深度研究报告：乘势远谋，鹏程万里

引言：站稳百亿，再论东鹏高成长持续性。能量饮料赛道高景气与格局红利共振，东鹏上市以来收入业绩屡超预期。23年预计特饮站稳百亿，市场也相应地对大单品天花板及第二曲线产生一定疑虑。本篇报告，在饮料行业单品规律、品类拓展能力基础上，进一步探讨东鹏未来高成长持续性及路径。 大单品方法论：产品、渠道、赛道层层叠加，底线多在企业能力，上限有赖品类属性。软饮料满足即饮便利性需求，且部分细分品类具备功能性或轻上瘾性。故纵览饮料大单品，出厂端50亿、100亿、150亿为门槛，产品、渠道、赛道因素层层叠加：1）50亿以下：以口味型饮料居多，产品锐度可带动放量，但需求迭代、渠道广度限制进一步成长，如小茗同学、元气森林。 2）50-100亿：一是依靠全国性渠道布局、卡位品类并适当升级，成为品类代名词的口味型饮料，如冰红茶、阿萨姆、旺仔牛奶；二是基于品类渗透期的先天优势，渠道扩张带动持续增长，如怡宝、百岁山、东鹏特饮。3）150亿以上：高粘性、需求稳定、长生命周期赛道是必备要素，企业能力全面长期拉动，方可从畅销迈向经典，如可口可乐、农夫山泉、中国红牛。 东鹏特饮：能量饮料赛道最强Alpha，当前全国化势不可挡，单品可看200亿以上。能量饮料属于高景气+高粘性优质赛道，且放眼全球，即便是欧美日等成熟市场，近5年零售额CAGR也有5-10%，且量增仍为主要驱动，行业成长性突出，中国渗透空间潜力十足。而格局上看，其余主要玩家短板不一，而东鹏战略聚焦、资源充足且渠道能力行业领先，为最强alpha，也由此抢占了大部分行业景气红利。当前公司由南向北全国化多点开花，势能全面释放，23年前三季度东鹏特饮同增25%，全年有望站稳百亿体量。展望未来，23H1东鹏活跃网点达330万家（全国零售网点610万、综合饮料龙头多在400万+），通过加强北方覆盖、已开拓地区县乡下沉及特封通增量，预计仍至少有2-3年快速铺货窗口，保障公司持续高增。我们测算，全国化渠道扩张+现有人群渗透，已可支撑大单品翻倍空间，且人群扩展、口味裂变仍可挖潜，海外市场待探，预计200亿体量并非尽头。 品类拓展：赛道优质、渠道护航、推新有序，稳步迈向平台型龙头。饮料企业第二曲线培育，一看主业赛道优质、经营扎实可提供持续培育的底气，二看强渠道力协同、护航新品增长。而于东鹏而言，能量饮料高景气、强粘性，是最好的基本盘；同时邮差体系完善、渠道管理细致、考核激励因时而进、信息化程度也行业领先，强渠道力复用之下，新品铺货迅速且边际成本极低。且推新思路上，公司上市前后即积极研发储备新品，而后根据市场动向适时入局高景气赛道，凭借强渠道力及性价比定位实现放量突围。当前，公司电解质水势头正盛，无糖茶淡季铺货蓄力来年，咖啡持续培育，并积极探索餐饮渠道新品，平台化企业已现雏形，高成长持续性可看更长远。 估值理解：优质赛道持续高成长的稀缺性，提供稳定的估值溢价。参考海外经验，美国软饮料步入成熟期，近10年销量CAGR仅为1.2%，龙头可口可乐、百事可乐12-22年营收及利润CAGR仅为低个位数增长甚至停滞，稳态估值中枢20-25X。而Monster扎根优质赛道，行业渗透叠加全球扩张之下成长持续兑现，12-22年收入/利润CAGR分别12%/13%，估值中枢35-40X具备稳定溢价。故我们认为，东鹏大单品铺货渗透空间仍足，平台化雏形已现，海外市场仍待探索，亦有望长期享有估值溢价。 投资建议：扩张势能强劲，迈向综合饮料龙头，重申目标价240元及“强推”评级。东鹏大单品网点数量及单点爬坡空间仍足，同时渠道优势复用叠加新品有序培育，平台化雏形已现，高增长持续性可看更长。短期看，公司报表余力充足，未来几个季度均有超预期潜力，估值上行不乏催化，且本轮减持期已近尾声，建议珍惜布局窗口，维持23-25年EPS预测至5.18/6.83/8.66元，对应PE为37/28/22倍，维持目标价240元，重申“强推”评级。 