HB步进电机龙头平台化发展，空心杯电机领跑人形市场

核心观点：公司是混合式（HB）步进电机龙头，2022年营业收入29.60亿元，归母净利润2.47亿元，HB步进电机产量约1800万台，全球市场份额10%以上，稳居前三，是最近十年内唯一改变HB步进电机全球竞争格局的国内企业，打破了日企垄断。我们认为①主业控制电机：处于周期底部，伴随下游新兴市场的带动、公司产品品类的丰富、新产能的投放，将实现稳健增长。②人形机器人：享受先发优势，以空心杯电机为核心切入，横向拓展驱动器、直线运动产品、齿轮箱、减速机、编码器等多款核心零部件，有望充分受益于人形机器人放量，开辟新的增长曲线。 控制电机：HB步进电机打破日企垄断格局，下游新兴领域贡献增量。步进电机是一种将电脉冲信号转换成相应角位移或线位移的电动机。据QYResearch数据，2022年全球步进电机市场规模为20.79亿美元，2029年预计为23.59亿美元，2022-2029年CAGR为1.82%。日企占据HB步进电机绝大部分市场份额。2015年，全球HB步进电机前三名日本信浓、日本美蓓亚和日本电产份额分别达28.05%、27.50%、12.38%，公司以10.18%的份额位列第四。2022年，公司HB步进电机产量约1800万台，规模已进入全球前三。公司产品布局下游移动机器人、工厂自动化、医疗设备、光伏/锂电/半导体、智能汽车电子等领域，有望受益于新兴、高附加值行业需求快速增长。 机器人：以空心杯电机为核心切入，多款零部件布局中。空心杯电机是机器人灵巧手关节模组中的核心零部件，参考特斯拉Optimus，若每只手需要用6个空心杯电机，假设人形机器人销量分别为10/50/100万台时，空心杯电机市场规模有望达12/48/72亿元，相对于2022年市场规模弹性为23.2%/93.0%/139.5%，成长空间广阔。公司空心杯电机产品布局较早，2015年已具备相关专利，并通过收购TMotion强化了公司产品优势，至今已有约8年研发积累，先发优势明确，产业链供应商地位确定性相对较强，有望率先受益。此外，公司集团范围内多款产品可用于人形机器人，如步进电机、空心杯电机、驱动器、直线运动产品（含螺纹丝杆、滚珠丝杆）、齿轮箱、减速机、编码器等，有望为客户提供模组化产品，提升产品价值量。 内生发展+外延并购，构筑微电机平台型企业。公司致力于建设微电机平台型企业，产品布局逐步完善。1）内生发展，基于20余年技术储备和产品线开发平台的优势，丰富产品矩阵。以HB步进电机为核心，公司产品系列涵盖电机、驱动器、直线运动产品、电源电控、软件、继电器等，平台型企业建设日臻完善。2）外延并购，全球化布局。公司通过收购美国AMP和瑞士otion两家知名电机驱动控制企业，组建了领先的电机驱动控制及解决方案的研发制造平台，此外收购Lin Engineering、常州运控电子等，接连拓宽驱动器、高端步进电机、空心杯电机等领域，切入北美高端市场，进一步打开欧洲市场，提升综合竞争力。 增长逻辑：主业控制电机业务稳步增长，以空心杯电机为主的多款产品有望受益于人形机器人发展浪潮。1）HB步进电机领域： ①行业自2021年底以来持续下行，已接近底部；②太仓基地已完成产能搬迁，越南基地投入批量试生产，HB步进电机、PM步进电机、LED控制与驱动产品、无刷电机等产能释放在即；③下游新兴产业迅速发展。2）机器人领域：①空心杯电机国内领先，具备量产能力，先发优势和卡位优势突出。与海外龙头Maxon相比，对比价差最大的16mm电机，鸣志产品价格仅为Maxon的28%左右，性价比优势显著；②平台化建设卓有成效，多款产品可用于人形机器人，提升公司模组产品交付能力，加强产品间协同。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.57/2.49/3.60亿元，同增-36.5%/58.7%/44.3%，对应PE水平分别为198/124/85倍。