首次覆盖报告：政策助力增长，行业龙头打造衍生品投行

首次覆盖给予“增持”评级，目标价20.03元。预测2023-2025年营业收入为256.00/306.15/351.39亿元，同比-26.39%/+19.59%/+14.78%； 归母净利润为7.91/9.39/10.22亿元,同比+17.59%/+18.74%/+8.80%，对应EPS为0.54/0.65/0.70元，BVPS为8.62/9.12/9.58元。我们保守地选用P/E相对估值，以36.87倍P/E作为公司估值，对应合理估值20.03元，首次覆盖给予“增持”评级。 金融服务实体经济定位下，未来风险管理业务大有可为；公司更强的产业客户需求把握能力有望驱动业绩超预期发展。1）中央金融工作会议强调，要坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，在此背景下为产业客户提供风险管理服务潜在空间巨大；2）得益于深刻的产业客户洞察能力，公司有望持续巩固并提升对产业客户需求的满足能力，驱动自身风险管理业务竞争力提升，加速整体业绩的超预期增长。 公司是盈利能力领先的行业龙头期货公司，ROE持续高于行业平均，主要源自立足浙江区位优势，更好把握产业客户需求驱动自身风险管理业务高速增长。1）公司是国内龙头期货公司，致力于打造行业领先、独具特色的衍生品投行，ROE水平持续高于行业平均；2）风险管理业务收入的持续高增是公司盈利能力增长主因，对公司2020、2021年调整后营业收入（扣除销售货物成本）的贡献度均超过100%； 3）公司风险管理业务高增主要源于公司立足浙江省区位优势获取大量优质产业客户，并有效把握了产业客户风险管理需求增长机遇。 催化剂：产业客户风险管理需求稳定提升。 风险提示：风险管理需求增长不及预期，期货市场交易规模大幅波动。 1.投资建议：首次覆盖给予“增持”评级，目标价20.03 元 1.1.盈利预测：金融服务实体经济功能不断强化背景下，风险管理等业务将驱动公司盈利超预期增长 金融服务实体经济功能不断强化的大背景下，风险管理业务等业务具备广阔发展空间。我们预计，在健全商品期货期权品种体系等政策利好下，产业客户风险管理需求将得到进一步满足，风险管理业务将迎来战略机遇期，业务规模将持续高增长。 公司风险管理等业务优势明显，受商品市场波动影响，2023年营业收入与归母净利润增速水平略有放缓，预计后续将恢复持续高增长态势。预测2023-2025年公司营业收入分别为256.00/306.15/351.39亿元，同比-2 6.39%/+19.59%/+14.78%；归母净利润分别为7.91/9.39/10.22亿元,同比+17.59%/+18.74%/+8.80%，对应EPS分别为0.54/0.65/0.70元，BVPS分别为8.62/9.12/9.58元。 表1：风险管理业务将驱动公司盈利超预期增长（单位：百万元） 1.2.估值：采用P/E相对估值法进行估值，给予目标价20.03元 期货行业的上市公司较少，我们选择南华期货、瑞达期货作为可比公司，分别采用P/E相对估值法和P/B相对估值法两种办法对永安期货进行估值，我们保守地选取P/E估值法，给予公司目标价20.03元，首次覆盖给予“增持”评级。 1.2.1.P/E估值：给予公司2023年36.87x P/E，对应合理估值20.03元 我们选取的可比公司南华期货、瑞达期货2023年P/E一致预期为19.51x、29.64x，平均值为24.58x，2023年预计永安期货EPS为0.54元，考虑到永安期货的行业龙头地位；金融服务实体经济功能不断强化的大背景下，风险管理业务具备广阔发展空间，而公司具备深刻的产业客户洞察能力、专业优势显著，我们在平均P/E基础上给予50%的溢价，以36.87x作为公司估值，对应合理估值20.03元。 