风险提示：网点扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格大幅上涨、部分数据估算或存在误差。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 亮点一：从饮料大单品规律出发，探究东鹏特饮大单品天花板几何。饮料消费高频即饮，人群触达与转化是关键，故单品体量底线事在人为，而天花板则更受品类先天属性影响。东鹏扎根高景气+高粘性能量饮料赛道，战略聚焦、资源充足且渠道能力行业领先，最强alpha囊括大部分增长红利。我们结合网点数与单点产出测算，全国化渠道扩张+现有人群渗透，已可支撑大单品翻倍空间，且人群扩展、口味裂变仍可挖潜，海外市场待探，预计200亿体量并非尽头。 亮点二：基于企业第二曲线能力禀赋，理解东鹏扩品类思路及成功的可能性。饮料第二曲线培育，一看主业赛道优质、公司经营扎实提供底气，二看强渠道力协同、护航新品增长。东鹏主业现金流源源不断且渠道邮差体系完善、管理因时而进、信息化行业领先。公司上市前后即积极研发储备新品，并根据市场动向适时入局高景气赛道，借强渠道力及性价比定位享受行业增长红利，且边际成本较低。当前电解质水势头正盛，无糖茶淡季铺货蓄力来年放量可期，咖啡持续培育，并积极探索餐饮渠道新品，平台化企业已现雏形，高成长持续性可看更长。 亮点三：借鉴海外，从Monster看东鹏估值溢价来源及持续性。参考海外经验，美国软饮料步入成熟期，龙头可口可乐、百事可乐稳态估值中枢20-25X。而Monster扎根景气优质赛道、成长性持续兑现，估值中枢35-40X具备稳定溢价。东鹏主业空间仍足、平台化雏形已现，高成长持续演绎有望持续带来溢价。 投资逻辑 扩张势能强劲，迈向综合饮料龙头。中长期看，东鹏大单品当前网点数量及单点爬坡空间仍足，同时渠道优势复用叠加系列新品培育走向体系化，第二曲线雏形已现，高增长持续性可看更长。短期看，公司报表余力充足，PET锁价来年成本红利有望延续，未来几个季度均有超预期潜力，估值上行不乏催化，且本轮减持期已趋尾声（12月中旬到期），建议珍惜布局窗口。维持23-25年EPS预测至5.18/6.83/8.66元，对应PE为37/28/22倍，目标价240元，重申“强推”评级。 关键假设、估值与盈利预测 收入端，大单品增势强劲，新品布局更呈体系，预计未来3-4年稳步迈向200亿体量。（1）东鹏特饮：23H1公司330万网点，预计23年收入有望同增约25%站稳百亿，后续省外快速铺货仍可看2-3年，更长期关注单点产出提升，23-26E收入CAGR近20%。（2）其他饮料：东鹏“功能性+高景气”的产品布局思路逐渐清晰，把握性价比需求，充分复用渠道及执行力优势之下，预计其他饮料至26年贡献35亿以上收入，23-26E CAGR约65%。 利润端，24年成本红利有望延展，费用投放可控、规模效应摊薄，预计23-26E利润复合增速达25%以上。毛利率端，公司于23年内低点锁定PET价格、来年用料成本下行确定，叠加近期白砂糖已于高位见顶回落，预计成本红利延展，而中期规模效应持续释放，叠加一元乐享等费用随公司体量增大、份额提升亦有优化空间，故毛利率有望改善并维持高位。费用端，全国化扩张及新品推出背景下，公司费用投放依然谨慎稳健，精益管理叠加规模效应，预计销售及管理费用率有望小幅优化。综上，预计净利率逐步上升至20%以上，23-26E利润复合增速达25%以上。 引言：站稳百亿，再论东鹏高成长持续性 能量饮料高景气赛道，格局红利加持，东鹏上市以来收入业绩屡超预期，高成长性持续验证，也相应带来一定估值溢价。但随着大单品东鹏特饮收入体量迈向百亿门槛后，市场担忧主业天花板有限，也对公司第二增长曲线打造存在一定疑虑。本篇报告，在梳理饮料大单品规律、探究企业第二曲线能力禀赋的基础上，核心回答三个问题： 1、全国化多点开花，东鹏特饮大单品空间几何？ 2、公司趁势加快推新，如何理解扩品类思路及成功的可能性？ 3、相较于其他大众品，东鹏估值具备一定高溢价，如何看待溢价持续性？ 