- 尽管广告和 VAS 业务具有弹性 ， 但游戏业务仍拖累收入增长

尽管广告和VAS业务具有弹性，但游戏业务仍拖累收入增长 目标价24.00美元(先前TP为24.00美元)涨/跌79.9%现价13.34美元中国互联网Saiyi He, CFA(852) 3916 1739 Bilibili于11月29日公布了23年第三季度的内联业绩：总收入同比持平，为58.1亿元人民币，与CMBI /一致估计的5.77 / 50.8亿元人民币一致；调整后净亏损同比收窄50%，环比收窄9%，至8.78亿元人民币，但由于投资损失高于预期（包括。减值)。由于移动游戏业务表现低于预期，Bili引导其FY23总收入处于22.5 - 235亿元人民币区间的低端，这符合我们的预期。对于第4季度，我们预测总收入将同比增长3%，达到63亿元人民币，主要受广告/ VAS收入增长的支持（同比增长25% / 18%），但部分抵消了手机游戏收入的下降（同比下降- 5%）。我们维持总收入预测基本不变，预计Bili在24财年末仍有望实现盈亏平衡。我们维持基于SOTP的TP为24.0美元。维持买入。 卢文涛，CFA 改善电子商务产品的广告业务增长稳健。广告收入同比增长21%，在基于绩效的广告收入同比增长40%以上的推动下，在第三季度达到16.4亿元人民币（占总收入的28%）。Bili继续加强与电子商务平台的合作，并升级其视频和直播商务产品。电子商务的广告收入在23年第三季度同比增长90%以上。双11期间，视频和直播商业产品的总GMV同比增长超过250%。VAS收入在第三季度同比增长17%，达到26.0亿元人民币（占总收入的45%），主要受直播收入增长带动。手机游戏收入在第三季度同比下降33%，至9.92亿元人民币（占总收入的17%），主要是由于2022年6月《太空猎人3》发布后缺乏新游戏和高基数。在第四季度，Bili进一步精简了其内部游戏开发团队，我们认为这将提高其研发效率。 Ye TAO 释放优质用户群的商业价值。平均DAU在23年第三季度达到创纪录的1.03亿，同比增长14%。DAU / MAU比率在第三季度达到30.1%（3Q22 / 2Q23：27.1 / 29.8%）。Bili还开发了一个更加繁荣的商业生态系统，在第三季度，从视频和直播商业中获得收入的内容创作者数量同比增长了160％以上。我们预计不断改善的用户质量和商业生态系统将为Bili的收入增长和盈亏平衡铺平道路。 严格的成本控制支持利润率提高。在严格的成本控制和利润率较高的广告业务增加的基础上，毛利率同比增长6.8个百分点，季度环比增长1.9个百分点，至25.0％，比普遍预期高出1.0个百分点。调整后净亏损利润率从22年第三季度的- 30.4%提高到23年第三季度的- 15.1%，运营现金流在23年第三季度转正。我们预计调整后的净利润率将进一步提高至- 10.7%，运营现金流将在第4季度保持正。 收益汇总 来源：FactSet 业务预测更新和估值 SOTP估值 根据SOTP估值，我们对Bili的目标价格为每ADS 24.0美元，这意味着2023E / 2024E PS的3.2 /2.9倍。我们24.0美元的目标价格包括： 1)广告业务为10.1美元（占总估值的42.1％），基于16x 2024E PE。目标PE倍数高于成熟广告平台的平均PE（14x 2024E PE），以反映Bili在视频广告市场中的独特价值主张及其强劲的增长前景。 2)基于2.5倍2024E PS，VAS业务为9.1美元（占总估值的38.0%）。目标PS倍数高于其他视频平台的平均PS（2.0倍2024E PS），主要是由于其用户群不断增长，货币化效率不断提高。 3)手机游戏的价格为4.5美元（占总估值的18.8%），基于15x 2024E PE。目标PE倍数低于行业平均水平（18x 2024E PE），因为Bili尚未在内部游戏开发方面建立成功的记录。 4)基于0.4倍2024E PS，IP衍生品和其他产品为0.3美元（占总估值的1.2％，先前披露为电子商务和其他产品）。目标PS倍数与其他电子商务平台的平均PS相当。 披露和免责声明 分析师认证 主要负责本研究报告全部或部分内容的研究分析师证明，就本报告所涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人的个人观点；（2）他或她的补偿中没有任何部分是，是或将直接或间接地与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，分析师及其合伙人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为准则）（1）在本报告发布日期前30个日历日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（2）将在本报告发布日期后3个营业日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（3）CMBIGM额定值 ：未来12个月潜在回报率超过15%的股票：未来12个月潜在回报率为+ 15%至- 