1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏观专题报告 城中村改造：政策定位、模式详解与规模测算 城中村改造系列专题报告（一）  核心结论 分析师 边泉水 S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 联系人 张馨月 15625292560 zhangxinyue@research.xbmail.com.cn 相关研究 需求仍然偏弱—11月PMI数据点评 2023-11-30 货币政策拐点未至—2023Q3货币政策执行报告点评 2023-11-28 工业企业利润增速放缓，名义库存再度回落—10月工业企业利润数据点评 2023-11-27 政府加杠杆后资产价格如何演绎？ 2023-11-22 人民币汇率重回中间价— 2023-11-22 一、城中村改造的政策定位 城中村改造有望成为2024年稳增长的重要抓手。今年以来，货币政策宽松效果有限，提振经济增长需要财政政策发力，近期宣布将增发1万亿国债表明财政政策空间打开。在基建投资收益率偏低的背景下，城中村改造有望成为重要的政策抓手。2015年中国也曾面临的总需求相对不足、房地产景气度下行以及货币政策效果“钝化”的情况，当时启用PSL等“准财政”工具稳定地产投资，并实施供给侧改革。预计本轮城中村改造也将获得财政或“准财政”资金支持。 从政策表态看，城中村改造被赋予扩大内需和优化地产结构的使命。历次房地产景气度下行至较低区间，通常会出台稳定投资端的政策。根据超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议，城中村改造的目标是消除城市建设治理短板、改善城乡居民居住环境条件、扩大内需以及优化房地产结构。其中，前两点是城中村改造具备的天然属性，后两点可能是本轮城中村改造发力的重要方向。 二、城中村改造模式详解 住建部表示城中村改造将采取拆除新建、经常性整治提升、拆整结合三类模式。政策层面多次表示城中村改造坚持以市场化为主导，预计以国有企业为代表的社会资本将深度参与本轮城中村改造。同时，市场化主导意味着城中村改造的收益至少能覆盖项目成本，关键是探索出城中村改造适宜的商业模式。 拆除新建-拆除环节：1）城中村改造以集体建设用地为主，改造涉及土地性质转换。近期发布的《广州市城中村改造条例（草案修改稿·征求意见稿）》将启动项目的村民大会同意比例下限由80%降至三分之二。征地环节耗时普遍较长，此项政策的颁布意味着改造周期有望缩短。2）政策明确城中村改造坚持“净地出让”，土地开发或以做地收储模式为主。做地收储模式下，通常由地方国企或城投平台等主体进行土地一级开发，再由房地产开发商参与二级开发。此外，即使在“净地出让”的前提下，仍有可能通过协议出让等方式实现“一二级联动开发”。3）本轮城中村改造有望突破拆除比例和拆建比的限制。近期地产政策持续优化，以往出台的限制政策或不再适用于本轮城中村改造。此外，市场化主导下，拆建比保持在2以下或无法保障项目的必要收益。 拆除新建-安置环节：1）人员安置：从政策表态看，多数城市将采取房票安置，部分城市可能采取货币化安置以稳定房地产市场。此外，本轮城中村改造仍将保留一定比例的实物安置。对于新房库存较少的城市，如北京、上海证券研究报告 2023年12月02日 宏观专题报告 西部证券 2023年12月02日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 等一线城市，城中村改造采取实物安置的可能性更大。2）产业安置：已有产业的城中村，将根据城市发展情况采用保留中高端、清退低端的方式进行安置；对于原先无产业的城中村可以考虑因地制宜进行产业导入。 拆除新建-新建环节：预计与保障房建设相结合，复建安置地块可能配建中小户型为主的保障性租赁住房，住宅用地或建设保障性住房作为共有产权房出售。新建环节的参与主体包括村集体、地方国企和房企。以东莞牛山钟屋围旧村改造为例，拆除新建改造模式的投资收益主要来自商品住宅销售回款，本轮改造项目回报率取决于房地产需求是否延续改善。 经常性整治提升：预计将采取统租和微改造两类模式。1）统租模式由政府或相关部门统一收储城中村房源，经改造后以相对低廉的价格再对外出租。以深圳元芬新村为例，改造主体为民企愿景集团和市属国企深圳市人才安居集团。该模式特点是微利可持续，满足“保障性”要求，收益主要来自房屋格局改造后增加的可出租房间数量，以及电梯广告、零食柜等非租金收入。2）微改造模式：适用于旧厂、旧村、旧城混杂地块。通过旧厂改造盘活带动旧村的有机更新，典型案例是广州永泰村改造项目。 拆改结合：该模式介于拆除新建模式和经常性整治提升模式，对于适用或者不能拆除的部分进行保留修缮，对于不适用的部分进行新建。该模式主要针对于拥有优质的历史资源的老城镇或者无法拆除的情况。拆改结合模式下，改造的投资收益不仅来自于商品住宅的销售，也包括对人文历史建筑修缮改造后带来的商业价值。 三、测算：本轮城中村改造的房地产投资规模 根据七普数据中“自建住房”居民占比，我们测算出21个超大特大城市的城中村人口总数约为1243万人，涉及总建筑面积约为4.5亿平方米。根据拆除比例、拆建比和实物安置比例的差别，我们假设乐观、中性和保守三种情形。乐观情形下，本轮城中村改造带动的房地产投资规模共5.18万亿元，平均每年约1.04万亿元。中性和保守情形下，本轮城中村改造带动的房地产规模分别为3.85和2.32万亿元，平均每年约0.77和0.46万亿元。 我们测算得到2022年超大特大城市城中村投资总额为6109.7亿元，乐观情形下，本轮城中村改造带来的房地产投资增量约为每年4200亿元；中性情形下，增量为每年1600亿元左右。 基于七普数据的测算可能低估城中村总人口，预计实际的房地产投资规模将更大。根据叶裕民（2023）的研究，目前北京、上海、广州、深圳、成都、武汉、重庆、东莞8个城市的城中村数人口占常住人口比例高达34.6%。