城中村改造深度报告：政策进入集中释放期，投资销售拉动几何？

城中村土地性质为集体用地，具备多样独特性。城乡二元体制是城中村产生的制度基础；市场需求刺激了城中村的发展；集体经济强化了城中村的博弈能力。城中村建筑密度较高，通常利用露天空间进行拓展建设，缺乏有效规划；城中村的耕地大多已被征收，房产出租、村集体分红以及经营性劳动成为村民的主要经济来源；城中村外来人口较多，异质性强，流动性高，存在明显的社会分层现象；城中村仍保留了原有的农村管理方式，即由村委会自治，土地产权归集体所有，村集体承担公共服务和社会保障的供给。 棚改拉动超20万亿元的投资，拉动销售面积合计11亿平。从2015年到2023年10月全国新增PSL规模达3.9万亿元；2015年-2022年全国用于棚改的政府财政支出规模为1万亿元；2018-2022年棚改专项债分别占当年专项债额度的23%、33%、10.5%、12%和8%，合计规模达到1.9万亿元；2018-2022年间用于棚改的PPP资金规模维持在2.3万亿元-3.8万亿元之间，总规模达到14.8万亿元。根据中指研究院的测算，2015-2022年棚改拉动销售面积近11亿平，其中2017-2019年拉动销售规模均超过10%，由此可见棚改规模及或货币化安置对于商品房销售规模具有较大的影响。 城中村改造多项利好，运作模式具备多样性。城中村改造可提升城镇化水平、提升土地利用效率、促进民生发展、扩大内需；根据拆迁比重不同划分为拆除新建模式、拆整结合模式、整治提升模式；根据参与主体不同分为政府主导模式、市场主导模式、村集体主导模式；根据拆迁补偿方式不同分为原住回迁、房票补偿、货币化补偿等模式。 预测本轮城中村改造将拉动5.6万亿元的总投及5.8万亿元的销售。根据政府披露数据，我们对21个超特大城市的城中村/城市更新改造体量进行统计，合计77525万㎡，基于此我们对已披露拆迁数据的城市按照披露数据核算，未披露数据城市按照20%的拆迁率进行计算，合计11307万㎡的拆迁体量，改造升级体量66218万㎡，总投资额达56290亿元；按照我们对不同城市拆迁后新建住宅的单价假设，且假设回迁率为20%，测算出可拉动57654亿元的商品房销售。 投资建议：我们认为，随着城中村改造细则的逐步落地，更多的利好政策如专项债额度及创新补偿方案或将不断释放，总体销售趋势或向好。维持行业“推荐”评级。根据上海、广州、杭州及合肥等地经验，本轮城中村改造的投资主体和执行主体或将由地方国资平台承担，建议关注地方城投类开发商城建发展、珠江股份、越秀地产、天地源。 风险提示：城改政策落地不及预期、城中村改造体量不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 1城中村的性质及机制 1.1国有用地与集体用地所有权和使用权的区别 根据《中华人民共和国土地管理法》，我国土地所有权可分为国家所有和集体所有。 国有用地：城市市区的土地属于全民所有即国家所有，国有土地可以依法确定给全民所有制单位或者集体所有制单位使用，国有土地和集体所有的土地可以依法确定给个人使用。使用土地的单位和个人，有保护、管理和合理利用土地的义务。 集体用地：农村和城市郊区的土地，除法律规定属于国家所有的以外，属于集体所有；宅基地和自留地、自留山，属于集体所有。集体所有的土地依照法律属于村农民集体所有，由村农业生产合作社等农业集体经济组织或者村民委员会经营、管理。已经属于乡（镇）农民集体经济组织所有的，可以属于乡（镇）农民集体所有。 1.2城中村形成机制及特征 1.2.1城中村的形成机制 1）城乡二元体制是城中村产生的制度基础。由于我国实行城乡二元分割的土地管理制度，城市在快速扩张的过程中，为了降低经济与社会成本往往选择绕过村落，使其成为被城市包围的“孤岛”，这是城中村发展形成的基础。 2）市场需求刺激了城中村的发展。由于大量新市民无法负担城市住房，也难以获得公共住房安置，城中村则承担起提供廉价住房的责任。在土地和租金快速增值的情况下村民大量抢建私宅，使城中村逐渐发展成为“水泥巨物”。 3）集体经济强化了城中村的博弈能力。村落长期以来形成的社会网络、文化认同以及集体经济的福利保障等功能促进了“村落单位制”的形成。这种利益内聚强化了村民的内在认同，使城中村拥有更强的博弈和发展能力。 4）城乡二元管理体制下，城市政府对城中村缺乏有效的监管制度和完善的管理机构，很难约束城中村的土地利用，导致城中村的违法建筑积重难返。 1.2.2城中村特征 1）在空间特征方面：城中村建筑密度较高，通常利用露天空间进行拓展建设，形成“握手楼”“一线天”等独特景观；村容脏乱，基础设施匮乏，消防隐患严重；居住、工业与商业用地分布混乱，缺乏有效规划。 2）在经济特征方面：城中村的耕地大多已被征收，房产出租、村集体分红以及经营性劳动成为村民的主要经济来源。粗放型“租金经济”的土地产出效率很低，造成城市土地收益的严重耗散。 3）在社会特征方面：城中村外来人口较多，异质性强，流动性高，存在明显的社会分层现象。村民文化素质普遍不高，作为“食利阶层”容易引发社会治安问题。城中村的思想观念、生活方式容易与城市文明发生冲突。 4）在管理体制方面：城中村仍保留了原有的农村管理方式，即由村委会自治，土地产权归集体所有，村集体承担公共服务和社会保障的供给。在城中村外来人口迅猛增加的趋势下，村集体提供的公共物品难以满足需求。 2棚改-城中村改造推进进程 2.1棚改-城中村改造的历史演变 2.1.12010-2020年开启棚户区改造时期 2010年1月13日，住房城乡建设部、国家发展改革委、财政部、国土资源部和人民银行等五部门印发了《关于推进城市和国有工矿棚户区改造工作的指导意见》； 2012年12月12日，住房城乡建设部、国家发展改革委员会、财政部、农业部、国家林业局、国务院侨务办公室、中华全国总工会7部门联合下发《关于加快推进棚户区(危旧房)改造的通知》； 2013年，国务院发布关于加快棚户区改造工作的意见； 2014年8月4日，《国务院办公厅关于进一步加强棚户区改造工作的通知》强调了城市基础设施规划与棚户区改造规划的衔接； 2015年6月，《国务院关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设的意见》提出了政府发行债券来支持棚改项目的措施，同时鼓励采用公私合作（PPP）模式； 2020年我国的大规模棚户区改造基本结束，迎来了老旧小区改造和城市更新的时代。 