低估的半导体离子注入机龙头，“1+N”平台化延展打开成长空间

万业企业（600641）：低估的半导体离子注入机龙头，“1+N”平台化延展打开成长空间 【华西机械团队】 刘泽晶：S1120520020002 核心观点 地产企业转型半导体赛道，半导体设备在手订单饱满。公司传统主业为房地产相关业务，2015年引入浦科投资为第一大股东，通过内生外延快速推进公司向半导体设备的战略转型。1）2018年收购凯世通，依托离子注入机正式切入半导体设备赛道；2）2020年牵头收购Compart Systems，纵向拓展半导体设备零部件；3）2021年携手宁波昇瑞成立嘉芯半导体，布局薄膜沉积、刻蚀等环节，构建“1+N”半导体设备平台。从收入结构来看，随着公司战略转型快速推进，公司房地产业务收入占比快速下降，2023H1下降至72%。与此形成鲜明对比的是，公司专用设备制造收入占比快速提升，2020-2023H1分别达到2%、14%、18%和27%。从订单表现来看，2023年初至中报披露日（2023.8.25)，公司旗下凯世通及嘉芯半导体共获得集成电路设备订单近3亿元，两家累计集成电路设备订单金额近15亿元。考虑到2021-2023H1公司专用设备制造收入合计不足5亿元，我们判断半导体设备在手订单可达约10亿元，约为2021-2023H1合计收入的2倍，在手订单饱满，有望成为后续业绩增长重要驱动力。 离子注入机：低国产化率品种，国产替代有望提速。相较IC设计、封测环节，晶圆制造是中国大陆当前半导体短板，自主可控驱动本土晶圆厂大规模扩产。2023Q1-Q3国内一线Fab厂暂未看到大规模招标启动，自主可控&半导体景气回暖背景下，看好2024年招标大年出现。1）市场规模：我们预计2024年全球和中国大陆半导体离子注入设备市场规模分别为245和86亿元，其中低能大束流离子注入机分别为149.5和52.3亿元，市场空间较为广阔。2）竞争格局：全球离子注入机市场基本由美国AMAT和Axcelis主导，2019年二者合计全球市场份额高达90%，我们预估2022年国产化率仍不足10%，是前道设备国产化率较低环节之一。细分国产设备商来看，万业企业旗下凯世通是国内离子注入机设备领先企业，凯世通和中科信已实现批量国产化，二者优势领域互补，凯世通前期聚焦低能大束流和高能离子注入机领域，而中科信的中能离子注入机具备较强市场竞争力。往后来看，在实现0到1突破的基础上，看好国产离子注入机1到N快速放量。 离子注入设备有望快速放量，平台化发展打开成长空间。公司在稳固离子注入设备国产龙头地位的同时，横向拓展薄膜沉积、刻蚀等市场规模更大的设备环节，纵向布局半导体设备零部件领域，不断打开成长空间。1）离子注入机：2022年凯世通获得多家12英寸客户超过7.5亿元集成电路离子注入机订单，2023年截至中报披露日（2023.8.25)，又新增集成电路离子注入机订单金额超1.6亿元，在手订单饱满。往后来看，随着凯世通在多家客户端的设备验证加速推进，我们判断公司有望充分受益于一线晶圆厂后续大规模扩产，离子注入机订单有望加速放量。2）横向：2021年公司与宁波昇瑞共同设立嘉芯半导体，覆盖薄膜沉积、刻蚀、清洗、热处理等设备。截至2023年中报披露日（2023.8.25），嘉芯半导体累计获取订单金额超4.7亿元，其中2023年累计新增订单金额超1.3亿元，平台化发展快速推进。3）纵向：2020年12月公司牵头收购全球半导体设备零部件龙头CompartSystems，进一步加强在半导体设备领域的产业协同效应，夯实核心竞争力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为11.89、14.09和16.67亿元；2023-2025年归母净利润分别为3.99、4.68和5.44亿元，2023-2025年EPS分别为0.43、0.50和0.58元，2023年12月1日收盘价17.27元对应PE分别为40、34和30倍。