商社2024年度策略：理性繁荣：性价比、多元化、走出去

证券研究报告 商社2024年度策略 理性繁荣：性价比、多元化、走出去 财通商社 分析师：刘洋 SAC：S0160521120001 分析师：李跃博 SAC：S0160521120003 日期：2023.12.081 目录 2024消费展望：性价比、多元化、走出去 2 消 费支出量价拆分&影响因子 图1消费支出量价拆分&影响因子 社会总人数 渗透率 单次消费量 购买频次 购买人数 人均消费量 平均价格 消费量 总消费支出 影响因子 经济因素 收入（货币收入&资产价 心理因素 消费信心/收入预期 社会和文化因素 社会趋势和文化 政策和法律因素 税收/政府财政政策/监管 技术因素 值）/通胀/利率 政策 数据来源：Kanta、经济学原理，财通证券研究所整理 AI应用下消费场景拓展 3 图2农村居民人均收入增速与城镇之间拉开差距（%）图3农村消费增速长期高于城镇（%） 12.0 10.0 8.0 3.0 2.5 2.0 20.0 15.0 10.0 3.0 2.0 1.0 6.0 1.5 5.0 0.0 4.0 1.0 0.0 -1.0 2.0 0.0 0.5 0.0 -5.0 -10.0 -2.0 -3.0 中国:居民人均可支配收入中国:城镇居民人均可支配收入 中国:社会消费品零售总额:城镇中国:社会消费品零售总额:乡村 中国:农村居民人均可支配收入农村-城镇（右轴）农村-城镇（右轴） 4 数据来源：Wind，财通证券研究所整理 图4社零2年复合增速月度平均数：必选优于可选图5电商平台月活人数（万人） 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% （2023年1-10月） 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 202001 202003 202005 202007 202009 202011 202101 202103 202105 202107 202109 202111 202201 202203 202205 202207 202209 202211 202301 202303 202305 202307 202309 京东拼多多 5 数据来源：Wind，财通证券研究所整理 预期：居民收入和信心受疤痕效应影响 6 数据来源：Wind，财通证券研究所整理 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 2010-01 图6中国消费者信心指数（截至2023.09） 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 中国:消费者信心指数 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 2023-05 60 55 50 45 40 35 30 2011-06 中国:当期收入感受指数 2011-12 图7中国消费收入和信心（截至2023.06） 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 中国:消费者信心指数:收入（右轴） 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 2023-06 预期：居民消费信心滞后于房价和股市的表现，中产仍有压力 图8居民消费信心滞后于房价和股市的表现 万得全A:同比（%） 数据来源：Wind，财通证券研究所整理 中国:百城住宅价格指数:同比（%） 中国:消费者信心指数:收入（右轴） 7 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 2023-10 图9Q3以来PMI指数高于Q2图10农村外出务工劳动力人数新高，劳动参与率提升 5520000 5018000 4516000 14000 40 12000 35 10000 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 30 6.0 5.5 5.0 4.5 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 4.0 中国:制造业PMI 数据来源：Wind，财通证券研究所整理 中国:农村外出务工劳动力人数中国:城镇调查失业率（右轴） 8 图11关注酒店餐饮、医美医疗、美妆个护、平价零售、跨境电商 25 导入期成长期成熟期 20 400 350 300 精神上的“多巴胺需求” 15 酒店旅游、餐饮、医美 以及医疗服务 10 5 物质上的“理性消费” 国货个护和美妆、平价零售以及低价茶饮 250 200 150 100 50 0 0-50 数据来源：Wind，财通证券研究所整理 注：依照行业下沉市场渗透度自行划分。 