电气设备行业专题研究：多晶硅：周期、成本和估值探讨

强于大市（维持） 2023年12月06日 证券分析师：周旭辉证书编号：S1160521050001证券分析师：朱晋潇证书编号：S1160522070001电话：021-23586740 ◆多晶硅价格仍在探底，我们讨论多晶硅行业的几个问题：本轮下行周期价格是否将靠近一线企业现金成本？历史周期跨度多久？未来何时何因重拾上行周期？我们从行业供需周期、现金成本和估值角度阐述我们的观点。 ◆从供需周期看，23Q4到24Q1是多晶硅有效产能冲击最大的阶段，逐季增量在17%左右，至24年末行业和一线企业有效产能有望在251和193万吨左右，可支撑1091和839GW电池片硅耗。尽管价格和资金利率下行将刺激需求，但短期明显过剩的产能冲击或将价格压向一线企业现金成本。行业历史三轮大周期跨度在15年，在大级别反转前，不排除需求刺激和供给受限带来阶段性反弹。 ◆从现金成本看，在供大于求格局下，工业品价格取决于产业中边际成本较高厂商的现金成本。一旦价格跌破高成本厂商的现金成本时，相关产能便会退出。低现金成本的龙头公司反而会以抢占市场份额为目的扩产。多晶硅现金成本受电费、工业硅粉价格影响，一线企业在3-5万元/吨，二线及部分新进入者在5万元/吨以上。我们认为本轮下行周期不含税价格低点在4-5万元左右。若颗粒硅市占率进一步提高，吨成本有望向3-4万元看齐。 《氢燃料电池核心部件拆解，国产化是必要途径》2023.12.04 《华为智界S7搭载全新800V碳化硅动力平台，有望推动产业化进程加速》2023.12.01《4680：特斯拉引领，高确定性赛道》2023.11.29《风光运营商：拨云见日，成长+防御属性凸显》2023.11.21《氢能系列专题二：储运：承上启下，氢能规模化应用的关键环节》2023.11.13 ◆从估值层面看，抛开市场流动性问题，部分一线企业市值跌破账面价值乃至净现金，市场或已充分悲观预期行业打价格战，出现阶段性亏损的可能性。我们认为一线企业成本和规模优势显著，产品质量和供应稳定性高，在行业底部仍能保持相对于行业的超额收益，已具备投资价值。 【配置建议】 ◆建议关注：规模大、吨现金成本低的一线龙头。 ◆协鑫科技：现金成本约3万元，生产成本3.6万元。◆通威股份：现金成本约3万元，生产成本在3-4万元。◆大全能源、大全新能源：现金成本约4万元，生产成本约5万。◆新特能源：拟A股IPO，产能将达到40万吨。 【风险提示】 ◆风险提示。需求增速不及预期；新技术和产品的替代；行业竞争更加激烈；质量与安全生产等。 正文目录 1.供需周期：下一轮拐点在哪里？........................................................................41.1产能：24年有效产能或将超250万吨，产能投放高峰已至.......................41.2需求：边际向好，2030年每百GW电池片对应17万吨硅耗....................71.3价格：历史每轮周期15年左右，本轮下行最快阶段已过...........................82.现金成本：差异在电耗电价，一线成本在3-5万元.........................................92.1电费：电耗持续下降，西部电价低.................................................................92.2物耗：工业硅成本比拼的还是电耗和资源禀赋...........................................122.3成本曲线：一线企业现金成本在3-5万元...................................................142.4降本趋势：颗粒硅现金成本在3万元左右...................................................163.估值偏低：部分龙头市值低于账面价值.........................................................173.1协鑫科技：颗粒硅已投产和规划产能70万吨.............................................183.2通威股份：年产能超42万吨，目标100万吨............................................203.3大全能源、大全新能源：产能有望超30万吨.............................................203.4新特能源：拟A股IPO，产能将达到40万吨............................................214.风险提示.............................................................................................................22 图表目录 图表1：2006-2022年全球和中国多晶硅产量（万吨）....................................4图表2：CPIA和硅业分会预测2022-25年中国多晶硅产能变化（万吨）.....4图表3：我们估测的2023-26年全球多晶硅产能（万吨）................................5图表4：我们估测的2023-26年全球多晶硅有效产能估测（万吨）................5图表5：双良节能合同负债+预收款同比增速......................................................6图表6：东方电热合同负债+预收款同比增速......................................................6图表7：每百GW电池片对应硅耗量（万吨）...................................................7图表8：1980、1995、2007、2022年为多晶硅行业周期高点（万元/吨）...8图表9：2023年11月多晶硅不含税价格接近6万元/吨...................................8图表10：电费和硅粉成本是多晶硅主要的现金成本（万元/吨）.....................9图表11：不同炉型装置单炉产能与电耗指标变化............................................10图表12：三氯氢硅法制备多晶硅最优能耗(2022年度)....................................11图表13：还原电耗下降快于早期预期（kWh/kg-Si）.....................................11图表14：冷氢化电耗下降快于早期预期（kWh/kg-Si）.................................11图表15：综合电耗下降快于早期预期（kWh/kg-Si）.....................................11图表16：内蒙古、新疆、云南等地普通工业用电价较低（元/千瓦时）......12图表17：2006-2012年金属硅吨价（元）........................................................13图表18：2011-2023年金属硅吨价（元）........................................................13图表19：工业硅库存及价格................................................................................13图表20：工业硅利润和成本（万元/吨）...........................................................13图表21：2013年多晶硅行业现金成本曲线图..................................................14图表22：2023年多晶硅行业现金成本曲线示意图..........................................14图表23：2024年我们预期的多晶硅行业现金成本曲线示意图......................15图表24：颗粒硅和棒状硅成本对比....................................................................16图表25：总金属杂质含量低于0.5ppbw比重达70%.....................................16图表26：头部少子电阻比（N型）....................................................................16图表27：部分龙头公司PB估值对比.................................................................17图表28：部分龙头公司现金及等价物对比（亿元）.......................................17图表29：部分龙头公司ROIC对比（%）........................................................18图表30：23H1协鑫科技颗粒硅有效产能达28万吨，市占率升至15%......18图表31：协鑫科技已投产及已规划颗粒硅总产能70万吨..............................19图表32：永祥股份发展历程................................................................................20图表33：DAQO名义产能变化...........................................................................21图表34：行业重点关注公司................................................................................21 1.供需周期：下一轮拐点在哪里？ 1.1产能：24年有效产能或将超250万吨，产能投放高峰已至 据CPIA的数据，2023年新增规划产能多数在2023Q2后投产，2023年底多晶硅总产能在230万吨/年左右，预计一期工程和部分的二期工程投产后（2025年前），全国多晶硅总产能达300万吨/年，按80%负荷运行，多晶硅产量240万吨。 2022年全球多晶硅有效产能为134.1万吨/年，同比增加73.3%。中国在产多晶硅企业14家，有效产能116.6万吨/年，同比增加87.2%。产能增加主要来自于通威股份、保利协鑫、新特能源、青海丽豪、亚洲硅业等新建产线投产，以及宜昌南玻、聚光硅业等企业复产。 2022年，全球多晶硅产量100.1万吨，同比增加55.9%，其中，电子级多晶硅产量约3.92万吨、太阳能级块状硅约90万吨、颗粒硅6.16万吨。 名义产能：我们估测，2024年末一线产能258万 吨 ，有望支撑超1120GW需求。若各家企业不延期投产，2024年全球多晶硅产能有望达400万吨，其中一线企业产能258万吨