石油化工行业研究：2024：大有可为！
xujunyigjzq.com.cn S1130519040001 S1130522060004 chenlvlougjzq.com.cn 2024 1、央企改革效果超预期：20美金/桶左右的油价波动已较难造成三桶油业绩大幅波动：自2017年以来，除2020年 疫情影响终端消费需求油价暴跌外，均实现业绩增速高于原油价格增速，2023年前三季度在原油价格同比下降20.04% （约20.54美金/桶）的情况下，三桶油合计归母净利润仅下降1.20%。与此同时，我们预计油价将大概率维持中高位震荡。美国完井阶段或许存在产能瓶颈或意愿不足，单井产量衰减叠加页岩油开采活跃度回落，美国原油产量边际增量或较小。在美国页岩油产量增长无力的背景下，OPEC+已经事实上成为原油边际定价商，考虑到OPEC+原油减产仍在进行中，后续OPEC+原油对外供应量或将出现边际减少。与此同时，整体海外出行强度持续维持回暖趋势，伴随中国消费市场复苏原油需求存在边际增加可能，原油价格有望维持中高位震荡。三桶油为响应国家增储上产号召保障国家能源安全，持续维持较高的勘探开发资本开支水平，推动三桶油合计原油储量稳步回升，2022年三桶油合计原油/天然气储量分别达到127.13亿桶，同比增长8.32%。丰富的原油储量为产量增长奠定基础，2023年三桶油合计原油产量指引达到17.04亿桶，同比增长1.61%。此外，伴随三桶油上下游一体化程度不断加深，抵御风险的能力或将提升，业绩与油价波动相关性逐步减弱。业绩持续稳健保障了三桶油持续维持高股息政策，股东投资回报丰厚，2022年全年分红与2023年中期分红股利支付率均在40%以上。以2022年12月31日收盘价计算，中海油/中石油/中石化2022年A股股息率分别为8.33%/8.50%/8.18%。 2、涤纶长丝产能投放窗口期即将结束，市场供需格局或将出现反转：我们梳理了近年来涤纶长丝产能投放情况，发 现2018-2023年为涤纶长丝产能集中投放的窗口期，龙头企业纷纷进行扩产竞赛，新增产能远高于往年，但伴随着 2023年龙头企业规划产能投产临近结束，后续暂时没有大体量新产能的规划，且在建产能投放几乎完成，供应端边际增量快速减少，而需求端有望持续恢复，涤纶长丝供需格局或出现反转。此外，国内长丝龙头产业链逐渐完善，一体化、园区化程度不断加深，向上游延伸配套PTA、炼化装置等，向下游延伸加弹机、织机等，不断强化成本优势，有望获得超额收益。与此同时，涤纶长丝市场景气度仍维持稳健，长丝表观消费量略超预期恢复，2023年1-10月涤纶长丝表观消费量达3099万吨，涤纶长丝产品价差维持稳健并持续修复，2023年1-11月POY/DTY/FDY-PTA/MEG产品价差分别为1106元/2305元/1661元/吨，分别同比增加4.53%/减少0.75%/增加10.10%。与此同时，我们将国内纺服社零增速与GDP增速（现价）对比发现两者具有较强关联性，伴随经济回暖涤纶长丝需求增速或大于供应增速，涤纶长丝的中长期业绩弹性有望在2024年初步开启。 3、炼油板块强劲推动大炼化龙头业绩复苏，产业链深加工有望为成长赋能：2023年成品油消费需求强势，炼油板块 业绩稳健支撑公司业绩环比不断修复。此外，聚烯烃行业景气度仍处于相对低位，但整体呈逐步回暖趋势，伴随终端消费需求的回暖，化工品价差进一步修复，行业景气度有望持续延续恢复态势。与此同时，民营炼化龙头企业持续推进产业链深加工项目，布局新能源新材料等高成长领域相关产品，产业链向下游高附加值领域延伸，新建深加工产能 在23-27年的持续释放有望带来显著的业绩修复，民营炼化龙头企业业绩持续修复值得关注。 行业策略：由于重点产油国原油供应边际增量有限，全球出行强度持续维持复苏态势，原油价格有望持续维持中高位震荡。同时，伴随下游终端消费需求好转，涤纶长丝产能集中投放期即将结束，有望迎来长丝行业拐点。