2023Q3业绩点评：业绩符合预期，静待到店竞争趋缓

盈利预测及投资建议：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长，预计美团2023E/2024E/2025E营业收入分别为2,755/3,451/4,228亿元（人民币，下同），同比增长25%/25%/23%，经调整净利润分别为25 4/345/507亿元，同比增长797%/36%/47%。我们上调美团（3690.HK）目标价121.8HKD，维持“增持”评级。 高基数下业绩符合预期，毛利显著改善。2023Q3美团实现收入764.7亿元，同比增长22%，符合预期，由核心本地商业同比增长25%驱动。 毛利率提升5.7pcts，主要是外卖及闪购业务的配送成本降低，以及商品零售业务毛利改善所致。销售费用率同比提升4.7pcts，主因公司增加交易用户激励、广告开支及雇员福利开支以应对商业环境的变化。 经调整净利润增长63%至57.3亿元，对应净利润率7.5%，优于预期。 订单带动外卖闪购增长，到点业务竞争激烈。核心本地商业收入同比增长25%至577亿元，其中外卖单日订单量峰值为7800万单创下历史新高，主因平台通过拼好饭、神抢手策略提升高性价比供给，并借助直播与会员券包刺激消费频次；美团闪购受益于下沉策略，除订单量增长外，用户与商户规模亦显著提升；到店酒旅方面公司为应对抖音竞争，分别通过加码补贴与直播等营销渠道帮助商家获客，促使本季度GTV同比增长超90%，环比略有放缓主因22Q3基数高。展望Q4，预计宏观因素、消费者回归线下与客单价高基数将扰动收入增速。 新业务收入增速放缓，亏损继续收窄。分部收入增速放缓至15%，但经营亏损率环比改善至27%。细分业务来看：1）美团优选：因宏观因素和消费行为变化产生显著亏损，但运营亏损进一步缩小。2）美团买菜：GTV、用户规模、购买频次与客单价均稳步增长，主因平台巩固价格优势与提升供应链效率。展望未来两年，亏损有望大幅收窄。 催化剂：凭借降本增效规模化优势，市占率不断提升； 风险提示：主营业务竞争风险；消费复苏不及预期风险；系统性风险 1.业绩总览：符合预期，营销费用率显著增长 高基数下营收符合预期。2023Q3美团实现收入764.7亿元，同比增长22%，优于彭博一致预期。分业务看，核心本地商业收入同比增长25%至577亿元，主因本地消费复苏、即时配送交易笔数增长、及到店酒旅业务交易金额增长。新业务同比增长15%至188亿元，主因商品零售业务增长，部分被网约车自营业务收缩抵消。 图1公司营收增速放缓 图2核心本地商业收入增速放缓 毛利显著优化，盈利好于预期。本季度毛利率同比提升5.7pcts，主要是餐饮外卖及美团闪购的单均配送送成本下降，以及商品零售业务的毛利率改善所致。费用方面销售费用率同比提升4.7pcts，主因消费复苏与商业环境变化下公司增加交易用户激励、广告开支以及雇员福利开支，研发费用率和行政费用率则因为雇员福利开支减少、经营杠杆作用改善分别同比下降1.6pcts/0.7pcts，推动经营利润率提升2.8pcts。经调整净利润大幅增长63%至57.3亿元，对应净利润率7.5%，优于彭博一致预期。 图3公司即时配送交易笔数大幅增长23% 图4公司经营利润率下降 图5公司销售及营销费用率持续上升 图6公司经调整净利润增速放缓 2.分业务业绩 订单带动外卖增长，客单价下降与补贴削弱盈利。Q3餐饮外卖保持强劲增长势头，主要源于订单侧的带动—即时配送交易笔数同比增长23%至62亿单，7800万单的单日订单量峰值创历史新高，客单价方面有所降低。 