首次覆盖报告：数字化供应链，成就多快好省的万店连锁

投资建议：首次覆盖，给予增持评级。预计公司2023-2025年收入分别为86.89/106.36/125.08亿元（人民币， 下同 ），同比分别为21.12%/22.42%/17.60%；归母净利润分别为4.10/5.95/7.72亿元，同比分别为78.24%/45.23%/29.68%，2023-2025年对应PE分别为43x/29x/23x. 万店连锁的火锅烧烤食材超市。锅圈食品是一站式在家吃饭餐食产品龙头，为消费者提供即食、即热、即煮和即配食材，专注于在家火锅和烧烤产品，定位为“好吃方便不贵”的渠道品牌。高SKU、高性价比、易触达是锅圈核心竞争优势：①采取B2B2C模式，建立起覆盖全国的万店连锁加盟网络；②通过垂直整合供应链，在规模效应下提高对上游议价能力，控制终端价格；③通过全链路数字化赋能，提高研发效率、存货管理效率、门店运营效率和销售效率。 在家吃饭餐食产品满足“多快好省”需求，具备成长潜力。近年来在家吃饭市场规模快速增长，驱动因素包括：①需求端：人们对于健康饮食的要求提升，以及生活模式和饮食习惯变化；②供给端：食品工业化以及冷链物流的快速发展等。鉴于便捷、卫生、经济实惠等优势，在家吃饭餐食产品市场成为在家吃饭市场中增长最快的细分赛道。在家吃饭餐食市场参与者众多，格局分散，供应链能力是核心竞争要素。根据弗若斯特沙利文，2022年锅圈食品在中国在家吃饭餐食产品零售市场排名第一，市场份额3.0%。 门店仍有翻倍空间，供应链能力有望复用至其他消费场景和产品品类。①门店加密：锅圈在新一线、二线、三线城市门店密度较高，而四五线城市和一线城市仍有较大开店潜力，我们测算得锅圈开店空间约2.5万家。根据招股书规划，公司还将开拓海外业务，计划于香港、澳门及东南亚城市开设黑珍珠店，进军高端食材市场。②拓展消费场景和产品品类：锅圈持续打造火锅以外产品，烧烤收入占比提升，并探索包括水果、零食、饮料及酒水等品类，提供露营、客厅零食、水果轻食及一人食等消费场景的产品，满足消费者的多元化需求。 风险提示：开店不及预期，食品安全风险，行业竞争加剧。 1.投资建议 预计公司2023-2025年收入分别为86.89/106.36/125.08亿元，增速分别为21.12%/22.42%/17.60%。 核心假设： 1、开店：根据公司开店计划，2023年预计开店2500家，假设2023-2025年分别开店2500家，闭店率维持4%。门店按城市等级分布上，县级市和乡镇占比提升，直辖市和省会城市维持，地级市门店占比下降。 2、单店收入：根据2023年1-4月销售表现，受2022年高基数影响，2023年单店收入同比下滑，预计2024年-2025年门店密度非饱和地区单店收入稳步提升，门店密度相对饱和地区单店收入略有下滑。 表1：锅圈收入预测（人民币千元） 预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.10、5.95、7.72亿元，增速分别为78.24%、45.23%、29.68%。 核心假设： 1、毛利率：随着公司规模做大，对上游供应商议价能力提升，将进一步降低采购成本，提高毛利率。同时，公司通过C2F精准把握消费者需求，开发高毛利率产品，有望优化产品结构，提高毛利率。 2、销售和管理费用率：公司前期通过明星代言等方式提高品牌知名度，随着门店扩张，线下门店网络形成天然广告效应；与此同时，公司数字化会员系统积累私域流量，有利于降低营销成本。数字化管理系统不断完善升级，公司管理能力提升，有望降低管理费用率。 表2：锅圈盈利预测（千元） 2.锅圈食品：万店连锁的火锅烧烤食材超市 2.1.一站式在家吃饭餐食龙头，门店快速扩张 锅圈食品是一站式在家吃饭餐食产品品牌龙头。锅圈食品为消费者提供即食、即热、即煮和即配食材，并专注于在家火锅和烧烤产品。根据弗若斯特沙利文，2022年锅圈食品在中国“在家吃饭”餐食产品零售市场排名第一，市场份额3.0%。 