克制方能行远，低谷亦有鲜花盛开

逆境教会你成长，我们在每一个阵痛期之后走得更远。2022年年底的旺季不旺延续到2023年初春节，近三年猪价从未像今年一样如此平静（我们此处指的是跨越半年之久的低位波动），生猪养殖业再度陷入窘境，低谷尚未走出。 而期货市场则显得有趣得多，从确定性挤升水到打安全牌，这是今年市场的两个阶段。上半年，基于供应趋于宽松而需求端毫无亮点的现实，盘面呈现极为鲜明且暴力的挤升水态势以及近弱远强的Contango结构；下半年，供需双增逻辑开始强化，但终端消费一蹶不振始终是年底交易旺季支撑的一大隐患，资金反复横跳，利多尚未兑现之下，盘面跟随现货下跌继续估值向下。国庆节后北方地区的疫病突发让所有人措手不及，同样新的希望被注入到24年下半年，Contango延续，我们称之为预期之外。 产业仍在投机与理性中反复横跳，集团场资金压力瞩目，散户进一步退出，产业格局仍有调整空间。我们始终相信猪价自有新的周期故事，而新一轮的周期演绎将围绕理论减产与实际减产的预期差展开，24年猪价底部向上的想象力空间逐渐打开，我们或能期待多头力量回归，低谷亦能盛开美丽的花。但在此之前，必不可免的，要先直面黎明前的黑夜——依然偏弱的24年上半年淡季。 相关报告 《 供 给 韧 性 与 需 求 弹 性 ： 接 受 预 期 之 外_231113》《下半场：质疑上涨，理解上涨，警惕超涨_230920》《周期之变与不变——广东7月生猪调研报告_230731》《 增 产 难 以 逆 转 ， 谨 慎 看 待 需 求 弹 性_230629》《近忧未解，供给压力犹存——山东5月饲料养殖调研报告_230528》《节奏之战，让子弹多飞一会儿_230426》《辩证看待供应扰动——四川3月生猪调研报告_230320》《重节奏，轻趋势——辽宁2月生猪调研报告_230213》《近忧在前，产能变数尚存_230112》 ★投资建议 单边：作为1、3、5中仅存具备旺季属性的近月合约，LH2401将率先回归交割逻辑，即盘面紧跟随现货波动，上下空间皆有，弹性来自旺季消费；此外，我们对具备强淡季属性的LH2403维持偏悲观态度，3月猪价有再创新低可能，维持逢高沽空看法。7、9月合约仍有去产能以及冬季疫病炒作的支撑，当前估值较为合理，但在成本下行的未来，谨慎看待向上空间，弹性或出现在更远的四季度。 套利：24年仍延续Contango结构，但合约升水曲线较23年上半年盘面所形成的曲线更为陡峭。可持续关注3-5、3-7、5-9反套机会。 ★风险提示 生猪疫情；消费超预期；投机性二次育肥及压栏；流动性风险等。 目录 1、2023年行情回顾：投机回归理性.......................................................................................................................................52、产能&产量：亘古不变的周期故事....................................................................................................................................73、需求：观察、跟踪以及验证.............................................................................................................................................114、成本：饲料成本存在下行空间.........................................................................................................................................155、投资建议.............................................................................................................................................................................176、风险提示.............................................................................................................................................................................177、附录.....................................................................................................................................................................................18 图表目录 图表1：猪价周期回溯..................................................................................................................................................................................5图表2：生猪跨期合约走势..........................................................................................................................................................................6图表3：主力基差走势..................................................................................................................................................................................6图表4：合约月差走势..................................................................................................................................................................................6图表5：现货价格季节性波动......................................................................................................................................................................6图表6：各机构监测能繁母猪存栏月度环比变化......................................................................................................................................7图表7：新一轮去产周期各月累计去化幅度..............................................................................................................................................7图表8：21年以来去产幅度对比.................................................................................................................................................................8图表9：淘汰母猪vs标猪比价.....................................................................................................................................................................8图表10：10月母猪淘汰增量显著...............................................................................................................................................................8图表11：上市公司生物性资产变动............................................................................................................................................................9图表12：商品猪出栏量..............................................................................................................................................................................10图表13：商品猪出栏均重（涌益样本）..................................................................................................................................................10图表14：商品猪出栏均重（卓创样本）..................................................................................................................................................10图表15：商品猪出栏均重（钢联样本）..................................................................................................................................................10图表16：养殖效率季节性变化.......................................................................................