海外版图加速展开，多款新品放量在即

高镍三元正极龙头，市场占有率持续领跑：公司由中韩两支均拥有二十余年锂电正极行业成功创业经验的团队共同打造，是国内首家实现NCM811大批量产的正极材料生产企业。三元高镍化趋势下，全球高镍占比由2019年10.8%提升至2023年9月的53.7%，公司凭借产品技术与生产规模优势领先行业，2023H1公司在国内三元正极材料市场占有率为18.3%，同比+4.3pct，蝉联第一，细分到高镍三元市场，2022年公司国内市占率33%，连续三年行业第一，连续两年全球第一，2023H1市占率超35%。 韩国产能逐步落地，税收抵免+零关税优势显著：公司韩国忠州基地已建成2万吨正极、0.6万吨前驱体产能，预计2025年实现10万吨正极+4万吨前驱体产能扩建。三家韩国控股子公司海外产销经验丰富。公司韩国基地产品可解锁IRA关键原材料国产率3750美元/辆税收抵免，同时享受出口欧美零关税政策，直供韩国头部电池厂商有助于进一步开拓日韩及欧美市场。 收购斯科兰德切入锰铁锂赛道，加速导入下游客户：磷酸锰铁锂相比三元材料瓦时成本更低，相比磷酸铁锂能量密度更高、安全性能更好，是最具潜力的正极材料路线之一。公司通过收购斯科兰德快速切入磷酸锰铁锂赛道，现有产能6200吨/年，市场占有率超70%，产品主要应用于新能源汽车中低端市场及储能市场，在多家主流客户的认证开发中处于领先地位。钠电方面，公司层状氧化物正极材料已与近百家下游客户完成送样验证，累计出货达近百吨。 投资建议：公司高镍三元龙头地位稳固，三元率先出海+锰铁锂打开未来成长空间。我们预计公司2023-2025年实现营业收入240.24/261.11/337.39亿元，归母净利润8.71/10.77/13.85亿元。对应PE分别为21.45/17.35/13.49倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；盈利水平下降风险；项目投产进度不及预期；经营管理控制风险；客户集中及持续经营的风险 1公司简介：高镍三元正极龙头，领先优势不断扩大 1.1基本概况：三元正极材料龙头高镍产品市场领先 高镍三元正极龙头，市场占有率持续领跑。公司专业从事锂电池正极材料的研发、生产和销售，由中韩两支均拥有二十余年锂电正极行业成功创业经验的团队共同打造，是国内首家实现NCM811大批量产的正极材料生产企业。2023H1公司国内三元正极材料市场占有率为18.3%，同比+4.3pct，蝉联第一。细分到高镍三元市场，2022年公司国内市占率33%，连续三年行业第一，连续两年全球第一，2023H1市占率超35%，领先优势不断扩大。 图1.公司发展历程 1.2主营业务：高镍三元优势显著，多元产品前瞻布局 主营三元高镍正极材料，出货稳居市场第一。公司主营三元正极材料，核心产品包括NCM811系列、NCA系列、NCMA系列、Ni90及以上超高镍系列的正极材料，同时布局磷酸锰铁锂材料、钠电材料及多元前驱体。公司2020年以来三元正极收入占比保持在90%以上，2023年上半年三元正极收入占比90.58%。作为国内首家实现NCM811系列产品量产并应用于国际主流终端车企的正极材料生产企业，公司高镍及超高镍系列产品技术与生产规模均处于全球领先地位。 图2.2018-2023H1分业务收入（亿元）及正极收入占比 图3.三元正极材料产量同业对比（万吨） 前瞻性技术布局，锰铁锂钠电技术领先。公司积极开发正极新技术，深入布局磷酸锰铁锂与钠离子正极，有望实现动力、储能等多应用领域全覆盖，为正极材料全产业贡献新增量。截止至2023年6月，公司磷酸铁锂出货近千吨，在四轮动力端实现百吨级出货；全新推出高镍铁锂混掺M6P产品下游验证顺利。钠离子正极累计近百吨出货，层状氧化物已在终端有示范应用，层状氧化物与普鲁士蓝持续推进，商业化步伐进一步加快。 表1.