国内观察：2023年11月通胀数据：CPI、PPI双降，但核心通胀相对稳定

总量研究 宏观简评 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Reportdate] 2023年12月09日 [Table_NewTitle] CPI、PPI双降，但核心通胀相对稳定 ——国内观察：2023年11月通胀数据 [Table_Authors] 证券分析师 刘思佳 S0630516080002 liusj@longone.com.cn 证券分析师 胡少华 S0630516090002 hush@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn [Table_Report] [table_main] 投资要点 ➢ 事件：12月9日，统计局发布11月通胀数据。11月，CPI当月同比-0.5%，前值-0.2%；环比-0.5%，前值0.1%。PPI当月同比-3.0%，前值-2.6%；环比-0.3%，前值0.0%。 ➢ 核心观点：总的来看，CPI、PPI同比降幅双双扩大。CPI受猪肉、鲜菜的拖累较多，但往后看拖累将逐步减弱，核心CPI相对稳定；PPI受原油价格下行拖累较多，短期PPI降幅的再次扩大，实际补库可能仍尚需等待。价格信号层面反应出经济环比的动能在减弱，政治局会议定调以进促稳，先立后破，关注后续经济工作会议的进一步部署。 ➢ CPI降幅扩大，明显弱于季节性。11月CPI环比-0.5%，明显低于近5年同期均值-0.06%。食品环比-0.9%（5年均值-0.04%）及非食品环比-0.4%（5年均值-0.04%）也同样均弱于季节性，但食品价格的拖累相对更多，这一点和10月相同。 ➢ 食品项拖累依然主要来自于猪肉及鲜菜。猪肉方面，11月22省平均生猪价格回落至14.97元/千克，同比降幅维持在-40%左右，在CPI分项中同比降至-31.8%。11月启动年内第三次猪肉收储，但生猪集中出栏，同期温度相对偏高导致腌腊旺季需求有所延后，猪价低位运行。往后看，养殖户亏损持续时间较长，压力下产能可能加速出清，短期猪价在历史低位进一步下行的空间可能有限，高基数的压力自12月起可能逐步减弱。鲜菜方面，受温度以及天气的影响依然持续，导致鲜菜供给充足，环比-4.1%（5年均值-3.62%）略弱于季节性。鲜果方面小幅强于季节性。 ➢ 双11促销或导致消费品价格下降，服务消费进入淡季。11月消费品价格环比-0.5%（5年均值0.06%），双11消费旺季或导致消费品价格下行，但弱于季节性可能体现出消费整体恢复不强；同时PPI降幅虽然已从底部回升，但总体仍未转正，价格拖累向CPI的传导更多的体现在消费品价格上。服务消费在国庆后普遍出现季节性回落，叠加油价的下跌，环比-0.4%(5年均值-0.3%)相对合理。 ➢ 核心CPI持平前值。11月核心CPI同比0.6%，持平与前值，表现相对稳定，进一步凸显出当月通胀压力主要来自于食品以及能源。 ➢ PPI回落超预期，油价拖累较多。11月PPI若考虑历史季节性水平，同比降幅应小幅收窄，但11月环比-0.3%，自7月以来再次转负，主要拖累来自于原油价格的下跌，相关产业拖累PPI环比下降约0.13个百分点，接近降幅的一半。其他工业品涨跌互现，万亿国债对基建相关的水泥、黑色金属的需求后续在逐渐形成实物工作量期间将得到逐步体现。上游能源中煤炭、天然气因冬季季节性需求上升，价格环比上涨。碳酸锂价格的大幅下行，拖累锂离子电池制造价格下降1.7%，同比下降11.6%，在装备制造业中拖累较多。往后看，原油价格底部仍有OPEC+减产支撑，维持震荡的可能性较大，基数回落下对PPI的拖累有望减轻。 ➢ 风险提示：政策落地不及预期，海外金融市场风险。 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/7 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观简评 正文目录 1. CPI降幅扩大，明显弱于季节性 ................................................... 4 2. PPI回落超预期，油价拖累较多 ................................................... 5 3. 核心观点 ..................................................................................... 6 4. 风险提示 ..................................................................................... 6 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 3/7 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观简评 图表目录 图1 CPI当月同比，% ................................................................................................................... 4 图2 CPI环比季节性规律，% ........................................................................................................ 4 图3 CPI消费品价格环比季节性规律，% ...................................................................................... 5 图4 22省市生猪价格周平均，元/千克 .......................................................................................... 