公司专题系列研究（一）：公司股价历史复盘

事件：公司股价近期有所波动，市场对公司后续基本面和股价存在较大分歧，我们基于此希望通过对公司基本面和股价进行系列研究，此篇报告是我们中国财险系列研究报告的第一篇，对公司股价进行历史复盘。 公司上市以来实现20年近十倍的涨幅 中国财险（2328.HK）作为国内最大的财产保险公司，也是当前国内上市的唯一纯财险标的，近3年来凭借着稳健的基本面和突出的股价表现受到了市场的高度关注，通过复盘公司上市以来的股价表现，截至2023年11月24日，公司上市20年以来股价累计涨幅为932.61%，大幅跑赢恒生指数（HSI.HI）和香港保险指数（887128.WI），期间恒生指数累计涨幅为44.52%，香港保险指数累计涨幅为97.56%，相比恒生指数和香港保险指数的超额收益分别为888%和835%，超额收益明显。从股价涨幅和估值变化情况来看，长周期下公司市值的涨幅主要是来自于业绩（净资产）的持续增长，当前公司估值水平低于上市初期，因此投资公司股票可以赚取EPS增长带来的收益。 2021年以来公司股价迎来戴维斯双击 通过复盘2021年至今公司股价的走势，可以发现公司过去三年实现了业绩和估值的戴维斯双击，背后主要的驱动因素在于业绩的稳定性和商业模式的稀缺性带来的估值修复。从股价走势来看，公司股价累计上涨94%，如果按区间始末的估值水平来看，公司PB从2021年初的0.54X涨到当前的0.82X，提升幅度高达50%，其他来自于ROE带来的净资产增长以及汇兑损益。从基本面来看，2021年以来公司业绩在“天时地利人和”的三重因素下实现了稳健的ROE，一方面，2020年9月份开始的车险综改后的经营情况好于预期，另一方面由于疫情带来车险盈利的提升，并使得资金更多的关注到了财险行业，公司得到了资金的青睐，另外，公司在“卓越保险战略”的引领下持续优化升级经营策略，实现了业务品质的持续优化。 盈利预测、估值与评级 市场目前依旧参照往年经验线性认为“4季度是业绩低点所以4季度公司股价会出现调整”，所以也认为四季度公司股价很难上涨，但却未认识到23年四季度业绩的改善趋势（3季度是全年业绩低点），在此支撑下公司股价有望实现上涨。展望明年，公司凭借规模优势、定价优势等有望持续领先行业，看好公司后续的业绩改善和估值修复。短期来看由于Q4权益市场延续震荡影响公司净利润表现，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别为247/288/321亿元（原值为269/308/343亿元），对应增速-7%/+16%/+12%。鉴于公司领先同业的承保盈利水平以及具有吸引力的股息率水平，我们维持公司目标价12.0港元，维持“买入”评级。 风险提示：自然灾害超预期，市场竞争加剧，资本市场大幅波动。 1.中国财险上市以来经历过3次明显的超额收益 中国财险作为国内最大的财产保险公司，也是当前国内上市的唯一纯财险标的，近3年来凭借着稳健的基本面和突出的股价表现受到了市场的高度关注，通过复盘公司上市以来（公司于2003年11月6日于港股上市）的股价表现，可以看到公司取得了明显的超额收益，超额收益背后的核心来源在于业绩的持续成长（股价涨的是EPS的增长）。 截至2023年11月24日，公司（2328.HK）上市20年以来股价累计涨幅为932.61%，大幅跑赢恒生指数（HSI.HI）和香港保险指数（887128.WI），期间恒生指数累计涨幅为44.52%，香港保险指数累计涨幅为97.56%，相比恒生指数和香港保险指数的超额收益分别为888%和835%。从股价涨幅和估值变化情况来看，长周期下公司市值的涨幅主要是来自于业绩（净资产）的持续增长，当前公司的估值水平低于上市初期。 