证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 广信股份（603599）深度研究报告 推荐（首次） 公司进入快速发展及业绩兑现期，一体化布局逐渐完善 目标价：14.76-17.22元 当前价：13.65元  公司进入快速发展及业绩收获期。公司专业从事以光气为原料的农药及中间体的研发、生产及销售，拳头产品多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆、氨基甲酸甲酯、异氰酸酯等的生产能力位居全国前列，主要客户包括杜邦、汉姆、日本曹达等。2016年至今，农化市场复苏回暖，公司产品产销两旺；项目建设加快推进，投产后料将增厚利润，公司进入快速发展及业绩兑现期。光气产业链进入壁垒高，国内核批产能稀缺，公司是民企中光气产能领先的企业，且光气余量充足，可为未来新产品及业务的拓展提供有力保障。  产品维度看公司：公司业内地位前列，新老产品布局网状交织。（1）现有产品：主营产品景气度有望维持，议价能力强。公司产品种类繁多，我们尝试将其分为两类，（1）传统原药产品：供需格局较成熟，周期属性较强，环保作用下供应格局持续改善。敌草隆、草甘膦、多菌灵、甲基硫菌灵的市场需求稳定、行业供应格局仍有改善空间、油价中枢上行对原药价格提供支撑，景气度有望持续。即使行业震荡，公司凭借规模及产品品质优势仍望保持较强的议价权。（2）中间体产品：供应商较少，产品壁垒及附加值高，客户粘性强，行业格局重塑可能带来超额收益机会。氨基甲酸甲酯、磺酰基异氰酸酯具有一定技术壁垒、为定制产品，公司在国内鲜有竞争对手，产品市场直接受到农化市场周期波动影响小，盈利能力高且稳定。邻（对）硝基氯化苯主要生产企业可能出现产能退出的局面，公司新建年产20万吨项目保障了原材料稳定供应，并有望在行业洗牌中填补空白、扩大公司自身盈利水平。（2）募投项目：依托光气资源，围绕产业链丰富杀菌剂品类。公司定增项目包括在广德本部投建1200吨/年噁唑菌酮和3000吨/年吡唑醚菌酯。目前两个项目均在建，有望于2019年陆续建成投产。噁唑菌酮是公司高附加值定制产品，国内可规模化生产企业较少，本项目将丰富公司产品种类，提高公司竞争和盈利水平。吡唑醚菌酯市场具有活力，2015年专利到期后，国内较多企业先后投建，价格从2016年的35万元/吨一路下滑至目前的19万元/吨。公司吡唑醚菌酯产业链完备且具规模效应，生产成本在国内处于较低水平，即使未来吡唑醚菌酯价格进一步下行，公司仍有望保持盈利。  产业链维度看公司：一体化布局，综合性园区初成。公司是依托光气资源的农药及精细化学品生产企业，具有高污染、技术壁垒较高、固定资产投资及运行成本（较一般农药生产企业）高等特质。公司通过不断配套完善产业链布局以保障原材料供应和避免价格大幅波动、合理利用光气资源及建设热电联产和码头以降低生产成本、持续技改以实现绿色生产和降本提质等方面，使得企业生产的一体化布局初步形成。随着众多项目的投建及完善，产业链向大宗化学品和下游高附加值衍生品延伸，各产品关系呈网络状交织，公司所处化工园区未来有望成为成本优势显著、成熟完善的综合性化工园区。  盈利预测、估值及投资评级。我们预测公司18-20年净利润分别为4.5/5.7/7.6亿元，对应EPS分别为0.97/1.23/1.63元，目前股价对应PE分别为14/11/ 8倍；公司是光气类农药及精细化工品龙头，依托光气资源丰富产品网络，园区一体化布局初成，未来发展空间巨大，结合公司发展潜力及行业估值12-14X，我们给予目标价范围为14.76-17.22元，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：农化市场景气度下行；公司项目投建不及预期。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 2,346 2,588 3,323 4,817 同比增速(%) 56.2% 10.3% 28.4% 45.0% 归母净利润(百万) 337 453 570 757 同比增速(%) 86.2% 34.2% 26.0% 32.7% 每股盈利(元) 0.73 0.97 1.23 1.63 市盈率(倍) 19 14 11 8 市净率(倍) 2 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为19年02月13日收盘价 证券分析师：冯自力 电话：021-20572674 邮箱：fengzili@hcyjs.com 执业编号：S0360518040002 总股本(万股) 46,468 已上市流通股(万股) 46,468 总市值(亿元) 63.43 流通市值(亿元) 63.43 资产负债率(%) 21.3 每股净资产(元) 9.8 12个月内最高/最低价 17.49/9.98 -38%-24%-9%5%18/0218/0418/0618/0818/1018/122018-02-14～2019-02-13 沪深300 广信股份 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 农药 2019年02月14日 广信股份（603599）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、公司进入快速发展及业绩收获期 .....................................................................................................................5 （一）光气类农药及精细化工品行业地位领先 ................................................................................................5 （二）公司进入快速发展期 ............................................................................................................................6 （三）公司光气资源储备丰富，未来发展空间巨大 .........................................................................................9 二、产品维度看公司：公司业内地位前列，新老产品布局网状交织 ..................................................................... 10 （一）现有产品：主营产品景气度有望维持，公司议价能力强 ...................................................................... 10 1、传统原药产品：供需格局较成熟，周期属性较强，环保作用下供应格局持续改善 ................................. 11 2、中间体产品：供应商较少，产品壁垒及附加值高，客户粘性强，行业格局重塑可能带来超额收益机会.. 13 （二）募投项目：依托光气资源，围绕产业链丰富杀菌剂品类 ...................................................................... 16 1、噁唑菌酮：高附加值定制产品 .............................................................................................................. 16 2、吡唑醚菌酯：公司具成本优势 .............................................................................................................. 17 三、产业链维度看公司：一体化布局，综合性园区初成 ....................................................................................... 18 （一）配套关键中间体，抗原材料波动风险增强 ........................................................................................... 19 （二）光气资源合理利用，成本摊销最小化 .................................................................................................. 20 （三）配套热电及码头，园区轮廓形成 ......................................................................................................... 21 （四）聚焦邻苯二胺技改，降本增效，品质再上新台阶 ................................................................................ 22 四、风险提示 ...................................................................................................................................................... 23 广信股份（603599）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 公司主要产品及产能情况 .........................................................................................................................5 图表 2 公司股权结构 ..........................................................................................................................................6 图表 3 公司工作生活区1 ....................................................................................................................................6 图表 4 公司工作生活区2 ....................................................................................................................................6 图表 5 公司营业收入构成 ...................................................................................................................................7 图表 6 公司毛利润构成 .............