债券深度报告：资金涌入，交易价值几近消失，配置价值依然具有相对性价比

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券深度报告】 资金涌入，交易价值几近消失，配置价值依然具有相对性价比 投资要点 1. 近期由于机构配置压力大，带动各类固定收益品种又出现了一波上涨，分级A亦不例外。在这篇报告中，我们将对于分级A近期走势进行回顾，并对分级A市场 的一些热点问题做出分析，最后提出一些有关分级A的投资建议。 2. 回顾分级A走势：近期市场核心的问题在于配置压力巨大。尽管在这一过程中，分级A的折价率从4%左右的水平下降至0%-0.5%左右，意味着分级A的下折期权价值已经完全消失，但与信用债相比，分级A的上涨幅度并不算非常大，其可比债券又从AA+回到AA级10年信用债。因此我们认为在目前这个时点，分级A的交易价值已经非常低，但其相对于债券的配置价值依然存在。 3. 2016年6月开始，我们发现各品种隐含收益率的下行幅度均在20bp左右，但从各品种启动时间来看，+5%的品种要更领先一些。如果我们观察中航军A和20年国开收益率的走势则可以发现，+5%品种与超长期限利率债行情启动的时间基本一致， 因此也有与超长利率债相同的问题，尽管短期内投资此类分级A可以获得更高的票息，但从长期看，一旦发生下折，其带来的损失要远远大于其票息高出的价值，我们依然认为目前配置高约定收益率的分级A将面临较大的潜在风险，即使短期资金择券时也要密切关注分级基金的下折距离，注意规避距离下折较近品种。 4. 此前在分级A市场中普遍存在的一种投资策略是，挑选不看好板块的指数对应的分级A，利用母基和分级B的下跌来赚取分级A的超额收益。但从目前的情况来看，分级B下折已基本没有亏损，其杠杆的成本又低于其他方式，对应指数涨跌幅和分级A价格的涨跌幅负相关性并不强。因此，我们认为上述逻辑并不一定成立，看股做分级A的策略并不一定有效。 5. 在目前的收益率水平下，我们认为分级A的配置价值高于10年期利率债，相对于超长期限利率债而言，其想象空间虽然更小，但稳定性更高，投资者可根据自身组合特点进行配置。整体而言，我们认为分级A依然具有较强相对配置价值。 6. 对于交易资金而言，目前即使是+3%的品种，下折收益也几乎为0，交易价值几乎消失的情况下，我们只依然建议交易资金根据整体折价率做分级A的轮动，选择整体折价率高或份额持续下降的高流动性分级A进行交易，但由于目前市场定价功能较强，机会较难把握，预计这种策略仅能起到增厚收益的效果。 证券分析师：齐晟 执业编号：S0360515070003 电话：010-66500862 邮箱：qisheng@hcyjs.com 《前期资金为何如此宽松？近期为何如此紧张？兼评6月央行资产负债表—华创债券流动性专题报告20160726》 2016-07-26 《理财监管趋严，理财增速或放缓，杠杆空间下降——华创债券专题2016-7-28》 2016-07-28 《从二季报看基金如何应对信用风险的冲击—华创债券专题报告2016-7-29》 2016-07-29 《银行资金供需失衡引发配置压力大，后期或将慢慢缓解—华创债券专题报告2016-08-01》 2016-08-01 《【华创固收信用 李斌】债券跟踪报告集锦》 2016-08-04 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券深度报告 2016年08月08日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 7. 对于配置资金而言，我们第一强调的依然是流动性，对于不同约定收益率的品种，我们建议关注不同的指标。约定收益率+3%的品种，建议关注隐含收益率较高（或折价率较高）的品种进行配置；约定收益率+3.5%和+4%的品种，建议关注距离下折较远的品种进行配置；约定收益率+5%的品种，建议投资者规避； 8. 综合以上几点，我们认为目前在分级A市场中，约定收益率+3%的品种收益率较低，但更加稳定；约定收益率+3.5%或+4%的品种收益率更高，但一旦下折将面临亏损，建议与+3%品种均衡配置；约定收益率+5%品种风险收益比不匹配，建议规避。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目录 一、分级A近期走势回顾：资金涌入带动分级A上涨，涨幅弱于高等级债券，仍具有相对性价比 ........................ 5 二、分品种分级A走势对比：类似于超长利率债表现的高约定收益品种，目前风险收益并不匹配 ......................... 6 三、挑选不看好股票板块的对应分级A还能有超额收益吗 ....................................................................................... 8 四、份额减少——分级A上涨链条依然通畅，份额增加——分级A下跌链条出现阻碍 ........................................... 9 五、相对于利率债，分级A的配置价值依然具有相对性价比 .................................................................................. 10 六、分级A投资策略：交易价值几乎消失，配置择券时建议选择高流动性品种 .................................................... 11 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 近期分级A涨幅弱于信用债 ......................................................................................................................... 