2024年社会服务业投资策略：理性消费趋势下，服务消费还有哪些结构性机会？

2023年12月06日 社会服务 --2024年社会服务业投资策略 核心观点： 分析师 2023-12-05 2024年行业展望：把握理性消费趋势下的结构性机会。市场当前主要担忧居民收入增长预期下降，导致整体消费出现类似20世纪90年代日本的降级趋势。我们认为，居民消费行为变迁的普遍规律，固然受收入增长预期变化影响，但国别间的演化路径，易因结构性因素而产生差异。通过对比20世纪90年代日本与当前中国主力消费人口在代际特征与地域分布上的异同，我们认为中国居民在服务消费上的支出仍将保持增长，但当下的理性消费趋势也将对企业在产品与商业模式的迭代创新、供应链管理、组织效率等方面提出更高要求，由此引致的渗透率提升、细分行业供给出清、渠道下沉等趋势，仅可为优质企业提供成长机遇。 资料来源：中国银河证券研究院 2024年行业投资策略：基于以上逻辑，我们建议2024年社服板块配置思路可结合三条线索进行布局： 相关研究 （1）需求刚性，且具备边际改善逻辑的行业：参考银河宏观团队对2024年社零预测数据，我们预计2024年消费整体仍然偏弱。在此背景下，我们认为偏刚需行业的业绩增长将具备比较优势。重点推荐教培行业，一方面是教培需求刚性+政策推动非合规供给出清，另一方面各教培企业正积极拓展素养、职教、AI等新业务，未来成长空间有望拓宽。推荐学大教育，建议关注科德教育、新东方-S。 （2）复苏效应消退+理性消费趋势下，聚焦渗透率提升或具备供给侧创新能力的企业。伴随补偿性需求消退，2024年出行环节将回归理性增长。建议关注在供给端具备渗透率增长、集中度提升的标的，景区（三特索道、天目湖）、OTA（携程集团-S、同程旅行）、博彩（美高梅中国）、餐饮（百胜中国、达势股份）。 （3）对于中长期成长逻辑清晰、竞争格局稳固，但当前估值受消费力变化承压的酒店、免税等顺周期行业龙头，建议结合宏观经济修复预期与节奏进行布局。 风 险 提 示：宏 观 经济进 一 步下 行风 险；教 育 、免 税 等行业存 在政 策波 动风险；新业务布局拓展不及预期风险。 目录 （一）行业复盘：居民出行意愿强劲，服务消费复苏领先.....................................................................................................3（二）市场复盘：预期收敛，估值与筹码结构已趋历史低位.................................................................................................4 二、2024年展望：把握理性消费趋势下的结构性机会...........................................................................................................8 （一）日本服务消费在经济下行期韧性显著，本土龙头频出.................................................................................................8（二）主力消费人口的代际与地域特征，决定中国服务消费仍有成长空间......................................................................10（三）2024年配置思路：理性消费趋势下，把握结构性机会与信心修复节奏.................................................................14 三、细分行业投资策略..............................................................................................................................................................16 （一）教育：边际向好趋势确定，AI赋能打开成长空间......................................................................................................16（二）酒店：等待稳增长政策发力，预期改善后有望带动酒店板块估值修复..................................................................19（三）免税：供给逐步改善，市内免税有望贡献增量............................................................................................................23（四）餐饮：西式快餐增速占优，有望受益理性消费............................................................................................................26（五）旅游：出境游景气向上，国内游关注供给侧变化.......................................................................................................29 四、投资建议及重点公司盈利预测与估值..............................................................................................................................34 五、风险提示..............................................................................................................................................................................36 一、2023年复盘：预期回落，价值归位 （一）行业复盘：居民出行意愿强劲，服务消费复苏领先 国内旅游市场复苏强劲，人次全面超越疫情前水平。