2023Q3业绩点评：带货贡献广告新增量

业绩基本符合预期：2023Q3公司总收入58亿元，同比持平，基本符合市场预期；毛利率25%，超过市场预期的24%；经调整净亏损8.6亿元，略不及市场预期，主要由于非经常性项目的调整。 暑期旺季，用户数和时长创新高，DAU首次破亿。2023Q3公司MAU达3.41亿，同比增长2.5%；DAU达1.03亿，同比增长14%；单用户时长100分钟，创历史新高。除暑期旺季因素外，用户和时长的增长主要得益于公司产品能力和运营效率的提升。 电商带货贡献广告新增量。2023Q3公司广告业务收入16.4亿，同比增长21%，略不及市场预期。我们认为公司开环电商的带货广告将成为新增量，并于多方有益：1）带货广告可以验证转化效果，完善公司广告产品闭环；2）UP主可获得新的收入来源；3）内卷的货架电商平台渴望新流量。目前公司带货广告还处于初期阶段，未来将加强对UP主的培训及供应链支持。 增值服务业务稳健，游戏业务继续聚焦。2023Q3公司增值服务业务收入26亿元，同比增长17%，略超市场预期。哔哩哔哩的直播是视频生态的延伸，受外部影响较小，未来公司将通过优化算法、特色直播玩法及虚拟主播等措施，继续提升直播业务渗透率。2023Q3公司游戏业务收入9.9亿元，同比下降33%，略不及市场预期，主要由于去年同期的高基数，以及今年若干新游戏营收不及预期导致。公司游戏业务持续收缩，将重心集中在有潜力的项目，投资者需保持耐心。 减亏仍是公司首要目标。2023Q3公司经营现金流转正，与经营利润之间的差异主要由于若干非现金项目导致。随收入结构改善和持续的降本增效，公司仍有信心在2024年实现盈亏平衡。 盈利预测与投资评级：我们认为去年Story Mode及今年的带货广告，体现了公司在中视频赛道上的稀缺性和变现潜力，但由于游戏业务不及预期。我们将公司2023-2025年收入由229/265/283亿元调整至225/263/281亿元，对应2023-2025年经调整净利润为-34/-4/14亿元，对应2024年PS为1.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，国际局势风险，商业化不及预期风险。