此外，民营炼化企业持续全面布局产业链深加工，炼油板块业绩有望维持强劲，化工板块业务有望实现复苏。我们持续看好上游油气优质资产以及业绩有望修复的下游涤纶长丝企业和民营炼化企业，维持石油化工行业“买入”评级。 相关标的：我们建议关注上游具有油气资产的高股息强防御央企改革龙头以及下游行业拐点有望临近的涤纶长丝龙头： （1）上游具有油气资产的高股息强防御央企改革龙头：中国石油，中国海油，中国石化；（2）下游行业拐点有望临 近的涤纶长丝龙头：桐昆股份，新凤鸣。 （1）油气田投产进度不及预期；（2）地缘政治事件造成供应端不确定性的风险；（3）OPEC+减产执行强度不及预期风险；（4）加息超预期抑制终端需求的风险；（5）能源政策及制裁对企业经营的影响；（6）汇率风险；（7）成品油价格放开风险；（8）终端需求恢复不及预期风险；（9）其他不可抗力影响。 内容目录 1、三桶油——高股息强防御的央企改革龙头6 1.1重点产油国原油供应边际增量有限，原油价格预计维持中高位震荡6 1.2航班出行强度仍存恢复空间，成品油市场有望维持中高景气20 1.3三桶油业绩持续稳健，股息回报丰厚22 2、涤纶长丝——行业拐点临近的长丝龙头30 2.1行业集中度较高，龙头企业议价能力强30 2.2大体量长丝产能投放不改行业稳健恢复势头32 2.3长丝需求持续恢复，2024年有望开启中长期弹性35 3、业绩持续修复的高成长性民营大炼化龙头37 3.1炼油板块持续强劲，化工板块有望持续修复37 3.2浙石化——大体量高附加值产品陆续释放有望为公司成长赋能40 3.3恒力石化——康辉新材分拆上市稳步推进，全面深化全产业链布局41 3.4桐昆股份、新凤鸣——印尼炼化打开二次成长曲线43 3.5卫星化学——布局高端新材料产业园项目，公司中长期具有较强成长属性43 4、风险提示45 图表目录 图表1：美国原油库存与原油价格的关系6 图表2：2023年3-5月金融风险带来悲观预期带动原油跌价6 图表3：美国页岩油开采活跃度显著弱于预期7 图表4：Permian产区页岩油开采活跃度显著弱于预期7 图表5：美国Permian产区油气井数量8 图表6：Midland绝对化标准油井生产率8 图表7：Delaware绝对化标准油井生产率8 图表8：样本页岩油气企业历史原油产量及2023年指引9 图表9：样本页岩油气企业历史资本开支及2023年指引9 图表10：样本页岩油气企业原油产量与资本开支增速对比10 图表11：美国原油产量（千桶/天）10 图表12：美国原油出口量（百万桶/天）11 图表13：2022年11月OPEC+减产200万桶/天11 图表14：2023年5月OPEC+自愿减产约165万桶/天12 图表15：2023年6月会议后2024年1月相较于2023年5月生产配额变化12 图表16：2023年4月OPEC会议与11月OPEC会议自愿减产情况对比13 图表17：OPEC+原油生产配额（百万桶/天）13 图表18：OPEC原油产量（千桶/天）14 图表19：OPEC原油出口量（百万桶/天）14 图表20：俄罗斯原油产量（千桶/天）15 图表21：俄罗斯原油出口量（百万桶/天）15 图表22：北美出行指数15 图表23：欧洲出行指数15 图表24：美国出行指数16 图表25：法国出行指数16 图表26：德国出行指数16 图表27：英国出行指数16 图表28：西班牙出行指数16 图表29：意大利出行指数16 图表30：亚洲出行指数17 图表31：中国出行指数17 图表32：印度出行指数17 图表33：新加坡出行指数17 图表34：日本出行指数17 图表35：马来西亚出行指数17 图表36：泰国出行指数18 图表37：菲律宾出行指数18 图表38：大洋洲出行指数18 图表39：澳大利亚出行指数18 图表40：新西兰出行指数18 图表41：南美出行指数19 图表42：巴西出行指数19 图表43：阿根廷出行指数19 图表44：哥伦比亚出行指数19 