考虑到公司主业HB步进电机业务稳步增长，人形机器人领域多款产品有望受益，微电机平台建设日臻完善，给予12个月目标价85元，对应2024年PE 144X，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：制造业投资低迷、机器人推广不及预期、市场竞争加剧、产品迭代不及预期、商誉减值、测算具有主观性。 1.HB步进电机国内龙头，业绩稳步增长 1.1.垂直深耕HB步进电机，横向扩展产品品类 公司是混合式（HB）步进电机龙头公司，全球市场份额10%以上，稳居全球前三。公司成立于1994年，公司的发展历程可大致分为两个阶段： 阶段一：1994-2005，业务积淀期。期间公司主营产品相继问世投产，1997年公司起家产品——小神探 ® 巡点检产品投放市场；1998年电机工厂建成，HB步进电机产品首次问世；2000年电源工厂建成并投产；2005年第一台LED驱动器投放市场。核心产品奠定公司业务主基调。 阶段二：2007-至今，版图扩张期。一方面，公司通过设立境外分公司扩张全球销售版图，足迹遍布北美、欧洲、东南亚、日本；另一方面，公司加大兼收并购力度，陆续收购AMP (Applied Motion Products)、Lin Engineering、常州运控电子和瑞士Technosoft Motion AG，补充完善核心技术，丰富公司产品矩阵，提升一体化解决能力。 图1.公司发展历程 公司产品种类丰富，以控制电机及其驱动系统为主，2022年占比78.43%。公司电机产品以步进电机为核心，广泛应用于工业自动化、医疗器械、智能汽车电子、光伏\锂电\半导体生产自动化装备等领域。空心杯电机是人形机器人手部核心零部件，公司空心杯电机产品布局较早，具备量产能力，国内领先，先发优势和卡位优势显著，有望受益于人形机器人产业进程打开公司新成长曲线。公司电源与照明系统控制类、设备状态管理类和贸易类业务2022年占比分别为7.48%、2.16%和11.82%，为重要支柱业务。 表1：公司产品以控制电机及其驱动系统为主 1.2.核心团队稳定，股权激励彰显公司发展信心 股权结构集中，有利于重大决策的制定和执行。常建鸣、傅磊夫妇为公司实控人，通过上海鸣志投资管理分别持有公司50.47%、5.61%的份额，合计持股比例为56.08%。常建鸣为最终受益人。 截至2023H1，公司控股或参控股子公司30家，业务遍布全球。公司在中国、美国、印度、越南从事生产销售，在欧洲、美国、东南亚、日本、中国香港从事贸易业务，全球员工总数已达3,000多人。 图2.公司股权结构（截至2023Q3） 表2：公司企业集团构成 核心成员经验丰富，管理层团队稳定。公司董事长兼总裁常建鸣先生毕业于上海交通大学，在创立鸣志电器前曾任职于上海一〇一厂，上海施乐复印机有限公司，上海福士达电子有限公司等，产业经验丰富；其余董事会成员也都具备实业经验。董事会成员中Ted T. Lin为核心技术人员之一，毕业于美国北伊利诺伊大学物理学专业，为电机专家，历任公司全资子公司美国Lin Engineering总经理，现任公司先锋研发团队负责人/副总裁。此外，公司管理层团队稳定，大部分核心成员2000年前即加入公司，陪伴公司共同成长。常建鸣与傅磊为夫妻关系，常建鸣和常建云为兄弟关系。 表3：公司管理层背景一览 股权激励彰显公司发展信心。公司2021年公布限制性股票与股票期权激励计划，向激励对象授予权益总计600万份，其中，首次授予限制性股票427万股，股票期权57万份，预留授予权益（限制性股票或股票期权）116万份。授予对象包括财务总监程建国、董事会秘书温治中及业务及技术骨干人员，共计110人，占公司总人数的3.55%。公司2019与2020年扣非归母净利润均值为1.75亿元，2021、2022年分别实现扣非归母净利润2.58、2.34亿元，相对于业绩基准增长47.45%、33.65%，达成业绩考核目标A。 表4：公司股权激励方案 1.3.