起步于河南，拓展至全国，打造B2B2C模式。锅圈成立于2015年，前身为河南锅圈供应链管理有限公司，主要面向B端火锅店供应食材。 2017年，锅圈食汇在河南郑州开出第一家零售门店，定位火锅食材超市。2019年起陆续获得包括不惑创投、IDG资本、嘉御资本等在内的诸多投资机构的投资，并于2019年将总部迁到上海，实现河南和上海双总部管理。锅圈在资本加持下加速扩张，从县城到一二线城市，截至2023年10月门店数量已经破万。 图1：锅圈门店快速扩张 公司主要通过向加盟商销售产品获得收入。凭借丰富的食材供应商和强大的食材加工生产能力，锅圈构建了八大品类的自有品牌产品，包括火锅、烧烤、一人食等。仓储系统的完善以及门店的高覆盖率，为客户提供了便利的线下购物体验。在完善的供应链系统下，锅圈主要通过将产品销往加盟商盈利，2020年，公司向加盟商销售产品收入占总销售收入比例达98.2%，近两年比例稍有下降，但仍保持在90%以上。 图2：公司主要通过向加盟商销售产品获得收入 公司主要销售品类为火锅和烧烤产品。尽管锅圈有八个品类的自有品牌产品，但在销售结构中，烧烤和火锅产品作为主要销售品类，占比已接近90%。火锅作为销售比例最高的产品，近几年的销售占比有所下降，与之相对应的，烧烤产品占比逐年提升，2020年-2022年分别为5.8%、7.6%、10.1%。 图3：公司以向加盟商销售产品为主要收入 图4：产品销售结构中烧烤占比提升 2.2.创始人为实控人，管理层持股优化激励 公司股权集中，实控人为创始人杨明超先生。创始人杨明超先生、联合创始人孟先进先生、李欣华先生为一致行动人，为一组控股股东，按杨先生的决定一致投票，三者共同持股的锅圈实业拥有上市公司32.18%股份。杨明超先生同时为锅小圈企管（杨先生80%、安先生20%）、锅小圈科技（杨先生44.09%、李先生0.6%、独立第三方张微微40%、刘博8.53%、安吉欣泽6.78%）的实控人，锅小圈企管和锅小圈科技分别持有上市公司股份12.11%和3.12%。 图5：公司实控人为创始人杨明超先生 以创始人为核心的管理团队拥有丰富的餐饮及管理咨询工作经验，管理层持股比例高。公司管理团队以创始人杨明超先生为核心，分工明确，创始人杨明超先生担任董事长及CEO，负责整体业务战略及运营，其曾在餐饮行业有多次创业经历，行业经验丰富；联合创始人孟先进先生担任执行董事兼常务副总裁，负责市场开发和门店管理；安浩磊先生担任执行董事兼副总裁，负责资本市场及信息技术部门管理。核心管理层杨明超先生、孟先进先生和安浩磊先生均持有公司股权。 表3：管理团队拥有丰富的餐饮及管理咨询工作经验 IPO前获多轮融资，股东有望提供资源支持。IPO前锅圈累计融资超28亿元，IPO前投资者包括三全食品旗下成都全益、IDG旗下Famous Wealthy、GenerationOne、天图基金、茅台基金、瑞橡资本、物美科技旗下深圳通福、多点Dmall旗下深圳新通路、分众传媒达隆发展有限公司等。IPO引入恒顺醋业与关联方欣鑫、锦鼎资本、COFCO Capital Fund作为基石投资者。强大的股东背景不仅能够给公司提供资金支持，同时也有望给公司带来产业链协同、数字化赋能等。 表4：公司首次公开发售前获多轮融资 表5：基石投资者包括恒顺醋业等 2.3.规模效应下盈利能力持续提升 2020-2022年营收高增长，2022年扭亏为盈。公司营业收入从2020年的29.65亿元上升至2022年的71.73亿元，年均复合增速55.55%，其中2022年营收同比增长81.25%。受益于规模效应下供应链议价能力提升以及产品结构升级，公司利润率波动上升，2022年毛利率达17.41%，同比+8.43pct；归母净利率3.20%，同比扭亏为盈。从2023年前四个月的收入和利润表现来看，尽管受到线下消费场景修复、外出就餐人数增加的影响，公司收入同比略有下滑，但利润率实现了进一步的提升，2023年1-4月公司毛利率达到21.14%，归母净利率达到5.31%。 