图表45：智利出行指数19 图表46：非洲出行指数20 图表47：尼日利亚出行指数20 图表48：南非出行指数20 图表49：埃及出行指数20 图表50：阿尔及利亚出行指数20 图表51：中国成品油需求持续旺盛21 图表52：国内航班出行指数显著恢复21 图表53：国际航班出行指数显著恢复22 图表54：柴汽油批零价差（元/吨）22 图表55：三桶油勘探开发资本支出持续维持较高水平23 图表56：中国石油已探明原油储量23 图表57：中国石油已探明天然气储量23 图表58：中国海油已探明原油储量23 图表59：中国海油已探明天然气储量23 图表60：中国石化已探明原油储量24 图表61：中国石化已探明天然气储量24 图表62：中国石油原油产量24 图表63：中国石油天然气产量24 图表64：中国海油原油产量24 图表65：中国海油天然气产量24 图表66：中国石化原油产量25 图表67：中国石化天然气产量25 图表68：三桶油与可比传统油企原油/石油液体储采比25 图表69：三桶油与可比页岩油企业原油/石油液体储采比26 图表70：中国石油成品油产量26 图表71：中国石化成品油产量26 图表72：中国石油成品油销售量26 图表73：中国石化成品油销售量26 图表74：三桶油归母净利润与布伦特原油价格同比增速对比27 图表75：三桶油与可比传统油企股利支付率对比27 图表76：三桶油与可比页岩油企业股利支付率对比28 图表77：三桶油与可比传统油企股息率对比28 图表78：三桶油与可比页岩油油企股息率对比29 图表79：三桶油2023-2025年股息率预测-以2023年12月1日收盘价计算29 图表80：2016-2025E涤纶长丝新增产能梳理30 图表81：涤纶长丝现有产能情况梳理31 图表82：涤纶长丝市场竞争格局31 图表83：拟在建产能情况梳理31 图表84：涤纶长丝产能地域分布32 图表85：2023年涤纶长丝表观消费量显著修复32 图表86：POY-PTA/MEG产品价差持续修复33 图表87：DTY-PTA/MEG产品价差持续修复33 图表88：FDY-PTA/MEG产品价差持续修复34 图表89：涤纶长丝开工负荷维持中高水平34 图表90：涤纶长丝产品持续去库35 图表91：涤纶长丝下游织机开工率35 图表92：中国涤纶长丝出口量及出口均价36 图表93：中国至印度涤纶长丝出口量及出口均价36 图表94：中国至土耳其涤纶长丝出口量及出口均价37 图表95：GDP增速与纺服社零增速相关性分析37 图表96：国内柴油裂解价差（元/吨）38 图表97：国内汽油裂解价差（元/吨）38 图表98：国内航空煤油裂解价差（元/吨）39 图表99：PX-原油产品价差持续维持中高水平39 图表100：聚烯烃-原油价差仍处于相对低位40 图表101：PTA-PX价差仍处于相对低位40 图表102：浙江石化规划产能梳理40 图表103：恒力石化规划产能梳理42 图表104：新加坡成品油裂解价差43 图表105：公司C2产业链及新材料产业园产能情况43 图表106：公司C3产业链产能情况44 1 —— 1.1重点产油国原油供应边际增量有限，原油价格预计维持中高位震荡 2022年全年，美国原油持续维持去库存状态，美国持续释放战略库存以提高原油供应抑 制油价，美国原油战略库存跌至近39年最低点（1983年12月至今），但原油价格在2022年下半年开始由于市场对于需求衰退的悲观预期，导致原油价格持续下滑，2022年底至2023年初，由于供需基本面多空交错，原油价格持续震荡，3月-5月受SVB破产影响，金融风险带来悲观预期带动原油跌价，但伴随OPEC+重点国家持续减产顶价、美国原油战略库存开始补库以及中国成品油需求持续复苏，2023年下半年原油价格相较于上半年环比修复并维持中高位震荡。 图表1：美国原油库存与原油价格的关系 140 美国原油库存与原油价格 布伦特原油期货价（美元/桶,左轴）原油周度库存