图表1：中国财险上市至今累计涨跌幅情况 图表2：中国财险上市至今PB变化情况 分区间来看，公司股价经历过3次明显的超额收益区间：1）2007年6月-2007年10月，此期间公司股价上涨263%，恒生指数上涨43%，公司超额收益为220%；2）2008年10月-2015年7月，此期间公司股价上涨971%，恒生指数上涨81%，公司超额收益为890%,公司市值在此7年实现了接近10倍的涨幅；3）2021年2月-2023年11月，此期间公司股价上涨96%，恒生指数下跌42%，公司超额收益为138%,公司股价在此期间实现了逆势上涨。从这三轮公司股价和估值的变动对比可以看到，只有2007 H2 那一轮是显著的估值提升驱动，其他两轮则主要来自于业绩和估值的双轮驱动。 1.12007H2：牛市背景下公司股价表现出较高弹性 2007年下半年港股市场整体仍处于上涨周期，公司因保费增速较高以及流通盘较小股价快速上涨，期间股价的快速上涨几乎全部来自于估值的提升，牛市背景下公司股价表现出了较高的弹性。 图表3：中国财险期间（2007.06-2007.10）累计涨跌幅及估值变化情况 1.22008-2015：监管助力公司盈利改善 随着次贷危机的冲击逐步消化，港股市场逐步企稳，公司股价也快速见底，在2008年11月开启了长达7年的上涨行情，期间主要是得益于监管政策的趋严带来公司持续向好的承保盈利能力，优异的业绩（ROE）支撑公司净资产和市值持续上涨。 图表4：中国财险期间（2008.10-2015.07）累计涨跌幅及估值变化情况 2008年8月29日，随着2005年-2007年车险竞争加剧带来行业车险综合成本率的快速提升，原保监会下发《中国保监会关于进一步规范财产保险市场秩序工作方案》的通知（保监发〔2008〕70号，简称70号文），强调“财务基础数据真实可信”、“要求对条款费率执行报行合一”等，在70号文的监督下，行业重新竞争有所收敛，也使得行业承保利润率逐步得到好转，这也给市场传递了强烈的政策信号，且在后续的年份中，“见费出单”、“IBNR监管”、“阈值监管”等举措均有效抑制了行业的粗放竞争，也让行业是实现了健康的承保利润率水平。 图表6：2009-2015年资负双轮驱动公司ROE维持20%左右 图表5：2009-2015年公司利润和保费保持稳健增长 1.32021至今：三重周期共振 2021年开始，受到美联储加息以及相关行业政策调整的影响，恒生指数出现了明显的下跌，与此同时，中国财险得益于内部（公司治理优化）和外部（疫情冲击、综改影响出清）因素的双重影响下，公司承保端盈利能力和整体业绩实现了稳步的增长，同时公司独有且优异的盈利模式造就了公司在资本市场振荡周期中保持着业绩的韧性，实现了监管周期、行业周期、公司周期三重周期向好的共振，推动了公司股价逆市上涨。 图表7：中国财险期间（202102-202311）累计涨跌幅及估值变化情况 2.2021年至今公司股价迎来戴维斯双击 通过复盘2021年至今（为了方便分析，股价数据从2020年12月31日作为涨跌幅的基准日）公司股价的走势，可以发现公司过去三年实现了业绩和估值的戴维斯双击，背后主要的驱动因素在于业绩的稳定性和商业模式的稀缺性带来的估值修复。 2.1过去三年市值涨幅90%，估值提升为主要驱动力 2021年1月1日至2023年11月24日期间，公司股价累计上涨94%，如果按区间始末的估值水平来看，公司PB从2021年初的0.54X涨到当前的0.82X，提升幅度高达50%，在此期间受制于资本市场波动导致公司其他综合收益下滑使得公司净资产仅增长16%,除此之外港币兑人民币近三年来有所升值也对股价涨幅产生了贡献。 图表8：中国财险2021年至今估值中枢从0.54倍上涨到0.82倍左右 图表9：中国财险过去三年净资产变化情况 2.2业绩呈现明显的季度波动 由于财险公司独特的商业模式，“负”的负债成本是公司持续健康经营的基石，也使得尽管投资收益贡献了公司净利润的大头，但由于投资收益受外部环境的影响导致波动较大，使得公司的核心估值因素来自于承保业绩，通过复盘过去三年公司各个季度的业绩可以看到，公司COR每年都呈现出明显的“低开高走”趋势，这主要是由于公司费用投放节奏以及自然灾害的分布规律所致。 