图6：2022年营业收入高增长（百万元） 图7：2022年归母净利润扭亏为盈（百万元） 图8：毛利率和净利率提升 销售和管理费用率趋于稳定，数字化提高销售和管理效率。销售费用方面，公司通过聘请名人代言、投放电视广告、线下广告、直播促销和店内促销活动等方式进行营销推广，2020、2021、2022、2023年1-4月销售费用率分别为7.4%、15.9%、8.7%和8.9%。随着公司数字化会员系统以及数字化管理系统的应用和完善，公司销售和管理效率进一步提升，期间费用率趋于稳定。 图9：销售和管理费用率趋于稳定 图10：营运及门店管理人员占比最高 公司营运能力较强，财务状况良好。公司存货周转率维持在较高水平，2022年存货周转率达到7.09。随着多轮融资的进行，公司资产负债比率于2021年大幅降低，2022年仍维持在4.90%的较低水平。经营现金流方面，随着公司盈利能力提升，2022年经营现金流量净额与净利润同步转正，2022年经营现金流量净额达到2.85亿元。 图11：2022年经营现金流量净额转正 图12：存货周转率较高 3.追求多快好省，在家吃饭餐食市场具备增长潜力 3.1.在家吃饭餐食产品兼具便利性、安全性和性价比 生活模式和饮食习惯变化驱动在家吃饭市场规模增长。买菜在家做饭、餐厅外卖和在家吃饭餐食产品三类市场合并称为在家吃饭市场。在家吃饭拥有健康营养、经济实惠、易把控食材品质等优点。近年来在家吃饭市场规模快速增长，根据弗罗斯特沙利文，按零售额计，中国在家吃饭市场的市场规模由2018年的32,482亿元增长至2022年的56,156亿元，复合年增长率为14.7%，2022年在家吃饭占我国餐饮市场规模的60.3%。驱动因素包括：①需求端：人们对于健康饮食的要求提升，以及生活模式和饮食习惯变化；②供给端：食品工业化以及冷链物流的快速发展等。 表6：在家吃饭市场主要分为三类 便捷卫生、经济实惠，在家吃饭餐食产品市场成为在家吃饭市场增长最快的细分赛道。买菜在家烹饪及外卖到家存在的诸多痛点和问题，包括繁琐的准备/处理环节、烹饪水平不高、可购买的品类少、食品安全问题、等待时间过长等。在家吃饭餐食解决方案包括即食食品、即热食品、即烹食品等，相比买菜做饭效率更高，难度更低，相比外卖更卫生健康。随着城镇化率提高、生活节奏加快，消费者对于便捷就餐与性价比的追求，驱动在家吃饭餐食需求增长。因此预计在家吃饭餐食产品市场的收入将成为在家用餐市场中增长最快的细分赛道。 图13：城市化率提升 图14：工作时长增加使人们对便利就餐需求提高 图15：买预制食品在家烹饪具有便捷、安全、性价比高等优点 图16：在家吃饭餐食市场规模快速增长（十亿元人民币） 3.2.行业格局分散，供应链能力是竞争关键 在家吃饭餐食市场参与者众多，行业格局分散。从广义预制菜产业链来看，预制菜生产参与者包括农产/水产企业、速冻食品企业、预制菜企业、餐饮企业和零售企业等，下游面向B端餐饮企业或直接面向C端消费者。在家吃饭场景针对C端消费者，因此行业参与方主要为2C为主的食材供应商、餐饮企业和零售企业。 食材新鲜、品质安全、方便快手、价格实惠是消费者在选购在家吃饭餐食产品时最主要的考虑因素，因此对于生产企业而言，供应链能力是核心竞争要素。 表7：预制食品行业参与者众多 锅圈食品是在家吃饭餐食产品品牌龙头，规模领先。根据弗罗斯特沙利文，在中国所有零售商中，按2022年在家吃饭餐食产品零售额计，五大零售商占市场份额的11.1%，行业集中度低。2022年，按在家吃饭餐食产品的零售额计，锅圈食品是中国所有零售商中最大的在家吃饭餐食产品零售商，占据3.0%的市场份额。此外，按在家火锅及烧烤产品的零售额计算，2022年锅圈是中国所有供应商中最大的在家火锅和烧烤产品供应商，占12.7%的市场份额。 表8：锅圈食品是在家吃饭餐食产品品牌龙头（2022） 图6：锅圈自有