1.2.2.P/B估值：给予公司2023年3.50x P/B，对应合理估值30.13元 我们选取的可比公司南华期货、瑞达期货2023年的一致预测P/B分别为2.07x、2.59x，平均值为2.33，2023年预计永安期货BPS为8.62元，考虑到永安期货的行业龙头地位；金融服务实体经济功能不断强化的大背景下，风险管理业务具备广阔发展空间，而公司具备深刻的产业客户洞察能力、专业优势显著，我们在平均P/B基础上给予50%的溢价，以3.50x作为公司估值，对应合理估值30.13元。 综合两种估值方法，我们保守的选择估值较低的P/E估值法，首次覆盖给予“增持”评级，对应目标价20.03元。 表2：永安期货可比公司PE、PB Wind一致预测 2.未来看点：金融服务实体经济定位下风险管理业务 增长可期，更强的产业客户需求把握能力驱动公司 业务超预期发展 2.1.金融服务实体经济定位下，风险管理业务大有可为 服务实体经济成为未来期货行业的重要发展方向，未来将出台更多政策驱动行业发展。1）从金融行业来看，10月30至31日，中央金融工作会议强调，坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，金融要为经济社会发展提供高质量服务，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业。未来金融行业将更多支持实体经济发展，服务于实体经济的投融资及风险管理需求。2）从期货行业来看，证监会表示将聚焦支持高水平科技自立自强关键目标，推动股票、债券、期货市场协调发展，健全商品期货期权品种体系，助力提高重要大宗商品价格影响力等。我们预计，未来围绕商品衍生品的风险管理业务和经纪业务，更能够满足产业客户的风险管理等核心需求，具有广阔发展空间。 表3：2023年10月，中央金融工作会议强调要坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨 为产业客户提供定制化风险管理产品与服务的风险管理业务成为期货公司全新增长点。自2012年以来，监管逐渐放开对于期货行业业务创新的限制，期货风险管理业务不断发展。风险管理业务通过为产业客户提供定制化风险管理的产品与服务，针对性应对客户面临的价格、产销、库存等多要素波动风险，成为了期货行业新的增长点。风险管理业务主要由期货风险管理子公司开展。2016年以来，风险管理子公司的资产规模持续扩张，风险管理业务的营收及盈利能力也持续改善。截至2022年，行业风险管理业务营业收入已经增长至2413.94亿元，净利润增长至11.54亿元。 图1:风险管理子公司资产规模持续扩张 图2:风险管理业务收入及盈利稳定提升 未来，期货公司经营范围将向期货保证金融资等业务拓展，通过满足实体企业风险管理及融资需求，潜在增长空间巨大。1）2023年3月，证监会就《期货公司监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）公开征求意见。《办法》中拟拓展期货公司经营范围，新增期货保证金融资和期货自营业务；当前风险管理公司开展的衍生品交易和做市业务将回归所属期货公司。2）《办法》等一系列政策落地后，预计风险业务将更具增长空间。一方面，通过满足实体企业资金及风险管理需求，保证金融资等成为新的营收增量点；另一方面，因风险管理子公司被认定为非金融机构，做市业务等重资本业务回归期货公司将更易获得银行间市场等各类融资支持，从而进一步扩大业务规模。 2.2.公司以更强的产业客户需求把握能力为驱动，有望更好赢得风险管理业务超预期增长 作为服务实体的关键抓手，公司将持续为产业客户提供一流的衍生品风险管理服务。未来公司的风险管理业务将以场内大宗商品基差贸易、场外衍生品业务为主，以仓单服务、合作套保、做市业务等为辅，深耕产业链，力争成为产融资源的整合者，并积极拓展海外市场，迈出国际化战略布局的新步伐。1）高效整合产业链资源。进一步整合上下游渠道资源，通过与上游大型生产商合作，稳定上游供货资源，强化在市场中的竞争优势；通过与下游大宗商品的使用商合作，推动终端客户开发，进一步增强客户粘性，高效整合产业链资源。2）创新业务发展模式。 