定期报告：当前市场在担忧什么？

策略类●证券研究报告 当前市场在担忧什么？ 定期报告 投资要点 分析师邓利军SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 近期市场对长期经济和盈利增长的担忧较重。我们认为，市场的预期过于悲观，股价对长期增长问题的担忧可能已经充分反映，股市进一步下行空间有限。具体来看： 相关报告 股价对悲观预期的反映可能已充分，进一步下行空间有限。从估值、换手率、股权风险溢价、200日均线以上个股占比等指标来看，反映经济增长预期的上证50指数的价格已经充分低，股价反映的经济预期可能已充分悲观。 先立后破可能扭转悲观预期2023.12.9股市资金面框架2023.12.7 大类资产价格反映的经济预期可能已充分悲观。（1）历史上与当前汇率水平相当的时点经济基本面后续均回升。（2）国债收益率多与经济基本面表现趋同，历史上与当前收益率水平相当的时点后续经济基本面均回升。（3）金银比价与经济基本面呈负相关关系，历史上与当前金银比价水平相当的时点后续经济基本面多回升。 北证50的分析框架和后市展望2023.12.4新股本轮上行预计将反复波折，短期择股或应 重 视 外 部 催 化-华 金 证 券 新 股 周 报2023.12.3 反弹延续，风格不变2023.12.2 盈利企稳回升周期中，经济偏弱对盈利回升的影响不大。（1）盈利企稳回升周期中，经济基本面偏弱对盈利回升趋势的影响不大：一是2005/9-2006/2期间经济数据偏弱但盈利持续回升，主要受益于出口结构不断改善、产业结构不断调整、新技术降本增效、企业并购重组等一系列优化措施；二是2019/7-2020/4期间经济数据偏弱但盈利回升，原因在于国内制造业修复较快、海外库存见底、采矿业利润回升。（3）盈利筑底回升期间，经济数据的强弱基本不会影响后续盈利回升的幅度：如2019/7-2021/10期间盈利提升幅度高于2012/8-2013/11，但经济修复强度更弱。 以日本为例，经济下行区间股市依然有阶段性机会。（1）中国人口结构和经济增速与日本有相差20-25年左右的相似性。（2）在经济下行期，日本股市仍有阶段性上行机会：如1988/3-1989/9、1993/12-1994/3、1996/12-1997/7、2001/9-2002/3、2010/8-2011/3、2014/4-2012/9期间。（3）在经济下行而股市上行期间，日本股市表现偏强的行业是：一是产业趋势向上的行业，如1996/12-1997/7的信息技术，2001/9-2002/3的必选消费、医疗保健和能源、工业材料，2014/4-2014/9的医疗保 健； 二 是 政 策 导 向 的 行 业 ， 如1996/12-1997/7的 信 息 技 术 和 医 疗 保 健 、2001/9-2002/3的信息技术、2010/8-2011/3的能源、2014/4-2014/9的医疗保健。 反弹趋势仍在，结构性行情延续。（1）经济和盈利延续弱修复，后续修复预期可能上升：11月出口增速回升，但通胀数据偏弱；政治局会议定调偏积极，可能提振明年经济和盈利修复预期。（2）流动性：美国11月就业数据改善，但海外紧缩预期仍偏低；国内短期可能进一步降准降息，微观资金流入可能边际改善。（3）风险偏好：政治局会议定调偏积极，中央经济工作会议也可能进一步支撑风险偏好。 短期继续聚焦TMT、医药、新能源等行业。（1）岁末年初仍是成长风格占优；日本经验显示经济潜在增速下行时产业趋势向上和政策导向行业阶段性占优。（2）短期建议继续关注：一是政策和产业趋势向上的传媒（Gemini催化的AI在教育、营销和游戏等的应用）、计算机（AI芯片、数据要素）、电子（智能驾驶、半导体）、通信（卫星互联网、算力基建等）；二是超跌的高景气成长性行业如医药、新能源等；三是政策导向的消费（汽车、食品饮料、社服、家电等）、建材等。 风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。 内容目录 一、周度聚焦：当前市场在担忧什么？..............................................................................................................4 （一）股价对悲观预期的反映已充分，进一步下行空间有限.......................................................................4（二）大类资产价格反映的经济预期已充分悲观.........................................................................................41、人民币汇率反映的市场对经济的预期已较悲观................................................................................42、国债收益率指向经济预期已有所企稳回升.......................................................................................53、大宗商品价格反应的当前经济预期已充分悲观................................................................................6（三）盈利企稳回升周期中，经济偏弱对盈利回升的影响不大...................................................................7（四）以日本为例，经济下行区间股市依然有阶段性机会...........................................................................9 二、周度策略：反弹趋势仍在，结构性行情延续..............................................................................................12 （一）分子端：延续弱修复，后续修复预期可能上升................................................................................12（二）流动性：宏观流动性维持宽松，股市资金可能边际改善.................................................................13（三）风险偏好：政策对市场情绪仍有支撑..............................................................................................16 三、行业配置：继续聚焦TMT和核心资产.......................................................................................................17 四、风险提示....................................................................................................................................................20 图表目录 图1：当前汇率位置多指向后续PMI走强...........................................................................................................5图2：当前汇率位置多指向后续地产销售走强....................................................................................................5图3：当前汇率位置指向后续投资增速可能走强.................................................................................................5图4：当前汇率位置多指向后续社零增速上升....................................................................................................5图5：当前国债收益率位置多指向后续PMI回升................................................................................................6图6：当前国债收益率位置多指向后续地产销售增速回升..................................................................................6图7：当前国债收益率位置多指向后续投资增速上行..........................................................................................6图8：当前国债收益率位置多指向后续社零增速上行..........................................................................................6图9：当前金银比价位置指向后续PMI可能回升................................................................................................7图10：当前金银比价位置多指向后续地产销售增速上行....................................................................................7图11：当前金银比价位置对后续投资增速指引不明显........................................................................................7图12：当前金银比价位置多指向后续社零增速上行...........................................................................................7图13：2005年以来盈利有6次企稳回升...........................................................................................................8图14：盈利企稳回升期间基本面对其影响有限..................................................................................................8图15：疫情爆发后大宗商品价格带动采矿业利润回升............................................................