2.1.22020-2023年过渡为城市更新时期 2020年7月，《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》发布； 2020年10月，中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议中，将城市更新行动列为其中一个重要方向； 2021年8月，住建部发布了一份重要通知，题为《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》； 2023年7月，住房城乡建设部印发《关于扎实有序推进城市更新工作的通知》，加强对地方城市更新工作的指导，总结推广城市更新实践中形成的好经验好做法，对进一步做好城市更新工作提出具体要求。 2.1.32023年起进入城中村改造时期 2023年4月，政治局会议提出在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设； 2023年7月，国常会发布《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，指出在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造，成熟一个推进一个，实施一项做成一项，真正把好事办好、实事办实； 2023年10月，住建部指出各地正按照部署，扎实开展配套政策制定、摸清城中村底数、编制改造项目方案等工作，住房城乡建设部城中村改造信息系统投入运行两个月以来，已入库城中村改造项目162个。 2.2棚改-城中村改造的历史演变 2.2.1金融政策支持—PSL（抵押补充贷款） PSL是央行以抵押的方式向银行发放贷款的货币政策工具。2014年7月，央行向国开行注入为期3年1万亿的PSL，利率4.5%，用于支持棚户区改造、保障房安居工程、三农和小微企业发展，发放对象为国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行。对属于支持领域的贷款，按照贷款本金的100％予以资金支持。PSL的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。时隔一年，2015年6月，央行再次对特定银行进行了PSL操作，以提供基础货币，同时调降本次PSL利率至3.1%，以支持实体经济发展。 图1：中国2015年至今PSL年新增额度及期末余额 从2015年到2023年11月全国新增PSL规模达3.9万亿元。2015-2018年PSL年新增资金维持在6000-10000亿元之间，期末余额同比均在提升；2019年-2021年由于疫情影响，基建、棚改投入力度均有所下降，PSL期末余额开始下降，新增投放也远不及之前的规模；2022年PSL期末余额又出现净增长，主要当期投放规模恢复到了6300亿元的水平，加大PSL投放力度，有助于引导金融机构加大对实体经济的薄弱环节和重点领域的支持，通过带动有效投资进而促进稳就业、促消费。 2.2.2金融政策支持—财政支出 2015年-2022年全国用于棚改的政府财政支出规模为1万亿元。从2009年开始，政府就将棚户区改造纳入公共财政保障支出当中，2009-2014年财政支出逐年增加，维持在1000亿元的规模以内，2015-2019年随着棚改力度加强，棚改支出规模均超过1000亿元，2020-2022年规模下降到1000亿元以下，维持在900亿元左右，或由于疫情影响，导致财政未向棚改倾斜。 图2：2009-2022年政府针对棚改的财政支出规模（亿元） 2.2.3金融政策支持—政府用于棚改的专项债 2018年地方政府债务管理“开前门”力度持续加大，同年4月，财政部下发《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》（28号文），明确了规范棚户区改造融资行为、遏制地方政府隐性债务增量、启动地方政府棚户区改造专项债券试点等方面工作，探索开发棚户区改造项目收益专项债，进一步丰富棚改项目融资的资金来源，2018-2022年棚改专项债分别占当年专项债额度的23%、33%、10.5%、12%和8%，合计规模达到1.9万亿。 2.2.4金融政策支持—政府用于棚改的PPP资金 《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》指出，在城市基础设施建设运营中积极推广特许经营等各种政府与社会资本合作（PPP）模式。各地应建立健全城市基础设施建设财政投入与价格补偿统筹协调机制，合理确定服务价格，深化政府与社会资本合作，推动可持续发展。 2018年开始PPP模式开始被重点推行，2018-2022年间用于棚改的PPP资金规模维持在2.3万亿元-3.8万亿元之间，总规模达到14.8万亿元。 图3：2018-2022年地方棚改专项债额度 图4：2018-2022年棚改PPP模式资金规模（亿元） 2.3棚改的政策效果 2014年至2022年中国实施棚户区改造住房套数合计3393万套，其中2015-2018年期间均保持在年均600万套的改造水平，2019年至今改造规模明显下降，意味着棚改完成了阶段性的历史任务。 图5：2014-2022年棚户区改造住房套数（万套） 根据中指研究院的测算，2015-2022年棚改拉动销售面积近11亿平，其中2017-2019年拉动规模均超过10%，由此可见棚改规模及或货币化安置对于商品房销售规模具有较大的影响。 图6：2011年以来棚改货币化安置拉动销售面积与商品住宅实际销售面积走势 2.4城中村改造自上而下推行 2023年10月12日住建部披露目前城中村改造信息系统已入库城中村改造项目162个，超特大城市城中村改造正分三类推进实施。各地方政府也在积极响应政策，加速推进城中村改造实施进