2024E 中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平 表1：保险行业周期 轮次 周期 时间区间 市场特点 1 扩张期 2007-2009 银保渠道井喷发展，分红险和万能险迅速增长。 2 调整期 2010-2013 2010年监管对银保渠道进行政策规范；高利率环境下，银行理财进入市场，分红险和万能险受到挤出。 3 扩张期 2014-2017 保险公司价值转型，聚焦个险渠道；2015年保代考取消，代理人高速增长；寿险费率市场化改革完成；健康险高速增长。 4 调整期 2018-2022 2018年政策对快返年金险进行限制；增员难度加大，队伍扩张遇瓶颈；转型2.0启动，初期（如清虚带来阵痛；重疾险从”0到1”时代进入“1到N”。 5 回暖期 2023- 居民储蓄需求高涨带来储蓄险热销；销售队伍底部企稳 对比海外发达国家，我国居民金融资产配置长期被房地产挤占，2019年我国居民金融资产占居民总资产的比例仅20.4%，显著低于 美国的70.2%，后续住房资产向金融资产转移是大势所趋。 储蓄险保费在居民存量财富中的占比预计将提升。从需求端看，经济增速放缓将倒逼居民思考如何留住经济快速增长期积累的财富，而寿险具备财富长期保值增值、资产传承两项核心功能，与中高净值人群的需求正好契合。叠加独有的保障属性，为寿险业独立于其他金融行业长期发展奠定了基础。 图2：2019年各国居民住房资产占比图3：中国金融资产配置结构 70.2% 59.1% 20.40% 25.0% 房地产 金融资产 房地产 金融资产 中国 美国 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 公积金余额,8.3% 借出款,6.7% 保险产品, 股票,6.4%6.6% 基金,3.5% 债券,1.2% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 现金及活期存 款,16.7% 银行定期存款,22.4% 银行理财、资产产品、信托,26.6% 互联网理财 产品,1.2% 其他金融产品,0.5% 资料来源：中国人民银行调查统计司《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，wind，财通证券研究所 注：美国数据选用居民和非营利机构部门口径 需求侧：生育率下行+二次婴儿潮退休期临近，养老缺口将继续扩大。2022年末，中国65岁及以上老年人口占比14.9%，超过14% 的深度老龄化线；假设平均退休年龄为60岁，从2022年开始，连续14年的第二次婴儿潮正在变为退休潮，养老缺口将进一步扩大。 供给侧：大型险企个人养老金布局加速，陆续推出代理人渠道产品。截至12月1日，个人养老金保险产品在售产品已增加至35款 （预计部分产品因预定利率切换待上新）；一方面，产品种类趋于多元，除专属商业养老保险之外，两全险、年金险、万能险均已纳入个人养老金保险产品名单；另一方面，渠道布局更为完善，当前友邦、国寿、太保均已在代理人渠道铺设个人养老金产品，以此拓客筛选有养老需求的中高产客户，挖掘其在个人养老金需求之外的养老金累积和养老消费需求，以及全生命周期的保障、财富管理需求。 出生人口（万人） 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 1949 1953 1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021 0 图4：二次婴儿潮退休期临近 表2：险企代理人渠道个人养老金产品 7368635853484338332823181383 产品名称 类型 缴费年期 保险期间 国寿 鑫颐宝两全保险 两全险 趸交/3年/5年/10年 10年/15年、至 55/60/65周岁 太保 鑫享颐2.0两全保险 两全险 趸交/3年/5年/10年、交至 55岁(女)、交至60岁(男) 10年/15年/20年、保至 55岁（女）、保至60岁 （男） 友邦 优享年年年金保险 年金险 趸交/6年/10年/20年、至54 岁/59岁/64岁 40年、至70岁/75岁/80 岁/85岁 优享未来两全保险 两全险 趸交/5年/6年/10年/20年、 至54岁/59岁/64岁 15年/20年、至50岁/55 岁/60岁/65岁 年份（上）/出生人口当前年龄（下） 资料来源：wind，各保险公司官网，财通证券研究所 2023年10月，国务院印发《关于推进普惠金融高质量发展的实施意见》，在谈及保险业任务时，明确提出“支持保险服务多样化养 老需求“，”保险+养老服务”既是行业落实国策的直接体现，也是行业寻求第二增长曲线实现转型的战略性破局点。 布局形式看，除太平、友邦外，其他公司主要选择重资产布局；养老产品线方面，以养老社区布局居多，包括CCRC大型养老社区、城心康养社区、旅居养老；平安率先开启居家养老布局，其他公司也在陆续跟进。 表3：上市险企养老服务布局 全面战略布局时间 布局特点 养老社区 居家养老 国寿 2022 以城中心的养老公寓为主，大型的城郊养老社区、 居家养老、跟政府合做的社区型养老为辅 2022年开始提出大养老战略，集团旗下拥有国寿嘉园·天津、苏州、海南、北京4家CCRC养老社区，以及位于深圳的5家普惠型社区居家养老项目；还将在20个重点城市加速完成养老产业投资布局。 在5个城市开展居家养老试点。 平安 2021 搭建居家养老平台为主，自建高端养老社区为辅 盖颐年城与逸享城两类社区。颐年城主要布局在北京、上海、广州、深圳、杭州五大核心城市，逸享城覆盖佛山、武汉、苏州等新一线宜居城市。其中，深圳、广州、上海、佛山陆续落地，北京、杭州、武汉、苏州也正在加速布局中。 搭建居家养老平台，通过智能音箱+线上管家+线下专业服务专员构建专业管家团队，实现7*24小时全程服务，平安接入650项服务，已覆盖全国54个城市。 太保 2018 重资产养老社区为主，轻资产、居家养老为辅 “城郊颐养、城市康养、旅居乐养”三大产品线，在全国11个城市自投、自建13个太保家园养老社区项目，其中，成都、大理、杭州三家社区已