公司磷酸锰铁锂、钠电领域在研项目 1.3股权结构与管理层：中韩合作结构稳定，协同扩大公司布局 公司股权结构稳定，白厚善为公司实际控股人。公司自上市以来，发行人控股股东及实际控制人未发生变动。控股股东为上海容百新能源投资企业（有限合伙），持股比例为26.64%；实际控股人为白厚善，直接或间接控制公司25.53%股份。公司不断扩张规模、积极拓展业务，共直接控股13家子公司，其中从事高镍三元生产公司6家、三元贸易公司1家、三元研发业务2家、投资业务2家、磷酸铁锂业务1家、烧结业务公司1家，子公司职责清晰、业务具有针对性，进一步保障了公司的稳定运营。 图4.公司股权结构图（截至2023年三季报） 创始人产业背景深厚，中韩合作优势互补。公司创始人白厚善先生为国内知名锂电行业专家及企业家，行业背景深厚；公司总经理刘相烈先生为韩国锂电正极材料行业技术专家，曾任职于韩国头部电池及材料企业三星SDI和L&F，创办EMT株式会社并出任董事长。中韩两国创始人强强联手深植技术基因，公司也不断整合中韩跨国研发团队与资源以扩大业务规模和客户范围。 表2.管理层背景 1.4财务状况：业绩短期承压，盈利有望企稳回升 收入短暂承压，盈利能力显著恢复。随下游端新能源车快速放量，公司三元正极材料销量持续增加，2019年以来公司业绩快速增长，2018年至2022年营收CAGR达77.4％；2023年原材料价格下跌公司产品售价随之下调，营收短期承压。随碳酸锂价格企稳，公司销售单价与收入有望进一步改善。盈利方面，2019年国补大幅退坡背景下新能源车产销走弱，部分客户资金周转承压，公司对应收账款计提较大坏账准备导致归母净利短暂下滑，自2020年起重启高增长态势，2021/2022年归母净利同比增长328%/49%；2023H1受原材料价格波动影响公司盈利承压，但三季度盈利能力显著回升，归母净利同环比+29.88%/+246.13%。 图5.2018-2023Q3营业收入（亿元）及同比增速 图6.2018-2023Q3归母净利（亿元）及同比增速 原材料价格拖累盈利，未来有望企稳回升。受坏账计提、下游客户开工率不足及阶段性需求趋弱影响，公司净利率2019年短期见底；2020年起高镍产品销量大幅增长叠加市场需求增长，公司盈利能力随之回升。2022-2023Q1碳酸锂价格波动较大，叠加行业产能出清、竞争加剧，行业盈利水平整体承压，公司毛利率净利率有所下滑，但Q3以来盈利水平呈现改善趋势，三季度毛利率与净利率分别回升至10.58%/4.38%。 图7.2018-2023Q3公司毛利率与净利率 图8.2018-2023H1分业务毛利率及综合毛利率 期间费用率持续下降，营运能力逐步向好。公司期间费用率由2018年的8.0%下降至2023Q3的3.3%，充分体现了公司资金经济效益逐步增强、成本管控能力稳步提升的趋势。2018年以来公司运营能力稳步提升，应收账款周转天数、存货周转天数及营业周期均大幅下降，资产使用效率逐步提升，2023年受高价库存等影响存货周转天数略有抬升，随下半年需求复苏公司营运能力有望进一步改善。 图9.2018-2023Q3费用率情况 图10.2018-2023Q3营运周转情况 保持较高研发投入，不断增强技术实力。公司研发支出自2018年的1.20亿元增长至2022年的4.87亿元，增长迅速。公司还注重研发人员的培养于积累，2019年公司拥有主要研发人员304人，2022年研发人数增长至599人，其中硕博学历占比达45.08%，接近半数。公司深耕三元正极材料多年，积极推进高镍及超高镍正极材料的研发、制造、销售，强有力的研发实力巩固了公司主营产品的竞争优势，提升产品性能的同时降低生产成本。 图11.2018年-2023Q3研发支出（亿元）及同比增长率 图12.2019年-2023H1研发人员数量（人） 2新能源车带动正极放量，三元呈现高镍化趋势 2.1乘新能源车东风快速放量，三元能量密度优势领先 新能源车快速放量，国内电动化进程全球领先。