深度研究报告：多渠道布局见成效，自营品优势逐渐显现

FY23财报表现亮眼，盈利状况改善。公司经过21年的战略调整，从线上教育服务平台成功转型为以直播电商为核心的线上零售服务平台。公司FY23（截至2023年5月31日）营业收入为45.10亿元（yoy+651.0%），直播电商业务营收达38.81亿元，占比86%，成为公司主要收入来源；Non-GAAP经调整净利润大幅提升、扭亏为盈，达10.89亿元。大学教育的毛利率升至75%，机构业务的毛利率稳定在80%以上，电商业务则为38%。直播矩阵逐步建成且公司投流较少，获客成本降低，与股权激励费用摊销带来的销售费用对冲，整体费用率呈下降趋势。23财年的销售/管理/研发费用率分别为14%/3%/2%。 直播“出圈”离不开优质内容供给，也离不开抖音直播的增长风口。公司选择抖音直播间作为第一站开疆拓土，是瞄准极具营销价值的抖音流量池。22年中国短视频用户的单日使用时长为168分钟，已超2.5小时，抖音的月活用户规模已达7亿人。短视频平台持续抢占用户注意力，为东方甄选等直播商家提供了广阔空间。公司的主播团队形成人才梯队，持续生产好内容，借力抖音平台的算法推荐策略为直播带货奠定流量护城河。 积极布局多渠道，新渠道（淘宝、APP）贡献增量。公司逐步形成以抖音为内容直播基本盘，以淘宝和APP为货架电商和消费者增值服务的三足模式。 抖音的各个矩阵账号中，美丽生活的起号速度快，逐月占比呈上升趋势；流量端看，抖音矩阵账号的买量压力较小，流量结构健康可持续。新渠道中，淘宝销售额亮眼且以代销产品为主，10月淘宝GMV预估达抖音的70%，平台粉丝数量达500万；APP销售规模仍较小以自营品为主，10月17日公司在APP端正式推出付费“甄选会员”，定价199元/年，预计将为公司带来收入增厚。 持续拓展自营产品，提升供应链管理能力。公司电商业务的核心SKU为自营品，主要靠直播销售带动（自营品的直播销售占比60%-70%）。公司战略为持续拓展自营品数量，每月维持两位数的自营产品上新速度，当前自营品SKU已超200个。公司不断完善供应链和选品能力：1）生产采购以轻资产为主，组建专业化团队（供应链及产品团队已达346人）筛选供应商；2）仓储配送与顺丰、京东等头部物流公司合作，建立超过40个合作网点，覆盖大部分一、二线城市；3）售后服务组建专业团队对产品进行分析和跟进调整。 公司未来将持续挖掘并推广爆款自营产品并进一步带动电商销售。 投资建议：公司电商业务发展稳健，并在新渠道（淘宝、APP）拓展中进一步完善渠道策略，找到新增长点；同时公司将拓展自营产品作为重点战略，完善供应链管控能力，长期提升产品运营效率。我们预计公司24/25/26财年的经调整净利润分别为11.23/13.51/16.24亿元，同比增长3%/20%/20%，对应25/21/17倍PE。基于SOTP估值，公司24年目标市值为361.45亿元，对应目标价39.00HKD，给予“推荐”评级。 风险提示：直播电商监管趋严风险、主播言论不当影响品牌形象风险、渠道间竞争破坏流量结构、自营品及供应链管控不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告对东方甄选的战略方向进行了梳理和展望。公司因在抖音平台直播爆火出圈，但并未止步于直播带货，而是积极拓展多渠道策略、发展自营产品，逐步打造具有品牌影响力的线上零售服务。我们认可公司的长期价值和市场空间，通过复盘和对比现有渠道，梳理货品、消费者和流量结构，判断各渠道的定位和成长空间。 投资逻辑 公司从线上教育平台到直播电商的转型已完成，盈利状况改善。营收结构变化，电商业务占比重；利润端扭亏为盈，净利率提升显著，三费费率呈下降趋势。 多渠道布局见成效，新渠道贡献增量。公司逐步形成以抖音为内容直播基本盘，以淘宝和APP为货架电商和消费者增值服务的三足模式。抖音持续输出优质内容具备流量护城河，买量压力较小，流量结构健康可持续，销售额增速稳健。