受益于社会恢复常态化运行，前三季度中国旅游市场复苏趋势强劲，除春节因疫情影响导致居家较多外，国内旅游市场人次自五一黄金周开始从全面超越疫情前水平。其中，五一假期受积压需求释放影响最为显著，恢复至2019年同期的119%，创疫情以来峰值；中秋、十一假期整体恢复率虽有所放缓，但总人次依旧创历史新高，反映居民出游意愿强劲。 资料来源：文旅部，中国银河证券研究院 受益于出行人次增长，服务消费增长显著好于社零整体。1-10月社会消费品零售总额同比增长6.9%，主要由居民出行需求增长驱动。其中，1-10月服务零售额同比增长19.0%，高于社会消费品零售总额12.1个百分点。从PMI数据看，虽然三季度服务业PMI环比有所回落，但仍处于荣枯线上方。整体而言，前三季度中国消费行业的恢复主要由出行相关的服务消费驱动。 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 前三季度社服板块净利超疫前，反映头部企业盈利能力增强。可比口径下（剔除19年未上市和资产重组因素），2023年前三季度我们覆盖的A股社服板块上市公司实现营收1019亿元/恢复至19年同期102%，扣非归母净利97亿元/恢复至19年同期106%。其中，Q1-Q3营收恢复率各为109%/101%/97%，扣非净利恢复率各为112%/105%/102%。 前三季度国内出行链及会展、人服等行业恢复领先，出境游行业复苏滞后。从前三季度细分子板块营收恢复率（VS2019年）看，人力资源（274%）>会展（181%）>餐饮（159%）>免税（145%）>文体设备&策 划 （122%）>酒 店 （99%）>景 区（85%）>教 育 （52%）>出 境 游 （16%）； 从利 润 端 看 ，会 展（311%）>餐饮（150%）>人力资源（132%）>免税（124%）>酒店（104%）>景区（82%）>文体设备&策划（68%）>教育（35%）>出境游（仍然亏损）。整体而言，2023年前三季度多数板块业绩恢复超疫前，其中：会展、人服公司营收、利润较疫情前大幅增长，主要反映相关公司业务布局扩张带来的成长效应；国内酒旅、餐饮、免税行业公司营收、利润较疫情亦有明显增长，但出境游行业因国际航班、签证恢复进度较慢，较疫情前仍有较大差距。 恢复节奏方面，出行链板块逐季修复，教育板块业绩边际改善向上趋势明确。从各版块修复节奏来看，受益于线下消费场景修复，以餐、酒、旅为代表的的出行链板块Q1-Q3营收和归母恢复率均实现逐季改善，其中景区板块在暑期集中出行需求释放的带动下，Q3业绩恢复环比Q2提速；教育板块受双减政策的影响消退，在供需格局改善和业务转型的共同作用下，Q1-Q3业绩呈边际改善趋势；免税、会展、人服则因宏观环境、行业需求、季节性规律等因素，Q3业绩修复放缓。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）市场复盘：预期收敛，估值与筹码结构已趋历史低位 2023年社服板块大幅跑输市场。整体而言，受2022年四季度市场提前交易出行行业“困境反转”影响，SW社服板块年初以来持续跑输沪深300指数。截至11月24日，SW社服指数今年以来收益率为-18.6%，位列全市场末位，录得自疫情以来最大幅度下跌。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 机构重仓赛道回调明显，教育、景区等板块相对抗跌。截至11月24日，表现较好的为冷门赛道SW教育（+3%），其次分别为SW旅游及景区（-22%）、SW人力资源服务（-26%）、SW酒店（-40%）、SW餐饮（-48%）、SW旅游零售（-57%）。从下跌板块的特征看，主要集中于顺周期、机构持仓较多的主流赛道。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 市场跌什么？我们认为主要因年初市场对全面复苏的预期较高，伴随高频数据恢复力度不及预期，主流赛道公司的估值开始向2019年水平收敛： 1）宏观经济复苏偏弱。自二季度以来免税、酒店等细分行业高频数据未能持续向上，市场担忧居民消费进入降级轨道+补偿性需求消退后，明年行业将面临高基数下的增长压力。此外，市场亦开始担心人口等中长期问题将对需求产生影响。 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 2）其次是过去三年市场对疫后复苏持较高预期，围绕核心标的“困境反转”进行的博弈与定价已较为充分。1H23，免税、酒店、景区行业主流标的2023年预测PE普遍高于2019年同期，但随着二季度高频数据未如市场预期进一步向上，以及宏观经济指标表现偏弱，自5月份开始社服主流赛道公司的估值开始显著向2019年的PE进行收敛，反映市场对补偿性需求消退后，未来增长潜力的担忧。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 3）人民币汇率与复杂地缘政治形势导致外资持续流出，而免税、酒店、景区等主流赛道标的外资持仓较多。从指数占比最高的四家上市公司中国中免、锦江酒店、宋城演艺、首旅酒店最新的外资持仓情况看，除锦江酒店占比增加0.1pct，中国中免、宋城演艺、首旅酒店陆股通持股占比分别较1Q23下降3.9pct、2