考虑到公司离子注入机的市场竞争力，以及“1+N”平台化发展的成长空间，成长性较为突出，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：晶圆厂资本开支下滑、客户验证不及预期、转型风险等。 目录 盈利预测与投资建议 四 风险提示 1.1切入离子注入机赛道，打造“1+N”半导体设备平台 房地产企业切入离子注入机赛道，“1+N”半导体设备平台战略快速推进。万业企业成立于1991年，1993年成功上市，传统主业为房地产相关业务。2015年公司引入浦科投资成为第一大股东，2017年牵头成立上海半导体装备材料产业投资基金，战略重心不断向半导体产业转移。在此基础上，通过内生外延，公司在半导体设备领域的发展版图持续扩张。1）2018年收购凯世通，依托离子注入机正式切入半导体设备赛道；2）2020年牵头收购全球半导体设备零部件龙头Compart Systems，纵向拓展半导体设备零部件业务；3）2021年携手宁波昇瑞成立嘉芯半导体，布局薄膜沉积、刻蚀等设备环节，实现半导体设备横向平台化拓展。 1.1切入离子注入机赛道，打造“1+N”半导体设备平台 浦科投资现为公司第一大控股股东，持股比例达到29.27%，曾投资盛美上海、先进半导体、中微半导体、澜起科技等多家优质半导体企业，为公司向半导体行业转型打下基础。 2023年10月26日，公司控股股东浦科投资将其所持有的总股本5%协转予上海国盛海通股权投资基金。本次协议转让后，浦科投资持股24.27%，上海国盛海通股权投资基金持股5%。万业企业此番引入国资平台股东，有望给公司带来更多的发展机遇。 1.1切入离子注入机赛道，打造“1+N”半导体设备平台 公司半导体行业布局可划分为装备和零部件两个板块，分别依托子公司凯世通、嘉芯半导体和镨芯电子开展。 （1）半导体装备：以凯世通的离子注入机为基础，依托嘉芯半导体横向拓展刻蚀、薄膜沉积等前道核心设备。 1）凯世通：主营产品为离子注入机，可应用于集成电路、光伏和AMOLED等领域，其中集成电路领域拳头产品为低能大束流离子注入机及高能离子注入机，适用于12英寸晶圆制造。 2）嘉芯半导体：打造3-4种前道主制程核心设备，包括刻蚀设备、薄膜沉积设备、快速热处理及退火设备、清洗设备等，可满足8及12英寸设备需求。 （2）半导体零部件：依托参股子公司镨芯电子旗下Compart Systems开展，Compart Systems为全球领先的气体输送系统精密零部件及组件制造商，主要产品包括BTP组件、装配件、密封件、气棒总成、质量流量控制器（MFC）、焊接件等，可应用于集成电路制造工艺中氧化/扩散、蚀刻和沉积等设备的精确气体输送系统。 1.1切入离子注入机赛道，打造“1+N”半导体设备平台 1.1切入离子注入机赛道，打造“1+N”半导体设备平台 房地产业务持续收缩，半导体设备收入占比快速提升。随着公司战略转型快速推进，公司房地产业务收入占比快速下降，2023H1下降至72%。与此形成鲜明对比的是，公司专用设备制造收入占比快速提升，2023H1达到27%。细分专用设备收入结构来看，嘉芯半导体处于快速放量阶段，2022年和2023H1分别实现收入6663和6510万元，在专用设备制造中的收入占比分别达到32%和63%。 1.2地产放量驱动业绩拐点出现，半导体设备在手订单饱满 存量地产业务逐步收入转结，驱动公司收入端拐点出现。2019-2022Q1-Q3公司收入端呈现逐步下滑趋势，主要系地产业务快速收缩。随着2022Q4公司顺利完成B2项目的“保交楼”工作，实现交房收入结转，公司存量地产业务收入快速放量，驱动公司收入端拐点出现。2022年和2023Q1-Q3分别实现营业收入11.58和7.62亿元，分别同比+32%和+205%。 半导体设备在手订单饱满，有望成为后续收入端增长重要驱动力。2023年初至中报披露日（2023.8.25)，公司旗下凯世通及嘉芯半导体共获得集成电路设备订单近3亿元（其中凯世通超1.6亿元、嘉芯超1.3亿元），两家累计集成电路设备订单金额近15亿元。