哔哩哔哩23Q3业绩点评：社区用户里程碑，减亏目标有序推进

维持“增持”评级，更新目标价151.70港元。公司三季度业绩符合预期，用户数和时长新高，毛利提升亏损持续收窄。考虑到游戏表现承压、架构项目梳理和经营费用管控，调整2023-2025年经调整净利润至-35.0/-5.8/10.5亿元人民币（前值为-33.7/-9.4/18.4亿元人民币），结合可比公司一致预期，给予24E PS 2.5X，更新目标价151.70港元。 收入保持平稳，经调整净亏损稳步收窄。公司23Q3实现收入58.05亿元，同比持平，广告与VAS支撑收入保持平稳；毛利润14.50亿元，同比+38%，毛利率25%，同比+7pct，环比+2p Ct ，收入结构变化推动毛利率连续5个季度环比提升；经调整净利润-8.63亿元，同比-51%，增毛利、减亏损目标稳步推进，2024年底盈亏平衡目标可期。 用户数实现里程碑，时长新高社区持续壮大。公司23Q3平均MAU、DAU 3.41、1.03亿人，同比+3%、+14%，DAU/MAU 30.1%，同比+3pct，MAU创新高DAU首破1亿里程碑；日均用户时长达到100分钟，同比+5%，用户时长创新高，推动用户总使用时长同比+19%；创作者端，23Q3日活跃Up主数量同比+21%，月均投稿量同比+37%，其中万粉以上Up主数量同比+36%，社区日均视频播放量同比+26%，社区活跃度不减PUGV内容生态健康，泛知识、泛生活类内容日益丰富。 VAS强劲游戏短期承压，广告高增双11交易火爆。公司23Q3实现增值服务收入25.95亿元，同比+17%，期末大会员数2110万人，环比+3.2%，占MAU比重为6.2%，VAS受益于直播强劲增长与大会员复苏而表现强劲；广告收入16.38亿元，同比+21%，环比+4.2%，双11头部电商平台广告流水同比80%+、带货GMV同比250%+，社区与消费场景深度打通驱动双11强势收官；移动游戏收入9.92亿元，同比-33%，去年《时空猎人3》高基数与新游表现未及预期；IP衍生品及其他收入5.80亿元，同比-23%，IP衍生品销售受业务调整影响。 风险提示：消费持续疲软；游戏表现未及预期；费用管控未及预期等。 1.财务数据：亏损持续收窄，广告及直播强劲 1.1.业绩总览：费用管控良好，经调整净亏损持续收窄 图1公司23Q3营业收入保持平稳 图2公司23Q3毛利率及净利率持续优化 图3公司23Q3净亏损持续收窄 图4公司23Q3经调整净亏损显著收窄 图5公司23Q3营运费用管控良好 图623Q3公司研发及管理费用率下降 1.2.分部业绩：VAS增长提速广告强劲，大会员数持续回升 1.2.1.增值服务 图7公司23Q3直播及增值业务收入增长提速 图8公司23Q3月均付费用户规模预计维持稳定 图9公司23Q3大会员数环比复苏 图10公司23Q3付费ARPPU预计同比上涨 1.2.2.移动游戏 图11公司23Q3游戏收入同比有所下滑 图12公司23Q3直播及广告收入为收入主要来源 1.2.3.广告 图13公司23Q3广告收入同比保持增长 图14公司23Q3单MAU广告收入同比增长 1.2.4.电商及其他 图15公司23Q3 IP衍生品及其他收入同比持续承压 2.经营数据：用户数及时长新高，社区持续壮大 图16公司23Q3DAU首次突破1亿 图17公司23Q3 MAU再创新高 图18公司23Q3用户时长突破100分钟 图19公司23Q3DAU/MAU持续提升 图20公司23Q3日活跃Up主数+21% 图21公司23Q3月均总互动量持续增长 图22公司23Q3月均投稿量保持高速增长 图23公司23Q3日均视频播放量持续攀升 表1可比公司估值对比 国泰君安海外科技团队介绍 深耕全球互联网，辐射海外大科技，全面覆盖社交、游戏、电商、互联网金融、互联网服务、AI及硬科技、美股等领域，致力于结合产业视角与买方视角做差异化研究。 秦和平 执业证书编号：S0880123010042海外科技领域负责人、首席研究员 梁昭晋 执业证书编号：S0880523010002海外科技分析师 李奇 执业证书编号：S0880523060001海外科技分析师