假设其余城市城中村人口占比为20%，则21个超大特大城市的城中村总人口数将达8277万人，对应房地产投资规模将大于我们测算乐观情形下的5.18万亿元。 风险提示：对政策解读存在偏差，数据测算偏差，房地产需求持续疲弱，财政支持力度不及预期。 宏观专题报告 西部证券 2023年12月02日 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 城中村改造的政策定位 ................................................................................................... 4 1.1 货币政策效果“钝化”，城中村改造有望成为财政政策的重要抓手 ................................ 4 1.2 城中村改造被赋予扩大内需和优化地产结构的使命 ..................................................... 5 二、 城中村改造模式详解 ....................................................................................................... 7 2.1 拆除新建模式 ............................................................................................................... 7 2.1.1 拆除环节.............................................................................................................. 7 2.1.2 安置环节.............................................................................................................. 9 2.1.3 新建环节............................................................................................................ 11 2.2 经常性整治提升模式 .................................................................................................. 13 2.3 拆改结合模式 ............................................................................................................. 14 三、 测算：本轮城中村改造的房地产投资规模 .................................................................... 14 四、 风险提示 ....................................................................................................................... 17 图表目录 图1：央行年内两次降息降准 .................................................................................................. 4 图2：2015年房地产开发投资当月同比转负 ........................................................................... 4 图3：2015年央行五次降息 .................................................................................................... 5 图4：2016年PSL放量 .......................................................................................................... 5 图5：国房景气指数处于2016年以来的历史低位 ................................................................... 5 图6：2022年6月以来郑州市新房价格震荡下跌 ................................................................. 10 图7：南昌和郑州二手房挂牌价指数持续下跌（2015年W1=100） ..................................... 10 图8：城镇居民住房来源占比（%） ...................................................................................... 15 表1：中央和地方有关城中村改造的政策表态 ......................................................................... 6 表2：“做地收储”模式与“一二级联动开发”模式对比.........