一方面，加大场外衍生产品的开发设计力度，为客户提供更加个性化的套期保值方案，充分发挥自身资源优势，打通与银行、大型公募、信托等机构的渠道；另一方面，依托香港特别行政区、新加坡境外子公司，重点加强具备开展进出口贸易条件的品种“走出去”，积极拓展海外业务。 3）技术赋能业务进步。加大科技投入，建立非完全公开的线上报价系统、线上签约系统，简化客户签约流程，提高业务开展效率。同时重点布局区块链技术，积极寻求合适的业务切入点。 公司具备资本规模优势，为开展风险管理业务奠定基础。资本中介型业务资本占用规模高，对公司的资本实力提出更高的要求。公司于2021年底首发上市提升了净资产规模，充实了资本实力。2022年，公司净资产规模排名行业第2位，优势显著，为公司开展风险管理业务奠定了良好基础。 图3：2022年，公司净资产规模排名行业第2位（单位：万元） 深刻的产业客户洞察能力持续巩固并提升公司风险管理业务竞争力。风险管理业务要求公司为产业客户提供定制化的风险管理和服务，需要公司深刻理解并把握产业客户需求，同时具备对商品价格走势的判断力、产品设计和实现能力以及定价能力等。公司设有期货研究中心、北京期货研究院两大投研机构，并设有涵盖黑色、能花、农产品、有色及金融板块主要品种的产业委员会，在与产业客户的互动等方面均处于行业领先水平。在渠道方面，公司通过品种推介会、套保专题培训、上门授课、组织调研等形式，引导产业客户树立并形成成熟的风险管控理念，同时协助产业客户建立套保工作制度。在产品方面，公司旗下的期货研究中心运用结构研究方法对期货定价，为套期保值及期货投资提供了各类基础性和应用性的研究，为全球交易活跃的各类期货品种提供了全覆盖的研究战略，为投资者提供了丰富的咨询以及优质的服务；北京期货研究院建立了基本面量化的估值驱动研究体系，形成了系列的产品线，有效地提升了客户服务的质量与附加价值。 公司深刻的产业客户洞察能力得益于公司经验丰富、战略持续力强的高管团队，不断提升研究团队规模，着力培养高质量投研人才。公司拥有一支经验丰富的管理团队，高级管理人员具有从业时间长、管理经验丰富、业务能力强等特点，对期货行业的发展趋势有着敏锐的洞察力，对期货市场变化和客户需求有着深刻的理解和认识，制定了适宜公司的发展战略。公司高级管理人员管理经验丰富，对公司的文化高度认同，保证了公司决策的持续性和强大的执行力。在此背景下，公司根据公司战略和业务发展的需要，不断创新人才招聘、培养模式，推出了“黄埔联盟”等招聘培养计划，致力于吸引专业的投研人才。截至2022年，公司的研究团队已经扩大至65人，研究团队规模领先同业。在提升投研能力的不懈努力下，公司的研究能力已经得到了业界的广泛认可。公司的研究团队先后取得了“最佳期货研究院”“中国金牌期货研究所”等荣誉，公司内部也涌现出一批获得“最佳分析师”“优秀分析师”称号的卓越投研人才。 表4：截至2022年，公司研究团队规模领先同业（单位：人） 表5：公司管理团队经验丰富，战略持续性和执行力强 3.公司概况：盈利能力行业领先的龙头期货公司，致 力于打造独具特色的衍生品投行 3.1.公司是国内龙头期货公司，致力于成为行业领先、独具特色的衍生品投行 公司是国内龙头期货公司，致力于打造行业领先、独具特色的衍生品投行。1）公司于1992年9月2日成立，是一家国有控股的专业期货公司，实际控制人为浙江省财政厅。2015年10月，永安期货在全国股转系统正式挂牌转让；2016年6月，永安期货正式入选全国股转系统创新层； 2021年12月，公司在A股主板上市。2）公司立足浙江地区，经营规模牢居浙江省第一，并逐渐向全国扩张业务，连续22年跻身全国期货公司前十行列，现阶段以打造“大宗商品投行、大类资产配置专家、产融资源整合者”为战略目标，致力于成为行业领先、独具特色的“衍生品投行”。 表6：公司是国内期货业龙头，致力于成为行业领先、独具特色的衍生品投行 图4：公司为国有控股，实际控制人为浙江省财政厅 3.2.公司盈利能力行业领先，盈利主要由风险管理业务驱动 公司盈利能力行业领先，ROE水平持续高于行业平均，ROE主要由领先的净利润水平支撑。公