A股投资策略周报：借鉴日本、复盘消费：寻找下一个“黄金十年”产业

敬请参阅最后一页特别声明 1 前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：本轮A股反弹行情尚未结束，短期市场动力有所削弱，维持谨慎乐观，建议静观其变、不宜追高。（一）美债利率仍是核心驱动，且反复向下的方向未变；（二）类“平准基金”陆续入场将有望提振市场信心及注入增量流动性；（三）2024H1“宽货币”或势在必行，且年初转向概率较高，将有望驱动A股迎来“躁动行情”；（四）北交所仍具备持续性配置价值。维持成长主线风格不变，预计中小盘、主题投资将有望持续占优。 市场聚焦：1、市场缘何再度调整，反弹已提前转向？2、市场驱动因子的下一个接棒者何在？3、历次春季躁动的本质与共性是什么？4、他山之石、可以攻玉：难道只有1990s的日本才是我们的镜鉴？ 谨慎乐观，静候“春季躁动”窗口期来临 我们试图解释市场“反弹看似结束”背后的原因：一方面，核心驱动因子美债利率下行趋势明显放缓。前期市场对于联储降息预期的押注过于拥挤，失业率的“意外回落”、消费者信心的大幅反弹均矫正了过于乐观的定价。另一方面，穆迪下调评级加剧投资者对国内经济再次放缓的担忧。尽管“穆迪调降中国主权债务展望”的负面风险似乎已暗含在当前的市场定价当中，但眼下脆弱市场环境中的投资者也容易对此更为敏感。 为何我们依然维持“反弹尚未结束，谨慎乐观，静待‘春季躁动’窗口期来临”的观点？虽然美债利率下行动力或将继续减弱，但国内流动性回升预期将有望接力、成为主导市场因子。美债利率延续明显下行趋势或需依赖更多“低预期”的经济数据，以证明美国经济将大概率进入实质性“衰退”；而在此之前美债利率下行动力将继续减弱。反观国内“宽货币”有望接棒海外流动性，打开2024的“春季躁动”窗口期，时间点或在岁末年初。历次春季躁动背后的本质是流动性驱动，我们预计国内经济再次放缓压力或倒逼“宽货币”出炉，但预计难以传导至“宽信用”，故判断即便“躁动行情”开启，持续性不会太长，甚至“宽货币”有可能会在经济持续放缓之后出台。综上，当下判断A股反弹结束为时过早，战术上谨慎乐观，静候宽货币驱动的“春季躁动”窗口期开启。当然，倘若来年初春“宽货币”未现，也意味着反弹行情的基础不再，无需恋战。 他山之石，可以攻玉：寻找中国的产业趋势之路 产业结构的转型视角下，中国“神似”1970s-80s时期的日本。当市场热衷聚焦日本90年代泡沫破裂后的私人部门“资产负债表衰退”现象之际，我们不妨回望上世纪七、八十年代，以寻找日本经济成功实现结构转型带来的一些经验启示：日本的经济新旧动能切换期，股市行业演绎“主线”与中观层面行业利润份额占比变化趋势较为一致，日本转型期利润占比提升幅度最明显的“电子机械类”行业，对应的正是其股票市场上“一骑绝尘”的科技风格。期间，日本科技产业的“出口份额”亦明显提升，彰显全球竞争优势，则进一步奠定了当时日本科技行业长期创造超额收益的基础。同时，纵向对比中国过往，“十二五”规划期间，尤其从2013年起国内经济增速换档后的“消费升级”，也奠定了长达十年“大消费”行情。立足当下，“十四五”规划便已确立了科技创新的国内经济转向的战略方向，2020年以来“科技制造业”利润份额占比已呈现趋势性抬升，预计2023年之后国内经济转型节奏有望加速，代表转型方向的产业，包括：汽车、电子、机械、医药及军工等正在孕育着下一个“黄金十年”级别的投资机遇。 风格及行业配置：中小盘、主题有望持续占优 行业配置建议：（一）静待流动性约束及悲观情绪缓解，维持紧握成长主题“抢反弹”。成长大概率轮动，建议均衡配置，包括：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会，尤其是无人驾驶的政策性支持文件出台，将有利于产业加快扩张、渗透；（2）AI尤其看好电子、传媒及计算机，将受益于行业景气度拐点回升、AI科技加快升级及中美关系缓和；（3）医药生物，尤其CXO及创新药将受益于美国利率中枢下行及机构加仓；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升、中美关系缓和；（5）电力设备有望反弹，受益于供需边际改善及中美关系缓和。（二）港股，恒生科技，中美关系缓和；（三）黄金受益于美债利率下行及地缘政治风险上升。 风险提示 国内经济放缓超预期；国内货币政策宽松力度低预期；美债收益率反弹超预期。 策略资讯周刊 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦...................................................................... 4 二、策略观点及投资建议.......................................................................... 4 2.1 谨慎乐观，静候“春季躁动”窗口期来临 ...................................................... 4 2.2 借鉴日本、复盘消费：寻找下一个“黄金十年”产业 ............................................ 5 2.3 风格及行业配置：中小盘、主题有望持续占优............................................... 11 三、市场表现回顾............................................................................... 11 3.1 市场回顾：宽基指数下跌为主，一级行业涨少跌多........................................... 11 3.2 市场估值：宽基指数、风格指数估值跌多涨少............................................... 