食品饮料行业专题研究报告：乘势于逐浪之中，龙头禀赋优势持续显现

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 1）业绩兑现仍存亮点，龙头行稳致远抗风险性强。从二季度表观业绩兑现的置信度上来看，分化中仍存有趋势性演绎，即个体禀赋与区域禀赋构筑的优势在当下的环境下被放大。具体而言，依托个体禀赋实现业绩兑现超预期的标的如高品牌力的贵州茅台、高渠道力的泸州老窖、高产品力的山西汾酒，而依托区域禀赋的包括古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、今世缘、金徽酒等。 二季度的需求节奏前低后高，春节后包括4-5月需求环境及渠道情绪在低位波动，普遍反馈节后需求转淡，特别是商务需求，彼时宴席需求也恰逢淡季，因此渠道普遍以去库存为主。但即使是淡季，酒企也竞相抢占终端店回款，加速核心消费群体的动销培育与实际开瓶，最为明显的是扫码奖励、BC联动逐步成为标配，传统的对于核心客群送旅游也从回厂游到国内游再到海外游。此后6月起逐步宴席需求有所释放，包括婚寿宴到升学宴、谢师宴，渠道情绪边际好转，复苏的态势逐步明朗，而后续持续落地的各行政策也进一步夯实了向好的预期。 虽态势向好，但分化在区域间、价位段间仍较为明显。今年K型复苏的态势下，高端酒及中档酒需求恢复较好，千元价位动销上半年增长预计在双位数及以上，但价盘会稍弱些，与酒企供给投放的策略相关，且高势能品牌普遍在产品SKU架构配置上花费更多精力，如茅台1935今年在千元价位持续放量，习酒、茅台集团推出圆习酒、台源新品。 品牌集中度在分化中持续提升，但我们认为这更多是在行业景气弱恢复环境下的阶段性权衡，对于品牌势能向上拔升、结构向好的行业性战略规划并未改变，也正是高势能品牌具备阶段性向下兼容的禀赋，高端酒近年来增速波动非常小，而次高端由于更具备“顺周期”的属性，环境波动的影响也会更突出。 2）回款情绪无忧，渠道覆盖面仍在渗透。回归报表质量，从预收情况来看，23Q2末环比23Q1末预收提升的标的包括泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、口子窖、金徽酒等，其余标的的预收款环比多为收窄。由于行业先款后货的模式，因此预收款可以视为酒企业绩的蓄水池，但我们认为预收款的环比变化并不完全等同于酒企对渠道议价能力的变化。 从目前的回款进度来看：高端酒进度均在70%+，考虑中秋&国庆集中回款在9月上旬陆续开始推进，预计全年任务完成无忧；次高端分化较为明显，汾酒进度在70%+，舍得进度近60%，酒鬼酒进度约50%，而水井坊则已步入FY24；地产酒当前回款进度多在70%+，预计中秋国庆基本能完成全年回款。整体而言，我们认为当下无需去过虑渠道回款的积极性，边际趋好的态势未改。 3）顺周期关注度提升，估值底已夯实。进入Q3以来，宏观层面落地了印花税、房贷利率降低等政策，市场对顺周期的白酒板块关注明显提升。目前白酒板块PE-TTM约29.8X，位于近5年29.5%分位、近3年8.5%分位，估值具备较高的安全垫。从核心标的的Forward PE来看，除贵州茅台、古井贡酒位于25X+，其余标的均在20X上下，考虑后续估值切换板块确定性收益仍明确。 4）投资建议：渠道情绪当前仍以“谨慎”、“流动性”为主，对于加杠杆的情绪较弱，终端库存处于低位，实际上对于渠道库存我们亦不悲观，之所以渠道主观反馈库存存在一定压力主要系对后续批价的预期较弱，潜在隐含库存折价因素，从绝对库存占比角度看仍处合理范畴。目前板块性价比已较高，建议加大配置关注度，当前仍首推高端及赛道龙头，关注区域强势品种及次高端标的。 风险提示 宏观经济下行风险，区域市场竞争风险，食品安全问题风险。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 白酒板块：乘势于逐浪之中，龙头禀赋优势持续显现.................................................. 4 业绩兑现仍存亮点，龙头行稳致远抗风险性强.................................................... 4 回款情绪无忧，渠道覆盖面仍在渗透........................................................... 11 顺周期关注度提升，估值底已夯实............................................................. 14 风险提示....................................................................................... 19 图表目录 图表1： 23Q2白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速......................................... 4 图表2： 2017Q1~2023Q2白酒板块营收（亿元）及同比增速............................................ 5 图表3： 2017Q1~2023Q1 白酒板块分子板块营收（亿元）及同比增速 ................................... 5 图表4： 白酒板块重点标的量价情况 ............................................................... 6 图表5： 2017Q1~2023Q2白酒板块归母净利（亿元）及同比增速........................................ 7 图表6： 2017Q1~2023Q2白酒板块分子板块归母净利（亿元）及同比增速................................ 