持续扩张的全球链条龙头，船舶、海工、矿用、漂浮式海风接力成长

证券研究报告 亚星锚链（601890.SH）：持续扩张的全球链条龙头，船舶、海工、矿用、漂浮式海风接力成长 【华西机械团队】 刘泽晶：S1120520020002 核心观点 持续扩张的全球链条龙头，业绩端表现加速增长。公司是全球最大的链条生产企业之一，专业从事船用锚链、海洋系泊链和矿用链，全球龙头地位稳固。受益于船舶和海工行业景气度上行，公司业绩端正在加速提升。1）收入端：2022年公司营收15.16亿元，2017-2022年CAGR约8%，2023Q1-Q3实现营收14.90亿元，同比+39%，加速增长。2023H1公司承接订单9.23万吨，同比+18%，其中船用锚链6.92万吨，同比+14%；海洋石油平台系泊链2.31万吨，同比+86%，系泊链订单加速增长。展望未来，受益于船舶、海工行业景气上行，公司收入端增长有望进一步提速。2）利润端：2022年归母净利润为1.49亿元，2017-2022年CAGR达到35%，远高于收入端增速，反映出盈利能力提升，2017-2023Q1-Q3销售净利率分别为2.69%、-2.30%、7.01%、8.04%、9.19%、10.02%和11.86%，其中2023Q3达到13.42%，创近三年来历史新高。往后来看，随着原材料价格回落，叠加船舶市场需求回暖，锚链有望实现量价齐升，高毛利率的系泊链收入占比提升，公司盈利水平仍有较大提升空间。 船舶&海工主业处于上行周期，公司基本盘有望持续扩张。1）船舶锚链：2021年全球船舶新接订单达到1.20亿载重吨，同比+117%，标志着行业进入新一轮上行周期。船舶新接订单传导至锚链新增订单约需2年，我们判断2023年起全球船用锚链有望快速放量。若以手持造船订单计算，我们中性估算2022年底全球手持造船订单对船用锚链需求约34.14亿元。2）海工系泊链：海工景气度和油价紧密相关，油价高企推动海工行业景气上行，公司系泊链将充分受益于海工行业景气上行与深远海油气开发。竞争格局方面，2016年公司在全球和国内锚链市场份额分别高达65%和78%，并是全球少数可以提供R6级系泊链的企业，全球龙头地位稳固，将充分受益船舶、海工行业景气上行。 漂浮式海上风电产业化快速推进，系泊链增量需求打开成长空间。短期来看，漂浮式海上风电产业化快速推进，2022年底中电建海南万宁百万千瓦漂浮式海上风电项目正式开工，规划总装机1GW。中长期来看，GWEC预计2031年全球漂浮式风电新增装机规模有望达到9.9GW，2020-2031年CAGR高达78%。系泊链是漂浮式风电的核心增量环节，在漂浮式风电项目中成本占比约为10%。受益于漂浮式风电产业化突破，我们预计2025年全球漂浮式风电系泊链市场规模将达27.56亿元，2031年有望达到171.27亿元，2022-2031年CAGR高达54.27%。漂浮式风电与海工系泊链协同性较强，公司具备较强先发优势，已成功中标国内大部分示范性漂浮式海上风电项目，将充分受益漂浮式风电0到1突破。 矿用链：进口替代为主要成长逻辑，有望成为重要新增长点。矿用圆环链是刮板输送机的关键部件，具有较强的耗材属性，生命周期一般约为1年，属于典型的易耗品。矿用链需求和煤炭产量及机械化采煤程度紧密相关，我们预计2022-2025年我国矿用高强度圆环链市场规模稳定在15-20亿元，保持相对稳定。国内矿用链仍高度依赖进口，包括德国RUD、意大利CICSA、德国JDT等。公司为国内矿用链稀缺供应商，已获得煤安认证，已成为国家能源、潞安集团、陕煤等合格供应商。展望未来，随着煤炭企业国产替代诉求增强，公司矿用链业务有望加速实现国产替代。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为20.53、26.23和31.98亿元，EPS分别为0.26、0.35和0.46元，按照2023年12月1日收盘价9.24元对应PE分别为36、27和20倍。