ROE（%）归母净利增速（%），右轴9 图12疫情后约1/2的行业集中度有所提升，其中消费行业占据40% 100% 90% 80% 2023Q3资产CAR42019年末资产CAR4营收增速(2019-23Q3)，右轴 资产集中度提升 80% 60% 70% 60% 40% 50%20% 40% 0% 30% 20% 10% -20% 0% 数据来源：Wind，财通证券研究所整理 注：计算时同比口径确定为2019/9/30日前上市的公司；按照集中度提升程度排序 -40% 10 目录 关注细分赛道新趋势 11 基本面： 宏观来看，美国经济强现实、弱预期，全面衰退风险相对较小；消费全面回暖仍需等待降息周期，目前高通胀下刚需品需求依然强劲，但同时建议把握必选→可选的“滚动复苏”机会。美国零售韧性持续，但核心CPI粘性仍在、消费能力承压明显，未来一年内性价比消费态势或将延续，整体呈现线上优于线下、必选优于可选、平替优于大牌。 中观来看，线上平台补库β持续，跨境电商大卖头部优势进一步巩固。疫情期间跨境电商增速透支，21H2-22H1主流电商平台进入供给出清阶段，23年行业补库开启，在优化的竞争环境下，头部卖家的经营优势有望得到凸显，流量来源或将进一步扩大。 行业周期来看，欧美零售线上化持续爬坡，天花板或高于预期，跨境电商具有长期投资价值。线上渗透率提升的3大驱动因素：1）需求侧，Shein、Temu等平台入局进一步通过高效率打破欧美消费品价格体系，线上的性价比、多样化优势进一步凸显；2）供给侧，平台竞争加剧，带动终端物流配送、售后服务等方面基础设施投资加大，进一步优化成本与用户体验；3）AI驱动零售数字 化行业变革，当前头部平台与卖家已逐步开展AI应用，有望大幅提升选品、周转、服务效率，线上零售效率进一步提升。 图132021年亚马逊封号事件后，中国卖家BestSellers占比显著下降 48% 41% 50% 图14疫情造成美国零售线上化率“脉冲”式波动，23年重新步入长期增长轨迹 美国:网络零售额:占零售总额比重:季调（%） 45% 17% 16.4% 15.4% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 数据来源：Wind，MarketPlacePulse，财通证券研究所 15% 13% 11% 8.7% 9% 7% 5% 14.9%14.31%4.8% 12 •疫情驱动初始规模扩张，为物流设施的建设奠定需求。近年来传统线下KA纷纷开辟线上业务（如沃尔玛利用全美运营中心成立线上平台配送服务WFS），同时，新兴电商平台（Shopify、shein、Temu等）完成初期规模扩张后逐步注重服务体验与流量留存，亦开始逐步考虑进行仓储物流建设； •此外，此前的直邮快递小包模式在关税等方面面临合规风险，进一步强化仓配物流建设对各平台的重要性。 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 图15美国仓储企业持续增长，近年来仓库空置率显著下降 美国仓储企业总数空置率 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 图16美国电商物流成本逐渐下降 美国:网络零售额:总额:年度:合计值 53% 48% 43% 42% 42% 37% 36% 28% 美国第三方物流3PL市场收入（百万美元）物流成本占比（%） 20142015201620172018201920202021 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 13 数据来源：Wind，statista，财通证券研究所 库存方面，伴随22Q3起全球供应链恢复，终端零售商提前预判了需求的下滑与供应链的修复，因此于22H1提前开启了主动去库，从而实现了去库与消费需求放缓的同时进行。其中，具备刚需消耗品属性+口红效应的工具品类库销比下降显著领先。各大渠道主动去库效果显著，偏刚需与性价比的渠道如沃尔玛、亚马逊、Costco已基本完成去库。受结构性需求承压及木材通缩影响，家得宝、劳氏去库相对较慢，至23Q2库销比已恢复至正常水平，24年有望迎来订单拐点。 投资建议：美地产链预期向上、基本面筑底，叠加去库尾声，持续看好工具、服装、家居、家电出口业绩修复。 图17美国零售商库存去化进入尾声，并在Q3出现旺季补库 美国:零售库存:家具及家装用品店:季调:同比（%） 美国:零售库存:总计:季调:同比（%） 50.00 图18疫后我国制造业成本优势持续凸显 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 美国:零售库存:日用品商场:季调:同比（%） 40.00 30.00 20.00 10.00 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 0.00 -10.00 -20.00 中国：PPI:当月同比%美国:PPI:最终需求:当月同比% 欧元区19国:PPI:当月同比% 14 数据来源：Wind，财通证券研究所 国考招录人次新高，公务员队伍建设持续扩容。1）2024年国考招录职位数为18948，