保险行业：2024年展望：负债端仍处转型过程中，资产端有望改善

2023年12月4日 保险行业 2024年展望：负债端仍处转型过程中，资产端有望改善 复盘2023年前三季度业绩表现：资产端疲弱，负债端强劲。上市寿险公司前三季度盈利同比下降，由于股票市场下跌，债券收益率呈下行趋势，以及新准则下更多投资资产被分类为交易性金融资产，导致总投资收益率下行。负债端表现强劲，新业务价值呈双位数增长。 行业负债端仍处于转型过程中。2023年新业务价值的高增长主要由以下几个方面的影响因素共同促成：储蓄险市场需求旺盛，预定利率调整使得市场需求提前释放，寿险改革的成效显现。展望2024年，我们预计新业务价值增速在2023年的高基数上面临一定增长压力。总体来看，我们认为寿险行业仍处在转型过程中：1）头部寿险公司仍在继续推进寿险改革；2）代理人队伍仍呈下降趋势，向职业化、专业化的转型仍在继续；3）银保渠道重要性在提升，但2023年的高增长难以持续。我们预计上市中资寿险公司2023年新业务价值同比增长18%，2024年预计同比持平。 资料来源: FactSet 万丽,CFA,FRMwanli@bocomgroup.com(86)1088009788-8051 预计2024年资产端压力有望部分缓解。展望2024年，我们预计股票市场有望受益于更有利的宏观环境。内地债券收益率或仍具一定的下行空间。从新会计准则实施的影响来看，更多投资资产被计入交易性金融资产，保险公司投资收益和盈利相对于股票市场波动弹性加大。 预计财险2024年综合成本率有望保持稳定，盈利有望回升，维持中国财险（2328 HK）买入评级。1）2024年股票市场有望受益于更为有利的宏观环境，投资收益和盈利有望见底回升，ROE亦有望回升。2）公司车险龙头地位稳固，非车业务上综合成本率有望控制在100%以内；3）投资端兼具弹性和防御性。 维持行业同步评级。2023年寿险行业表现为资产端疲弱和负债端强劲的特点，我们预计2024年新业务价值在高基数上增速放缓，但资产端有望改善。我们认为行业负债端仍处于转型阶段，维持行业同步评级。我们重点推荐负债端增长具持续性、受益于美债利率下行、投资者风险偏好改善的友邦（1299 HK/买入）。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 催化剂因素分析...........................................................................................................................................................................................3风险提示.......................................................................................................................................................................................................31、复盘2023年前三季度业绩表现：资产端疲弱，负债端强劲............................................................................................................42、行业负债端仍处于转型过程中..............................................................................................................................................................63、预计2024年资产端压力有望部分缓解..............................................................................................................................................104、预计财险2024年盈利有望回升..........................................................................................................................................................115、维持行业同步评级...............................................................................................................................................................................13 投资要点 2023年中资寿险公司呈现资产端疲弱，负债端强劲的经营特点。展望2024年，我们预计2024年新业务价值在高基数上增速放缓，但资产端有望改善。 行业负债端仍处于转型过程中。2023年新业务价值的高增长主要由以下几个方面的影响因素共同促成：储蓄险市场需求旺盛，预定利率调整使得市场需求提前释放，寿险改革的成效显现。展望2024年，我们预计新业务价值增速在2023年的高基数上面临一定增长压力。