考虑到公司船舶、海工主业景气上行，以及漂浮式风电成长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：船舶、海工行业景气下滑、漂浮式风电产业化不及预期等。 目录 矿用链：进口替代为主要成长逻辑，有望成为重要新增长点 五 盈利预测与投资建议 六 风险提示 1.1亚星锚链：全球化链条龙头，船舶、海工、风电、矿用全面布局 公司是全球最大的链条生产企业之一，专业从事船用锚链、海洋系泊链和矿用链业务。公司成立于1981年，2010年成功在A股上市。1）自设立以来，公司通过并购、扩大投入等方式不断提升市场竞争力；2007年公司收购正茂集团，2013-2015年先后建设海工附件产业园和亚星工业园。2）此外，公司不断加大对海洋系泊链的研发，实现产品的升级换代；2007年基于R3系泊链开发出R4系泊链产品，2008年开发出R5系列超高强度系泊链，填补国内同类产品空白，2018年进一步研发出R6级别系泊链，并于2020年实现投产销售。此外，公司成功中标国内绝大部分漂浮式海上风电示范项目，成为海上风电系泊链主要供应商。 1.1亚星锚链：全球化链条龙头，船舶、海工、风电、矿用全面布局 公司主要产品为船用锚链、海洋平台系泊链和高强度矿用链条及其配套附件。1）船用锚链：主要包括AM2、AM3船用锚链两个级别，广泛应用于全球高端船舶，包括豪华巨型邮轮“海洋绿洲号”、“玛丽王后2号”和“海洋自由号”等。2）海洋系泊链：主要包括R3、R3S、R4、R4s、R5、R6级别系泊链，应用于海洋石油平台、海上风电、海洋牧场等领域。特别地，公司R6系泊链已成功应用于我国首座漂浮式海上风电平台“三峡引领号”和深水钻井平台“深蓝探索”平台。3）矿用链：包括圆环链、紧凑链、矿用高强度链等产品，主要用于煤矿企业。 1.1亚星锚链：全球化链条龙头，船舶、海工、风电、矿用全面布局 船用链及附件仍为公司主要收入来源，船舶行业为公司产品主要应用领域。2017-2022年公司船用链及附件收入占比超过65%，构成公司收入主体；系泊链收入占比有所波动，2021-2022年分别达到28%和26%，为公司另一主要收入来源。 1.1亚星锚链：全球化链条龙头，船舶、海工、风电、矿用全面布局 从股权构成来看，公司实际控制人兼一致行动人为陶安祥、施建华、陶兴、陶媛四位，其中施建华、陶兴、陶媛与第一大股东陶安祥系配偶、父子、父女关系。截至2023Q3末，陶安祥、陶兴两位合计直接持有公司35.19%股权。 1.2产品获得多项国际一级认证，供货全球优质客户群体 公司产品资质完备，获得国际机构&全球知名企业双重认证，供货全球优质客户。 1）多家国际机构认证：公司船用锚链及海洋平台系泊链获得了包括美国船级社、德国劳氏船级社、法国船级社、挪威船级社等多家船级社认证，高强度矿用链获得了矿用链煤安认证，具备完善的企业管理及质量保证体系。 2）全球知名企业和市场广泛认可：公司与多家国际知名企业保持长期合作关系，如丹麦马士基航运、韩国现代、日本三菱、英国石油公司、皇家荷兰壳牌公司、道达尔石油及天然气公司、埃克森美孚等；同时也是国家能源、潞安集团、陕煤集团等国内煤企的供应商。公司产品供货海内外优质客户群体，侧面体现公司较强的产品竞争力。 1.2产品获得多项国际一级认证，供货全球优质客户群体 海外市场为公司重要收入来源，再次验证公司的全球龙头地位。2017-2019年公司海外收入占比均超过50%，构成公司收入主体。相比之下，受益国内造船行业稳步发展&中国海油油气增储上产计划推进，2017年以来公司对于中国大陆收入占比呈现明显提升趋势，2021年达到64%，同比+16pct。随着海外油气工程市场逐步复苏，叠加全球船舶锚链需求放量，2022年公司海外收入占比提升至52%，同比+16pct。  1.3收入端增长有望提速，盈利水平快速提升 公司收入端加速增长，海工系泊链新签订单旺盛。