图表10：中国财险近三年承保端业绩呈现出明显的季节性特征 2.3股价连续三年“高开回落” 基于对公司基本面在年内不同季度间的波动，我们进一步复盘发现公司季度的股价表现也与季度的业绩形成高度的正相关，过去三年均出现了前三季度显著跑赢大盘，第四季度跑输大盘的特征，2021Q4和2022Q4都主要是受到四季度业绩环比承压以及年底资金交易层面的原因所致，今年同样也出现了Q4股价回调的情况。 图表11：中国财险过去三年分季度股价涨跌幅 3.2021年至今公司股价持续跑赢市场的本质是“三重周期共振” 2021年以来公司股价的亮眼表现是“天时地利人和”的三重因素导致，一方面，2020年9月份开始的车险综改意味着靴子落地且随后的经营情况好于预期，另一方面由于疫情对产寿险业务开展的影响不一致带来车险盈利的提升，并使得资金更多的关注到了财险行业，公司作为唯一稀缺标的得到了资金的青睐，另外，公司在“卓越保险战略”的引领下持续优化升级经营策略，在业内率先实现了业务品质的明显改善。 3.1监管周期影响好于预期 我国车险市场由于仍处于初级发展阶段，所以以市场化改革为核心思路的监管政策致力于持续引导行业健康发展，也就使得行业发展在经营主体微观行为和监管政策要求之间来回摆动，车险费率改革经历了两轮改革，第一轮是在2003年至2006年期间，原保监会决定取消全国统颁条款和费率交由保险公司自主制订车险费率，但由于定价方面数据准备不充足、定价技术风险的识别能力有限，导致市场竞争恶化，最终以失败告终，我国车险行业重回统颁条款和统一费率时代。 第二轮车险费率市场化改革始于2015年2月（这一轮也就是我们常说的费改），该轮改革的核心在于基于行业协会发布的基准纯风险保费、无赔款优待系数和交通违法系数基础上，让保险公司自主决定定价系数，该轮改革发展至今先后经历了四个阶段，2020年9月车险改革从“费改”到“综改”正式对车险改革进行了深化。 图表12：车险改革历程 由于车险综改对全国范围内自主定价系数的进一步放开，使得行业各经营主体在前期出现了抢占市场份额的动作，也导致市场担心车险保费充足度大幅下降后压缩车险的盈利能力，但从后续实际的车均保费变化情况来看，车均保费下滑幅度以及后续的变化好于预期，为车险实现稳定的承保盈利提供了基础。 图表13：车险综改后车均保费下滑幅度有限（元） 也正是因为车险综改后行业车均保费实现了稳定，同时市场竞争逐渐回归理性，使得车险费用率得到了有效压缩，使得行业整体尤其是龙头的车险COR维持在了健康的水平（也有期间疫情导致车险出行下降的原因），也意味着综改的影响靴子落地、正式出清，且实现了好于预期的表现，也让投资者对公司后续车险盈利能力有了信心。 3.2产寿经营周期出现更迭 作为一家上市公司，资金的关注和流入一定程度上决定了公司的估值和股价表现，回顾过去十余年寿险和产险行业基本面发展趋势和股价走势来看，可以看到港股寿险股和财险股股价在长周期下存在一定的负相关，背后一方面有资金配置上的跷跷板效应（关注和配置金融板块的资金虽然有限但仍存在一定的金额，当寿险板块基本面遇到调整后资金选择配置到相应的财险标的，从我们与投资者交流中也有此感受），另一方面也有随着2020年底开始至今的持续利率下行周期，寿险公司投资端压力骤增，但财险公司得益于负资金成本、短负债久期等特征，可以较好的抵御利率下行风险且保持投资收益的相对稳定，使得有资金提升了对财险行业的关注度。同时从行业自身周期来看，经过多年的运行，财险行业竞争得到改善且数字化手段更好的提升了运营效率，财险行业龙头逐步步入量稳质升的高质量发展周期。 图表14：2010年至今产寿险股价呈现“负相关” 图表15：2010年至今产寿险行业经营出现一定的错位 除了行业自身的发展周期，2020-2022三年的疫情也对产险和寿险行业产生了差异化的影响，寿险受制于疫情导致社交场景缺失使得销售遇阻从而导致代理人收