6 图表 2 近期+5%品种启动时间早于其他品种，各品种涨幅基本一致 ...................................................................... 7 图表 3 近期+5%品种分级A行情启动时间与超长期限利率债基本一致 .................................................................. 8 图表 4 +5%品种目前风险收益不太匹配，建议规避................................................................................................ 8 图表 5 分级A价格涨幅与对应股市负相关性并不强 ............................................................................................... 9 图表 6 近期国防A份额增加，价格上涨 ............................................................................................................... 10 图表 7 近期同样券商A份额增加，价格也上涨 .................................................................................................... 10 图表 8 超长期限利率债再下行6-10bp，其收益与分级A一致 ............................................................................. 11 图表 9 建议关注的分级A一览 .............................................................................................................................. 12 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 在4月份信用风险爆发时，我们建议投资者开始关注分级A的相对配置价值（参考报告《债市债市动荡，可关注分级A相对配置价值——华创债券分级A专题研究报告4-22》）； 6月份股市出现动荡时，我们也曾撰写报告提示股市下跌对于分级A的利好作用已比较有限，更应采用配置的思路投资分级A且需回避距离下折较近的高约定收益率品种（参考报告《分级A还能利用股市下跌赚钱吗——华创债券分级A专题研究报告2016-06-19》）； 近期由于机构配置压力大，带动各类固定收益品种又出现了一波上涨，分级A亦不例外。在这篇报告中，我们将对于分级A近期走势进行回顾，并对分级A市场 的一些热点问题做出分析，最后提出一些有关分级A的投资建议。 一、分级A近期走势回顾：资金涌入带动分级A上涨，涨幅弱于高等级债券，仍具有相对性价比 我们回顾去年股灾以来分级A（以存续时间较长的银华稳进为例）的走势，基本经历了如下三个阶段： 第一阶段，2015年下半年，约定收益率+3%品种分级A隐含收益率从5.9%下行至4.7%，下行幅度达到120bp；期间10年期AA+品种企业债收益率从5.4%下行至4.4%，下行幅度为100bp；10年期AA品种企业债收益率从6.0%下行至5.0%，下行幅度为100bp。 从这一过程中我们可以看出，随着分级A的下折期权价值逐渐被市场认可，分级A的可比债券逐渐从AA级品种向AA+级品种过渡，分级A走势强于信用债，分级A的折价率也从14%左右的水平下降至4%左右的水平，这段时间中，分级A配置和交易机会均存在，领跑固定收益领域，但随着分级基金停止新发，分级A市场份额不断缩水，市场关注度不断下降。 第二阶段，2016年1月-2016年5月，约定收益率+3%品种分级A隐含收益率维持在4.7%的水平，期间10年期AA+品种企业债收益率从4.4%上行至4.6%，上行幅度为20bp；10年期AA品种企业债收益率从5.0%上行至5.2%，上行幅度为20bp。 在这一过程中，随着信用风险爆发，信用债出现了一波调整，而分级A免于信用风险损失的特性逐渐被市场发现，分级A的走势继续强于信用债，且进一步向更高等级信用债靠拢（已基本与AA+信用债一致）。这段时间中，分级A的折价率稳定在4%左右的水平上，由于相对信用债分级A的隐含收益率更高，但所蕴含的信用风险更低，我们认为分级A的相对配置价值逐渐显现。 第三阶段，2016年6月-今，约定收益率+3%品种分级A隐含收益率从4.7%下降至4.5%，期间10年期AA+品种企业债收益率从4.6%下行至4.0%，下行幅度为60bp；10年期AA品种企业债收益率从5.2%下行至4.5%，下行幅度为70bp，其中券种表现有所分化，由于城投债受到市场热捧，低等级信用债收益率曲线下行幅度更大，而高等级产业债表现好于低等级。 在这一过程中，市场核心的问题在于配置压力巨大（可参考报告《银行资金供需失衡引发配置压力大，后期或将慢慢缓解—华创债券专题报告07-29》）。尽管在这一过程中，分级A的折价率从4%左右的水平下降至0%-0.5%左右，意味着分级A的下折期权价值已经完全消失，但与信用债相比，分级A的上涨幅度并不算非常大，其可比债券又从AA+回到AA级10年信用债。因此我们认为在目前这个时点，分级A的交易价值已经非常低，但其相对于债券的配置价值依然存在