国内新能源车市场在经历了2020-2022年的高速增长阶段后步入第二阶段，同比增速逐渐回落至100%以下。全球范围来看，国内车市电动化进程较为领先。IEA数据显示，2022年欧洲与美国新能源车渗透率分别为21%、7.7%，中国新能源车渗透率由2020年的5.8%快速提升至2022年的29%，反超欧洲、远超美国，国内新能源车产业链企业受益于该先发优势和较大的本土市场，海外尤其美国的低渗透率表明，出海有望成为国内企业第二增长极。 图13.2019年12月~2023年9月中国新能源乘用车批发图14.2014年~2022年中国、美国、欧洲新能源车渗透率 乘新能源车东风，三元正极快速放量。三元、磷酸铁锂等锂电正极材料主要应用领域包括动力、储能及消费电池。据GGII数据，2022/2023H1动力领域锂离子电池出货量占比分别为73.28%/71.24%，受益于新能源车市场快速放量，三元正极材料快速放量。在原材料价格全面高企、国内市场价格敏感的背景下，铁锂装车比重逐渐超越三元，二者大致呈现三七比例。据中国汽车动力电池创新产业联盟数据，2023年9月三元动力电池装机比重为33.6%，环比+2.6pct。 图15.中国分应用领域锂离子电池出货量（GWh） 图16.2020.1-2023.9国内动力电池分正极材料装机份额 三元材料能量密度优势显著，适配长续航高端车型。从物料性能来看，三元正极材料能量密度与低温性能优势显著。越高的能量密度会带来电池自身重量的减轻以及电池续航能力的提升，故三元更适合长续航、高端车型，同时三元正极的低温性能比磷酸铁锂更为稳定、充电效率更高、放电性能更优异。 表3.三元材料与磷酸铁锂性能对比 2.2高镍化趋势显著，材料价格回落成本压力减轻 根据公式Wh/kg = U*I*h/kg，材料能量密度的提升主要通过提升充电电压上限与镍含量来实现，故目前三元材料主要呈现出高镍化与高电压两条技术升级路线。 高镍化指在三元材料中提升镍元素的含量。镍含量越高转移电子越多，容量相应就越大，进而提升能量密度，同时降低对钴元素的依赖。电池向高镍或超高镍化发展已成提升能量密度的主流趋势——GGII数据显示，高镍三元市场占比自2019年的10.8%增长至2023年Q3的46.30%，NCM5系产品市场份额由2019年的62.4%缩小至2022年的不足四成。 图17.2019-2022年高镍三元正极材料份额逐渐扩大 电池整车环节快速导入，高镍超高镍势在必行。特斯拉4680电池使用高镍正极，做到单颗电池能量提高5倍、续航里程提高16%、成本降低14%；宁德时代麒麟电池使用811三元锂电池,能量密度可达255Wh/kg，实现整车1000公里续航。 此外，在终端车型上高镍三元也已得到市场认可，更多搭载在高端、长续航车型上。 图18.特斯拉4680电池 图19.宁德时代麒麟电池 表4.2023上海车展部分高镍三元长续航/中高端车型 钴资源供应不稳定，高镍化缩减钴含量降低成本。我国是全球第一大钴资源消费国家，锂电池行业则是国内钴消费的主要领域，在全球范围内，钴金属的矿产资源相对匮乏且市场供应集中度高，钴金属供应不稳定且价格较高。高镍三元材料钴含量相对较低，高镍化趋势有望缓解三元正极成本压力。 图20.三元材料单kwh硫酸钴用量（kg） 图21.不同钴价时单位容量成本降低幅度 原材料价格全面回落，三元铁锂价差收窄。2022年行业供需错配导致锂盐价格全年高企，镍价格同期也处于上行周期；22Q4-23Q1锂盐价格由最高点近60万元/吨暴跌至15万元左右，目前自采矿锂盐企业仍能盈利，故锂盐价格仍有一定下行空间；随印尼红土镍矿进一步开发，镍资源放量流入国内增加供应，镍源成本压力也有望减轻。原材料价格的波动导致三元正极材料成本高位震荡，但22年以来整体呈现波动下降趋势，三元正极材料与磷酸铁锂材料价差不断缩减，由2022Q4的24万元/吨回落至23Q3的12万元/吨。随着材料价格全面回落企稳、高镍三元技术进一步规模化，三元正极材料成本有