10%的股票：未来12个月潜在亏损超过10%的股票：Stock未被CMBIGM评级 购买HOLDSELLNOTRATED 跑赢大盘：行业预计将在未来12个月内超越相关的广泛市场基准市场表现：行业预计未来12个月的表现将与相关的广泛市场基准保持一致性能欠佳：行业预期在未来12个月内表现低于相关的广泛市场基准 CMB国际环球市场有限公司 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：（852）3900 0888传真：（852）3900 0800 CMB International Global Markets Limited (“CMBIGM ”)是CMB International Capital Corporation Limited (招商银行的全资子公司)的全资子公司 重要披露 任何证券交易都有风险。本报告所载的信息可能不适用于所有投资者。CMBIGM不提供个性化的投资建议。本报告的编制不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现没有未来表现的迹象，实际事件可能与报告中包含的事件大不相同。任何投资的价值和回报都是不确定的，没有保证，并且可能由于其对基础资产表现或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或此处包含的任何信息均由CMBIGM准备，仅用于向CMBIGM或其附属公司的客户提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对依赖本报告中包含的信息而导致的任何直接或相应的损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含的信息的人都要完全自担风险。 本报告中包含的信息和内容是基于对被认为是公开可用和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM竭尽全力确保但不保证其准确性，完整性，及时性或正确性。CMBIGM在“原样”的基础上提供信息、建议和预测。信息和内容可能会发生变化，而不会引起注意。CMBIGM可能会发布与本报告不同的信息和/或结论的其他出版物。这些出版物在汇编时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有头寸。 CMBIGM可能会不时为自己和/或代表其客户在本报告中提及的公司的证券中进行头寸、做市或作为委托人或从事交易。投资者应假设CMBIGM确实或寻求与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得出于任何目的复制、转载、出售、重新分发或全部或部分发布本出版物。有关推荐证券的其他信息可应要求提供。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给（I）符合《2005年金融服务和市场法（金融促进）令》第19（5）条（不时修订）（“该命令”）或（II）属于第49（2）（a）至（d）条（“高净值公司，非法人协会等。,) of the Order, ad may ot be provided to ay other perso withot the prior writte coset of CMBIGM. 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM不是美国的注册经纪交易商。因此，CMBIGM不受U.S.关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则。主要负责本研究报告内容的研究分析师未在金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师资格。分析师不受FINRA规则的适用限制，旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅在美国发布给“美国主要机构投资者”，如美国《1934年证券交易法》第15a - 6条所述，不得提供给美国的任何其他人。收到本报告副本并接受本报告的每个主要美国机构投资者均表示并同意其不得向任何其他人分发或提供本报告。任何U.S.本报告的收件人希望根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券的交易，只能通过美国S.-注册经纪交易商。 本文件在新加坡的收件人本报告由CMBI(新加坡)Pte在新加坡分发。有限公司（CMBISG）（公司注册。不。201731928D)，《财务顾问法》(第110)由新加坡金融管理局监管。CMBISG可以根据《财务顾问条例 》第32C条的安排，分散其各自外国实体、附属公司或其他外国研究机构制作的报告。如果报告在新加坡分发给《证券及期货法》(第289）新加坡，CMBISG仅在法律要求的范围内对此类人员的报告内容承担法律责任。新加坡收件人应致电+6563504400联系CMBISG，了解报告引起的或与报告有关的事项。