订单与客单价的剪刀差一方面源于消费者更加谨慎，另一方面平台强化拼好饭、神抢手策略以提升高性价比供给，叠加直播与增加会员券包刺激消费频次，但这也带来了补贴的提升与经营利润率的下滑。展望23Q4，订单侧或将受制于宏观因素与消费者回归线下消费，增速进一步放缓； 客单价则预计受到22Q4高基数的影响，同比增速略低于23Q3。 购买频次与用户规模共振，美团闪购下沉显现成效。Q3美团闪购订单量、商家规模和用户规模均显著提升，年活跃商家数同比增长30%，低线城市的用户数增长更为显著，因此消费频次上升的情况下客单价有所降低。 展望Q4，预计消费者相比22Q4疫情期间将减少购买日用品与药品，客单价或将下降，同时平台将增加补贴与营销投入应对逆风。 到店酒旅业务凭借补贴与直播加码应对抖音竞争。Q3到店酒旅GTV同比增长超过90%，季度活跃商户数同比增长超过50%，季度用户数也大幅增加，环比略有放缓主因22Q3基数较高。自22Q4起，市场便开始关注抖音在到店广告端对美团的侵蚀，而Q3广告收入除超预期表现外，增速还在连续4个季度明显跑输佣金收入增速后实现反超，由于佣金中较大比例来自增速更低的外卖业务，因此预计到店酒旅的广告增速高于佣金，这得益于美团在应对抖音竞争时提升了对商家的补贴，同时发力直播&短视频帮助商家获客。 图7美团核心本地商业中各项收入增速放缓 新业务收入增速放缓，亏损继续收窄。该分部收入增速持续放缓至15%，经营亏损继续收窄至52亿元，经营亏损率继续改善至27%。细分业务来看：1）美团优选：Q3因宏观因素和消费行为变化产生了显著亏损，但运营亏损率进一步缩小、市占率保持稳定，平台仍需时间打造履约网络。2）美团买菜：交易金额强劲增长，用户规模、购买频次及客单价均稳步增长，主因平台巩固价格优势与提升供应链效率。3）其他：快驴已成为龙头，金融和共享单车业务实现两个季度的高增长，电动车实现正现金流，充电宝自去年开始盈利。 图8美团新业务收入增速放缓 3.投资建议：美团核心运营指标业绩拆分预测 我们预计公司业务将持续受益于线下消费需求复苏。其中，外卖业务由于去年的高基数，价格带下移，预计收入小幅下修，到店业务继续受益于行业的高景气度，美团闪购业务将伴随品类丰富度提升而保持强劲增长，同时看好新业务亏损持续收窄，我们调整美团FY2023E/FY2024E/FY2025E营业收入分别为2,755/3,451/4,228亿元(前值为2,764/3,469/4,24 9亿元)，同比增长25%/25%/23%，根据三季度的利润大超预期，同时我们看好后续新业务降本增效，我们调整美团FY2023E/FY2024E/FY2025 E经调整净利润分别为254/345/507亿元(前值为285/364/459亿元)，同比增长797%/36%/47%。 估值方面，我们选取全球本地生活市场的头部企业作为美团的可比公司。 结合彭博一致预测（图9），根据图10的SOTP估值法，我们上调美团港股（3690.HK）目标价121.8 HKD，维持“增持”评级。 图9可比公司估值表 图10美团估值表 4.风险提示 主营业务竞争风险；消费复苏不及预期风险；系统性风险；海外业务进展不及预期风险。 图11美团财务报表 国泰君安海外科技团队介绍 深耕全球互联网，辐射海外大科技，全面覆盖社交、游戏、电商、互联网金融、互联网服务、AI及硬科技、美股等领域，致力于结合产业视角与买方视角做差异化研究。 秦和平 执业证书编号：S0880123010042海外科技领域负责人、首席研究员 梁昭晋 执业证书编号：S0880523010002海外科技分析师 李奇 执业证书编号：S0880523060001海外科技分析师