总体来看，我们认为寿险行业仍处在转型过程中：1）头部寿险公司仍在继续推进寿险改革；2）代理人队伍仍呈下降趋势，向职业化、专业化的转型仍在继续；3）银保渠道重要性在提升，但2023年的高增长难以持续。我们预计上市中资寿险公司2023年新业务价值同比增长18%，2024年同比持平。 预计2024年资产端压力有望部分缓解。展望2024年，我们预计股票市场有望受益于更有利的宏观环境。内地债券收益率或仍面临一定的下行压力。从新会计准则实施的影响来看，更多投资资产被计入交易性金融资产，保险公司投资收益和盈利相对于股票市场波动弹性加大。 我们认为寿险行业负债端仍处于转型阶段，维持行业同步评级。我们重点推荐负债端增长具持续性、受益于美债利率有望下行、改善投资者风险偏好的友邦（1299 HK）。 催化剂因素分析 1） 美债利率或有下行空间，美元升值或放缓，推动A股股票市场回暖。2） 内地财政、货币政策仍有发力空间，经济增长预期有望改善。3） 活跃资本市场政策持续推出，提振投资者信心，推动市场在估值低位上呈回升态势。 风险提示 1） 美债利率下行幅度或速度或低于市场预期。 1、复盘2023年前三季度业绩表现：资产端疲弱，负债端强劲 上市寿险公司前三季度盈利同比下降。资产端由于股票市场下跌，债券收益率呈下行趋势，以及新准则下更多投资资产被分类为交易性金融资产，总投资收益率呈显著下行趋势；平安2018年已开始实施新金融工具准则，投资收益表现相对平稳，盈利同比降幅小于同业；新准则下，国寿、太保和新华盈利同比下降显著（去年同期未实施新金融工具准则），国寿和新华3季度单季出现净亏损。 负债端表现强劲。2023年前三季度，太保和平安新业务价值同比分别增长36.8%和29.9%，由于较早实施寿险改革，负债端回升更为强劲；国寿、新华和太平上半年新业务价值同比亦呈现双位数增长，增速位于10-20%之间。 年初以来，储蓄险市场需求旺盛，尤其是受传统险产品预定利率调整预期影响，市场需求提前释放，新业务价值显著增长；7月末，预定利率已从3.5%下调至3.0%，8-10月单月保费增速同比个位数下降。 资料来源：公司资料，交银国际 资料来源：公司资料，交银国际 资料来源：万得，交银国际 资料来源：万得，交银国际 资料来源：公司资料，交银国际 资料来源：公司资料，交银国际 资料来源:万得，交银国际 2、行业负债端仍处于转型过程中 拉长周期来看新业务价值增速，2016-2017年行业处于高增长阶段；2018年134号文正式实施，行业开启向保障型业务的转型，2018、2019年上市寿险公司新业务价值表现分化；2020-2022年新业务价值总体呈现下跌走势；2023年年初以来，新业务价值呈现高增长态势。 我们认为，2023年新业务价值的高增长主要由以下因素共同促成：1）储蓄险市场需求旺盛：2022年资管新规已正式实施，银行理财打破刚兑，净值波动加大，尤其是2022年4季度银行理财出现亏损，带动银行理财规模下降；银行存款收益率持续下行，偏股型基金仍处于亏损状态。在这样的背景下，寿险公司预定利率较高储蓄型产品，兼顾安全性和收益性，竞争优势凸显。2）预定利率调整的预期使得市场需求提前释放。监管为防范利差损风险，要求下调预定利率，使得产品需求短期内集中爆发。3）寿险改革的成效显现。平安和太保在2020-2022年期间仍坚持推进寿险改革，新业务价值表现领先同业。 展望2024年，我们预计新业务价值增速在2023年的高基数上面临一定增长压力。传统险产品预定利率从3.5%下调至3.0%，相比于目前2.5%的5年期银行存款利率仍有一定吸引力。在资管新规正式实施的背景下，储蓄险产品兼顾收益率和安全性，仍具有差异化竞争优势，但部分市场需求在预定利率下调前已经提前释放。 总体来看，我们认为寿险行业仍处在转型过程中：1）头部寿险公司仍在继续推进寿险改革；2）代理人队伍仍呈下降趋势，向职业化、专业化的转型仍在继续；3）银保渠道重要性在提升，但2023年的高增长难以持续，2024年银保渠道新业务价值贡献预计在高基数上同比下降。 我们预计上市中资寿险公司2023年新业务价值同比增长18%，2024年同比持平，其中太平受益于人民币汇率升值，增速或略好于同业。 资料来源:万得，交银国际 （1）寿险改革仍在持续进行 从上市寿险公司来看，寿险改革仍在持续推进的过程中。国寿计划2024年试点个险营销体系改革，建立职业化、专业化、综合化的个险营销队伍；太保2022年启动的长航行动一期工程已经初见成效，2023年下半年启动二期工程，侧重组织架构上的调整；平安寿险围绕“渠道+产品”为核心的寿险改革已经收官，2024年寿险改革将侧重提升寿险业务的利润。 （2）代理人规模仍处下行通道 2020-2022年行业代理人规模显著下降，2023年尽管储蓄险需求旺盛，新单保费增长强劲，险企仍收紧增员标准，加大淘汰力度，代理人数量仍呈下跌态势。2023年上半年，除国寿保持代理人规模保持稳定之外，其他4家上市寿险公司代理人数量仍有双位数的下跌。 头部寿险公司仍然继续推进渠道改革。国寿2024年将试点个险营销体系改革，2025年升级存量队伍；太保2023年下半年开始推进长航行动二期工程，侧重组织架构的调整。 代理人渠道作为寿险业务的核心渠道，仍处于转型的过程中。我们预计2024年头部寿险公司仍然侧重提升对代理人队伍的质量要求，收紧增员标准，代理人数量仍呈延续下降态势。 资料来源:万得，交银国际 （3）银保渠道重要性提升，但高增长难以持续 从行业整体来看，银保渠道对保费的贡献自2018年以来呈显著上升趋势。2020年以来，由于线下展业受到限制，寿险公司代理人数量持续大幅下滑，银保渠道重要性逐步提升。从产品结构来看，2021年以来居民保险需求呈现从保障型产品向储蓄型产品转变的趋势，银保渠道由于客户基础庞大、网点机构众多，以及客户以理财型需求为主，与储蓄险产品的销售高度匹配，尤其是在资本市场表现偏弱的阶段，偏股型理财产品销售较为困难，银行也