业绩稳扎稳打，下游新兴行业需求旺盛 业绩稳步增长，归母净利润CAGR高于营收。公司营业总收入自2012年8.99亿元增至2022年29.60亿元，2012-2022年CAGR为12.65%；同期归母净利润自0.58亿元增至2.47亿元，期间CAGR为15.58%。营收和归母净利润同比增速波动性较强，2021年受疫情后短期复苏及海外供应链受阻、国产替代影响，2021年营收、归母净利润同比增速分别达到22.66%和39.27%，为近几年高点，2023年前三季度受工厂搬迁影响，业绩下滑幅度较大。 图3.2012-2022年公司营收CAGR=12.65% 图4.2012-2022年公司归母净利润CAGR=15.58% 控制电机及其驱动系统为公司主要业务，国外营收贡献比例逐步提高。 ①分产品看，控制电机及其驱动系统产品为公司营收主要来源，占比逐年提高，由2012年46.81%提升至2022年78.43%。在控制电机及其驱动系统下，步进电机占据绝大部分份额。 公司自2017年起停止公布细分产品营收，参考2016年的营收组成，“HB步进电机”、“PM步进电机”、“步进及无刷驱动系统、集成式智能步进伺服驱动系统、伺服系统”占比分别为65.9%、11.9%和22.3%。除控制电机及其驱动系统外，其余两大支柱业务为“贸易代理业务”和“LED控制与驱动产品”，2022年占比分别为11.82%和7.48%。 ②分地区看，公司全球化布局成效显著，国外营收贡献比例逐年升高，由2012年35.65%提升至2022年48.13%，十年间提升12.48pcts。 图5.控制电机及其驱动系统产品占比逐步提高 图6.步进电机占据绝大部分份额（2016A） 图7.国外营收占比逐步扩大 公司产品下游应用领域广泛，新兴行业快速增长。据公司招股说明书披露信息，公司HB步进电机下游应用领域广泛，2016年占比5%以上的下游包括舞台及景观灯光（18.8%）、安防系统（16.9%）、工厂自动化（16.2%）、专业打印机（15.5%）、银行设备（9.6%）和医疗设备（7.8%）。 新兴、高附加值下游行业增长迅速，2022年公司产品在下游移动服务机器人、工厂自动化、医疗设备和生化实验室仪器、智能汽车电子、光伏/锂电/半导体领域增速分别为103%、32%、27%、20%和17%，而传统的纺织机械、通讯设备、安防监控等行业出现下滑。 图8.2016年公司HB步进电机下游应用领域占比 图9.2022年公司产品在主要下游行业的营收增速 盈利能力稳定，主营业务毛利较高。公司销售毛利率、销售净利率较为平稳，近五年平均值分别为37.78%、9.04%。分产品看，公司设备状态管理系统产品开发最早，为公司起家产品，具备软件产品特性，毛利率水平高，近十年均维持在65%以上。主营业务控制电机及其驱动系统产品毛利率次之，近五年均值为40.19%。LED控制与驱动产品近五年平均毛利率为33.17%。 贸易代理业务受其业务的中介本质影响，毛利率水平较低且呈现下降趋势。 图10.公司毛利率和净利率水平 图11.公司分产品类别毛利率 费率合理稳定，管理费用率水平呈下降趋势。公司近十年来销售费用率、财务费用率水平稳定，分别在8.69%、0.36%的均值水平上下。公司管理卓有成效，2017年以来参控股子公司数目逐年上升，从2017年15家上升至2022年30家，员工人数由2,528人增至3,340人，而期间管理费用率走低，日益扩大的企业集团组织并未给公司治理带来额外负担。 图12.2017-2022公司参控股子公司数目及员工人数 图13.公司销售、管理、财务费用率水平 资本结构优化，资产负债率下降。公司资产负债率维持在健康水平，由2012年的38.07%下降至2023Q3的27.19%，降幅10.88pcts。 疫情期间高库存政策导致公司现金流情况有所恶化。为应对疫情期间不可控情况导致的供应链中断，公司针对相关重点零部件及关键材料制定了高安全库存政策，2021年、2022年存货分别同比增加了69.66%