5 图5 核心CPI当月同比，% .......................................................................................................... 5 图6 核心CPI环比季节性规律，% ............................................................................................... 5 图7 PPI当月同比，% ................................................................................................................... 5 图8 PPI生产和生活资料类同比，% ............................................................................................. 5 图9 石油天然气开采和石油煤炭加工同比，%.............................................................................. 6 图10 PPI采掘、原料、加工环比，% ........................................................................................... 6 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 4/7 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观简评 事件：12月9日，统计局发布11月通胀数据。11月，CPI当月同比-0.5%，前值-0.2%；环比-0.5%，前值0.1%。PPI当月同比-3.0%，前值-2.6%；环比-0.3%，前值0.0%。 1.CPI降幅扩大，明显弱于季节性 CPI降幅扩大，明显弱于季节性。11月CPI环比-0.5%，明显低于近5年同期均值-0.06%。食品环比-0.9%（5年均值-0.04%）及非食品环比-0.4%（5年均值-0.04%）也同样均弱于季节性，但食品价格的拖累相对更多，这一点和10月相同。 食品项拖累依然主要来自于猪肉及鲜菜。猪肉方面，11月22省平均生猪价格回落至14.97元/千克，同比降幅维持在-40%左右，在CPI分项中同比降至-31.8%。11月启动年内第三次猪肉收储，但生猪集中出栏，同期温度相对偏高导致腌腊旺季需求有所延后，猪价低位运行。往后看，养殖户亏损持续时间较长，压力下产能可能加速出清，短期猪价在历史低位进一步下行的空间可能有限，高基数的压力自12月起可能逐步减弱。鲜菜方面，受温度以及天气的影响依然持续，导致鲜菜供给充足，环比-4.1%（5年均值-3.62%）略弱于季节性。鲜果方面小幅强于季节性。 双11促销或导致消费品价格下降，服务消费进入淡季。11月消费品价格环比-0.5%（5年均值0.06%），双11消费旺季或导致消费品价格下行，但弱于季节性可能体现出消费整体恢复不强；同时PPI降幅虽然已从底部回升，但总体仍未转正，价格拖累向CPI的传导更多的体现在消费品价格上。服务消费在国庆后普遍出现季节性回落，叠加油价的下跌，环比-0.4%(5年均值-0.3%)相对合理。 核心CPI持平前值。11月核心CPI同比0.6%，持平与前值，表现相对稳定，进一步凸显出当月通胀压力主要来自于食品以及能源。 图1 CPI当月同比，% 图2 CPI环比季节性规律，% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 -11352018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11CPI:当月同比%-1.0-0.50.00.51.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20232022202120202019 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 5/7 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观简评 图3 CPI消费品价格环比季节性规律，% 图4 22省市生猪价格周平均，元/千克 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：农业农村部，东海证券研究所 图5 核心CPI当月同比，% 图6 核心CPI环比季节性规律，% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 2.PPI回落超预期，油价拖累较多 PPI回落超预期，油价拖累较多。11月PPI若考虑历史季节性水平，同比降幅应小幅收窄，但11月环比-0.3%，自7月以来再次转负，主要拖累来自于原油价格的下跌，相关产业拖累PPI环比下降约0.13个百分点，接近降幅的一半。其他工业品涨跌互现，万亿国债对基建相关的水泥、黑色金属的需求后续在逐渐形成实物工作量期间将得到逐步体现。上游能源中煤炭、天然气因冬季季节性需求上升，价格环比上涨。碳酸锂价格的大幅下行，拖累锂离子电池制造价格下降1.7%，同比下降11.6%，在装备制造业中拖累较多。往后看，原油价格底部仍有OPEC+减产支撑，维持震荡的可能性较大，基数回落下对PPI的拖累有望减轻。 图7 PPI当月同比，% 图8 PPI生产和生活资料类同比，% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 -2-10121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023202220212020201920181015