受船舶和海洋工程行业景气度周期性下行影响，叠加疫情拖累，2017-2021年公司营业收入增长较慢，期间CAGR约为7%。2021年以来受益于海洋工程、船舶市场需求复苏，公司收入端增长提速，2021-2022年分别实现营业收入13.20和15.16亿元，分别同比+19%和+15%。2023Q1-Q3公司营业收入达到14.90亿元，同比+39%，加速增长。细分产品结构来看，2023H1系泊链实现收入3.37亿元，同比+105%，成为收入端增长重要驱动力。2023H1公司承接订单9.23万吨，同比+18%，其中船用锚链订单6.92万吨，同比+14%；海洋石油平台系泊链订单2.31万吨，同比+86%，新签订单旺盛，系泊链订单加速增长。展望未来，受益于船舶、海工行业景气上行，公司收入端增长有望进一步提速。 1.3收入端增长有望提速，盈利水平快速提升 利润端增速明显高于收入端，净利率处于快速提升通道。2022年公司实现归母净利润1.76亿元，2017-2022年CAGR达到35%，远高于收入端增速，侧面反映出公司盈利能力提升。进一步分析发现，2019年公司扭亏为盈，销售净利率同比+9.31pct；2019-2023Q1-Q3保持增长态势，2023Q1-Q3公司销售净利率达到11.86%，其中2023Q3达到13.42%，创近三年来历史新高。 1.3收入端增长有望提速，盈利水平快速提升 下面从毛利端和费用端进行分析：1）毛利端：2020年以来公司毛利率稳中有升，2023Q1-Q3达到27.96%，我们判断一方面系成本管理能力增强，另一方面系高毛利率的系泊链快速放量。2）费用端：2017-2022年期间费用率快速下降，是净利率提升的另一重要驱动力。2017年期间费用率为24.03%，2022年快速下降至12.85%，规模效应显现。往后来看，随着原材料价格回落，叠加船舶市场需求回暖，锚链有望实现量价齐升，高毛利率的系泊链收入占比提升，公司盈利水平仍有较大提升空间 目录 矿用链：进口替代为主要成长逻辑，有望成为重要新增长点 五 盈利预测与投资建议 六 风险提示 2.1船舶行业进入新一轮上行周期，锚链需求有望快速放量 纵观全球船舶制造发展历史，船舶行业呈现明显的周期性，核心原因在于国际贸易需求变动与供给相对刚性引起的供需错配。通常情况下，一个造船大周期约持续20-30年，上升周期可能持续十余年，其后下行周期也将持续十余年。根据全球造船交付量指标，1975-2011年为上一轮造船行业大周期。目前全球造船市场低迷已经持续约12年，2022年新船交付量较2011年下滑超过50%。对比上一轮大周期，我们推断全球船舶行业或已经接近下行周期的底部，新一轮上新周期即将开启。具体来看： 1）从周期时长来看，目前造船市场低迷已经持续约12年。上一轮造船大周期中，1975-1988年新船交付量由峰值降至最低点，下行周期约为13年。而自2011年全球造船交付量达到峰值后，造船下行周期开启，造船市场低迷已经持续约12年。 2）从交付量降幅来看，2022年全球新船交付量较2011年已下滑超过50%。2022年全球新船交付量约为8114万载重吨，较2011年高点16744万载重吨已下滑超过50%。对比上一轮周期，1988年全球新船交付量较1975年下降约81%。考虑到全球造船交付量基数增大，我们判断目前交付量数据已经接近周期底部。 2.1船舶行业进入新一轮上行周期，锚链需求有望快速放量 2.1船舶行业进入新一轮上行周期，锚链需求有望快速放量 2021年全球船舶新接和手持订单量大幅增长，标志着船舶行业已进入新一轮上行周期。2021年全球船舶新接和手持订单量分别达到1.20和2.04亿载重吨，分别同比+117%、+27%。2022年全球船舶新接订单0.82亿载重吨，同比-31%，我们判断主要系船厂排产较满，接单意愿下降。2023Q1-Q3全球船舶新接订单0.84亿载重吨，同比+38%，重回快速增长通道。 2.1船舶行业进入新一轮上行周期，锚链需求有望快速放量 