图表1东鹏饮料股价复盘 图表2东鹏上市以来收入业绩持续超预期（百万，%） 图表3东鹏网点扩张强势 一、大单品天花板：东鹏特饮200亿之辩 （一）大单品特征：底线多在企业能力，上限有赖品类属性 吃的不如喝的，饮料大单品辈出。软饮料消费群体广，购买低价高频，更多满足即饮便利性需求，单品起量周期快且天花板较高。前有红牛、可乐、雪碧、营养快线体量超百亿，后有农夫靠卖水新晋中国首富、元气异军突起，行业大单品频出。 而拆解核心要素，单品体量底线取决于企业经营能力，而天花板则更有赖于品类先天属性。饮料作为即饮便利性消费，消费者触达和转化是关键，因此单品体量底线事在人为，产品设计、营销表达、网点覆盖、渠道推力较优的单品，凭借覆盖的消费群体数量即可成长至一定体量。而在企业能力出色的基础上，进一步看单品体量天花板，则受到所属品类的普适性与消费黏性等因素影响。 图表4产品及渠道影响人群数量、赛道决定复购 50亿、100亿、150亿为门槛，产品、渠道、赛道层层叠加。从不含税出厂端收入体量看，50亿以下的产品以品类粘性低、竞争激烈的口味型饮料居多；50-100亿则多为口味型饮料巨头或优质赛道的成长中龙头，其中具备强产品力与渠道力的玩家有机会打造出作为品类代表的百亿级口味型饮料单品；150亿则是另一道门槛，上瘾性（如能量饮料、碳酸饮料）或基础性（包装水）赛道通常是必备要素，渠道与产品力长期驱动，从畅销到经典，品牌铸就护城河。具体来说： 50亿以下：产品锐度带动放量，但天花板多受制于赛道属性或渠道能力。赛道属性给单品成长带来的限制可大致分为两种，一是品类天花板较低、受众有限，二是品类偏口味型、竞争激烈、粘性较低、单品生命周期短。在此情况下，若存在企业渠道与营销能力有限、产品重视度不足、管理风格较为佛系等因素，则单品通常止步于出厂体量50亿以下。典型如露露、李子园、维他奶等则因品类天花板有限、渠道覆盖广度不足等原因，在达到一定体量后增长放缓；而小茗同学、冰糖雪梨、元气森林等口味型饮料，具备产品锐度也曾快速放量，但随着消费者口味变化、需求迭代，或受制于渠道力有限，难免销售停滞甚至回落。 50至100亿级：渠道力拉动，营销战配合，成为畅销单品。50亿以上至百亿级单品主要是具备强渠道力口味型饮料巨头，或优质赛道的成长中龙头。 1)口味型饮料巨头：依靠全国性渠道布局、卡位品类并适当升级，成为品类代名词，部分可达百亿体量，甚至一定程度对抗品类需求下行。如康师傅冰红茶借“再来一瓶”一战成名，全国400w+网点通路精耕不断下沉，成为百亿级长青大单品；王老吉绑定火锅场景后借助邮差体系做渠道；旺旺独创“旺仔牛奶”并从90年代起渠道精耕，分别成为凉茶与甜牛奶代名词；娃哈哈联销体构建强渠道基础，AD钙奶与营养快线也曾是划时代大单品（后期因品类老化、舆论事件致体量下滑）。 2)优质赛道龙头：基于品类先天优势，渠道扩张带动增长。如包装水赛道需求稳定、逐步渗透，怡宝、百岁山渠道扩张带动增长；能量饮料功能性突出、消费者粘性高，东鹏借助邮差商体系推进全国网点扩张，增长势头强劲；无糖茶赛道契合健康化趋势，东方树叶十年培育成为品类代名词，需求风口下顺势加大铺货及费投，渠道反馈连续三年实现翻倍增长，有望迈向百亿体量。 150亿及200亿级：优质赛道奠基，企业能力全面拉动，从畅销到经典。高粘性、长生命周期的品类属性为单品成长提供足够空间，同时渠道深耕下沉、营销保持品牌声量、创新适应时代需求也都不可或缺。典型如能量饮料教育者红牛，“大自然的搬运工”农夫、经典的百年饮料大单品可口可乐。此外，企业也可充分复用渠道与品牌优势，通过产品矩阵的形式突破150亿门槛，如康师傅茶饮料（冰红茶、绿茶、茉莉等）22年营收达180亿元且仍在稳健增长。 图表5饮料行业大单品梳理 图表6品类属性影响生命周期长度，口味型赛道也有强者突围长青 图表7强渠道能力是大单品的重要支撑 （二）回到东鹏：优质赛道最强alpha，大单品可看200亿以上 1、能量饮料：功能性优质赛道，高景气空间仍足 发达市场仍在持续增长的高