考虑到2021-2023H1公司专用设备制造收入合计不足5亿元，我们判断半导体设备在手订单可达约10亿元，约为2021-2023H1合计收入的2倍，在手订单饱满。随着半导体设备在手订单陆续交付、确认收入，公司收入端表现有望延续快速增长态势。 1.2地产放量驱动业绩拐点出现，半导体设备在手订单饱满 随着存量地产业务收入转结，公司利润端表现明显改善。房地产业务收缩背景下，2018-2020年公司归母净利润出现明显下滑。随着存量地产业务陆续收入确认，2023Q1-Q3公司分别实现归母净利润和扣非归母净利润1.64和0.63亿元，分别同比+211%和+41%，利润端明显改善。2023Q1-Q3归母净利润增速明显高于扣非归母净利润，主要系存在公允价值变动净收益3627万元，同比增加8665万元。进一步分析发现，2020-2022年公司扣非后销售净利率表现相对稳定，2023Q1-Q3销售净利率和扣非销售净利率分别为14.05%和8.26%，分别同比-2.98pct和-9.55pct，短期有所下降。下面将从毛利端和费用端进行分析： 1.2地产放量驱动业绩拐点出现，半导体设备在手订单饱满 1）毛利端：综合销售毛利率相对稳定，半导体设备毛利率短期承压。2021-2023Q1-Q3公司销售毛利率分别为56.22%、54.44%和53.04%，保持相对稳定。分业务来看，2021-2023H1公司专用设备毛利率分别为39.20%、19.74%和9.48%，出现明显下降。往后来看，随着高毛利率的离子注入机陆续确认收入，我们判断公司专用设备业务的毛利率有较大提升空间。 2）费用端：战略转型背景下，期间费用率快速提升。2018-2022年公司期间费用率快速提升，2022年达到19.85%，我们判断主要系公司在半导体领域投入力度加大，研发和管理费用率明显上提。2023Q1-Q3期间费用率为33.50%，同比-14.70pct，规模效益有所体现。往后来看，随着存量房产业务陆续收入转结，以及半导体设备收入确认，公司期间费用率有较大下降空间。 目录 盈利预测与投资建议 四 风险提示 2.1. 2024年有望迎来招标大年，景气复苏同样利好设备需求 相较IC设计、封测环节，晶圆制造是中国大陆当前半导体行业短板，自主可控驱动本土晶圆厂大规模扩产。受海外制裁等影响，2023Q1-Q3国内一线Fab厂暂未看到大规模招标启动，往后来看，看好2024年招标大年出现。 1）逻辑端：中芯国际仍为扩产主力，产能增量主要来自深圳、京城、上海临港、天津西青四条12英寸产线，规划总产能为34万片/月。资本开支方面，2023Q1-Q3中芯国际资本开支达到51.3亿美元，同比+18%，2023年全年原预期为同比持平，现上调到约75亿美元，上调幅度约18%，我们判断主要系加大海外核心瓶颈设备采购，为2024年及之后的大规模扩产提供支撑。 2）存储端：2023Q1-Q3一线存储大厂扩产受阻，长存、长鑫陆续增资背景下，叠加设备与工艺技术端进步，我们预计2024年存储端扩产需求有望快速起量。 2.1. 2024年有望迎来招标大年，景气复苏同样利好设备需求 全球半导体行业景气拐点已经出现，看好2024年进入新一轮上行期。1）全球范围内来看，2023年2月全球半导体单月销售额触底，为3970亿美元，同比-21%，此后连续7个月出现环比改善，拐点信号明显，全球半导体整体复苏呈现加速态势，后续伴随下游需求市场回暖以及去库存结束，全球半导体行业有望进入新一轮上升周期。2）对于中国大陆市场，半导体行业同样出现复苏迹象，2023年3月以来，同样连续7个月环比为正，考虑到中国市场下游新能源等领域发展较快，看好中国半导体市场加速复苏弹性。 2.1. 2024年有望迎来招标大年，景气复苏同样利好设备需求 历史数据表明，全球半导体设备销售额与半导体销售额同比增速呈现高度联动效应，同时在行业上行周期