新渠道中，淘宝销售额亮眼且以代销产品为主；APP销售规模仍较小以自营品为主，APP上线付费会员预计为公司带来收入增厚。我们预计当付费会员渗透率为5%-30%时，将为24财年带来6000万-3.6亿元的会员收入。 将发展自营产品作为重点战略方向，提升供应链管理能力。公司每月维持两位数的自营产品上新速度，目前自营品SKU已超200个。公司的供应链和选品能力逐步完善，未来或将持续挖掘并推广爆款自营产品进一步带动电商销售。 关键假设、估值与盈利预测 公司的电商业务发展稳健，并在新渠道（淘宝、APP）拓展中进一步完善渠道策略，找到新增长点；同时公司将拓展自营产品作为重点战略，完善供应链管控能力，长期提升产品运营效率。我们预计公司24/25/26财年的经调整净利润分别为11.23/13.51/16.24亿元，同比增长3%/20%/20%，对应25/21/17倍PE。基于SOTP估值，公司24年目标市值为361.45亿元，对应目标价39.00HKD，给予“推荐”评级。 一、转型之路：充满险阻，却成效显著 东方甄选线原名新东方在线，成立于2005，涵盖四大业务板块：学前教育、K-12教育、大学教育、机构业务。新东方在线于2014年从新东方集团独立分拆，受“双减”政策影响，于2021年10月25日停止K-9在线培训业务；同年试水直播电商进行业务转型，于2021年12月28日创立东方甄选。2023年3月14日，公司中英文股份简称由“KOOLEARN”及“新东方在线”分别变更为“EAST BUY”及“东方甄选”。 东方甄选当前持续提供大学教育（国内大学备考、海外备考课程）和机构业务（高校、公共图书馆、电商运营商、在线流媒体视频供应商服务）；同时大力发展直播电商业务，以农产品为核心，逐步打造有影响力的直播矩阵。根据最新财报披露（23财年年报），自营产品及直播电商业务已成为公司的核心业务。 图表1东方甄选持续经营业务结构 （一）直播电商业务高速发展，战略转型取得成效 受2021年“双减”政策的冲击，公司2022财年（截至2022年5月31日）的营业收入大幅下降，仅6.01亿元（yoy-58%）。随着2022年6月东方甄选在抖音平台的直播出圈，公司的直播电商业务进入发展快车道，2023财年的营业收入增至45.10亿元（yoy+651.0%），同时Non-GAAP经调整净利润大幅提升，扭亏为盈，达10.89亿元。 直播电商业务的营收在23财年达到38.81亿元，占公司总营收的86%，成为公司主要的收入来源，标志着公司战略转型取得成效。 图表2 FY18-23营业收入 图表3 FY18-23Non-GAAP经调整净利润 图表4 FY18-23东方甄选各业务营收占比 图表5 FY18-23东方甄选各业务营收（单位：百万元） 剥离了K-12教育和学前教育，虽然教育板块业务出现萎缩，但是大学教育的毛利率基本稳定维持在65%以上，2023年升至75%，与人工成本和获客成本降低相关；机构业务毛利率稳定在80%以上；电商毛利率38%。随着电商业务占比上升，整体的毛利率水平下降至FY23的43%。 费用率方面，直播矩阵逐步建成且公司投流较少，获客成本在降低，与股权激励费用摊销带来的销售费用相对冲，整体费用率呈下降趋势。同时，业务转型后公司对研发依赖度低，研发费用也保持较低水平。23财年的销售/管理/研发费用率分别为14%/3%/2%。 由于公司的战略重点为持续发展自营品业务，投入并打造更完善的供应链体系，预计下一财年费用率或将小幅上升。 图表6东方甄选持续经营业务的毛利率和净利率 图表7东方甄选持续经营业务的毛利率拆分 图表8东方甄选费用率 （二）股权集中，多名高管来自新东方集团 作为东方甄选的母公司和实际控制人，新东方集团的持股比例高达55%，高度集中的股权结构使得东方甄选的战略转型和决策速度都较为迅速。