13 3.3 市场性价比：主要指数配置性价比仍较高................................................... 14 3.4 盈利预期：指数盈利预期多数下调......................................................... 17 四、下周经济数据及重要事件展望................................................................. 19 风险提示....................................................................................... 19 图表目录 图表1： 历次“春季躁动”涨幅及持续时间 ............................................................ 4 图表2： 历次“M2%-社融%”拐头向上，往往对应“政策底”实质性出台 ..................................... 4 图表3： 日本粗钢产量、住宅动工等均于70年代初见顶 .............................................. 5 图表4： 技术进步放缓、同时面临产能过剩问题 ..................................................... 5 图表5： 日本转型期中观行业利润份额占比与年均复合增速 ........................................... 6 图表6： 日本出口产品结构变化 ................................................................... 6 图表7： 转型期日本出口份额再上台阶 ............................................................. 6 图表8： 日本转型期股市风格演绎 ................................................................. 6 图表9： 周期股占优对应经济景气“强势复苏” ........................................................ 7 图表10： 日本所有行业的库存变化 ................................................................ 7 图表11： 日本产业结构的变迁 .................................................................... 7 图表12： 中国产业结构的变迁 .................................................................... 7 图表13： 科技制造板块营收占比持续抬升 .......................................................... 8 图表14： 2019年来科技制造板块利润占比抬升...................................................... 8 图表15： 规模以上制造业企业营收中科技制造占比提升 .............................................. 8 图表16： 规模以上制造业企业盈利中科技制造占比提升 .............................................. 8 图表17： “十二五”、“十三五”和“十四五”规划主要战略方向和涉及行业梳理 .............................. 9 图表18： 中国“消费升级”奠定了过去十多年来消费行业超额收益的基础 ................................ 10 策略资讯周刊 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表19： “科技制造业”利润份额占比抬升趋势于2020年以来已然显现 ................................. 10 图表20： 本周（12.04-12.08）国内宽基指数下跌为主，海外主要指数上涨为主 ........................ 12 图表21： 本周（12.04-12.08）一级行业涨多跌少，传媒、通信、农林牧渔等涨幅居前 .................. 13 图表22： 本周（12.04-12.08）A股主要指数估值跌多涨少........................................... 13 图表23： 本周（12.04-12.08）各行业估值跌多涨少 ................................................ 14 图表24： 万得全A ERP超过“1倍标准差上限” ...................................................... 14 图表25： 上证指数ERP超过“1倍标准差上限” ...................................................... 14 图表26： 沪深300 ERP超过“1倍标准差上限” ...................................................... 15 图表27： 创业板指ERP超过“2倍标准差上限” ...................................................... 15