东方甄选的高管团队与新东方联系紧密，核心高管四人来自新东方集团，或延续新东方的企业文化和管理风格——董事会主席俞敏洪是新东方集团创始人，行政总裁兼执行董事孙东旭曾任新东方合肥和安徽校长，财务总监兼执行董事尹强曾任新东方集团财务总监，以及2005年加入新东方集团的前新东方在线联席执行总裁孙畅。 图表9东方甄选股权结构 图表10东方甄选高管团队 （三）历史上的业务变化回顾 教育业务起步（成立-2019年12月）：前身新东方在线于2005年成立，2012年推出多纳英语学习应用，2017年推出东方优播，业务不断扩大，逐步形成学前教育+K-12教育+大学教育+机构业务四大业务板块。2019年新东方在线于港交所上市，深耕线上教育品牌，公司稳步发展。 疫情催化，在线教育业务得以发展并逐渐内卷（2019年12月-2021年7月）：受疫情影响，线下教育受阻，在线教育业务受到青睐得以快速发展。伴随着同业竞争加剧、线下教育回暖、减负呼声加大的三重压力下，新东方在线的线上业务出现下滑。 “双减”冲击下的转型尝试（2021年7月-2022年6月）：2021年7月“双减”政策出台，学前教育和K-12教育受到严重冲击，新东方在线进入低谷期；11月俞敏洪增持股份救市，股价略有抬升。21年底，新东方在线涉足直播电商业务寻求转型，并于2023年3月14日正式更名为“东方甄选”。 直播电商出圈+发展自营产品（2022年6月至今）：2022年6月，董宇辉直播出圈，直播电商业务带动GMV持续增长，半年突破48亿元。2023年1月中后，受到春节放假及线下消费回流的影响，GMV明显下滑；叠加港股市场的流动性收紧，受beta影响股价出现大幅回调。根据每日经济新闻网资料，2023年7月，东方甄选的抖音直播间之一东方甄选自营品被关停3天，与此同时自营APP销售成绩亮眼，公司发展自营产品的战略方向已显而易见。 出售教育业务，全心全意聚焦电商：2023年11月21日，东方甄选公告称“将向母公司新东方出售教育业务，代价15亿元，现金支付，预计录得收益约16.53亿元，交割日期为2024年3月1日或订约方另行协定的日期后十个营业日内支付”。该举措使得东方甄选的教育业务与母公司新东方的教育板块进行整合，双方业务线不再重合，而是各司其职、发挥优势。可以预见，东方甄选日后将集中资源全力运营电商及自营品业务。 图表11东方甄选股价涨跌幅 二、22年爆火复盘，直播出圈的必然性 2021年12月28日，“东方甄选”直播间在抖音正式开设，根据灰豚数据显示，其首场直播销售额为59万元，观看人数15.5万。2022年6月9日直播数据发生显著变化，粉丝数和GMV同时攀升。6月9日的销售额为347万元，6月10日-13日已分别增长至1469/1992/1513/2210万元。当月的抖音粉丝飙升榜显示，东方甄选30天内涨粉超2000万。截至2023年10月，东方甄选的抖音主账号“东方甄选”粉丝数已达3090万，旗下有5个子账号（东方甄选美丽生活、东方甄选之图书、东方甄选自营产品、东方甄选将进酒、东方甄选看世界）进一步扩大粉丝受众。 （一）被看见：仰仗长久沉淀的品牌力与信任基础 “东方甄选”直播间在发展初期能被大众看见，一方面是“品牌效应”带来的自然流量。 得益于母公司新东方在教培行业龙头的地位，新东方创办近三十年，其影响力具有时代意义，转型动向亦引发市场关注。 东方甄选切入的赛道是农产品直播，涉及网络交易与食品安全两大领域，而新东方在教培行业的口碑则为直播产品形成品牌背书，奠定消费者与主播的信任基础。随着东方甄选在直播电商“试水成功”，另一教培行业龙头——好未来，布局抖音直播间“学家优品”也于2022年12月20日开启首场外景直播带货，以农产品为主，当场销售额接近200万元，粉丝数从6.6万人涨至7.4万人。教师形象带给观众的可靠感会更容易自然迁移为观众对产品品质的信赖。 图表12走势图 截止日期2023年12月8日 （二）被推广：踩中抖音直播风口，曝光度提升 首播是投石问路，而东方甄选真正走进大众视野需要平台流量加持带来持续的曝光度。