7 图表7： 白酒板块分价格带重点标的归母净利（亿元）及同比增速 ..................................... 7 图表8： 白酒板块分子板块重点标的归母净利率及毛利率梳理 ......................................... 8 图表9： 白酒板块重点标的产品价格带分布预测 ..................................................... 9 图表10： 2017Q1~2023Q2白酒板块归母净利率及毛利率............................................... 9 图表11： 2017Q1~2023Q2白酒板块分子板块毛利率................................................... 9 图表12： 白酒板块分子板块重点标的23Q2费用率梳理 .............................................. 10 图表13： 2017Q1~2023Q2白酒板块分子板块毛销差.................................................. 10 图表14： 2017Q1~2023Q2白酒板块分子板块营业税金及附加占比...................................... 10 图表15： 酒企普遍推出开瓶扫码赢奖互动促动销及开瓶 ............................................. 11 图表16： 白酒板块分子板块重点标的预收款梳理（单位：亿元） ..................................... 11 图表17： 白酒板块分子板块重点标的销售收现情况梳理（单位：亿元） ............................... 12 图表18： 2017Q1~2023Q2白酒板块分子板块应收款梳理(单位：亿元).................................. 13 图表19： 白酒板块分子板块重点标的经销商数量及单经销商体量 ..................................... 13 图表20： 白酒板块重点标的Wind一致预期及变化情况 .............................................. 14 图表21： 2020年至今SW白酒收盘价及成交额（亿元）.............................................. 15 图表22： 2015年至今白酒板块PE-Bands .......................................................... 15 图表23： 2006年至今分季度白酒行业基金重仓持股市值占比情况..................................... 16 图表24： 2010年至今高端酒基金重仓持股占流通股比............................................... 16 图表25： 2010年至今次高端酒基金重仓持股占流通股比............................................. 16 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表26： 2010年至今地产酒基金重仓持股占流通股比............................................... 16 图表27： 2010年至今其他酒基金重仓持股占流通股比............................................... 16 图表28： 白酒板块重点标的年初至今北上持股情况 ................................................. 17 图表29： 茅台PE-TTM与美债收益率呈反向波动 .................................................... 17 图表30： 白酒板块重点标的盈利预测 ............................................................. 19 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 白酒板块：乘势于逐浪之中，龙头禀赋优势持续显现 业绩兑现仍存亮点，龙头行稳致远抗风险性强 从二季度表观业绩兑现的置信度上来看，分化中仍存有趋势性演绎，即个体禀赋与区域禀赋构筑的优势在当下的环境下被放大。具体而言，依托个体禀赋实现业绩兑现超预期的标的如高品牌力的贵州茅台、高渠道力的泸州老窖、高产品力的山西汾酒，而依托区域禀赋的包括古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、今世缘、金徽酒等。 二季度的需求节奏前低后高，春节后包括4-5月需求环境及渠道情绪在低位波动，普遍反馈节后需求转淡，特别是商务需求，彼时宴席需求也恰逢淡季，因此渠道普遍以去库存为主。但即使是淡季，酒企也竞相抢占终端店回款，加速核心消费群体的动销培育与实际开瓶，最为明显的是扫码奖励、BC联动逐步成为标配，传统的对于核心客群送旅游也从回厂游到国内游再到海外游。此后6月起逐步宴席需求有所释放，包括婚寿宴到升学宴、谢师宴，渠道情绪边际好转，复苏的态势逐步明朗，而后续持续落地的各行政策也进一步夯实了向好的预期。 整体而言，23Q2白酒板块整体实现营收826亿元，同比+17.7%，较23Q1 15.7%的增速环比有所提升，但也与22Q2场景受限普遍面临低基数相关。也正是基数的差异，23Q2子板块的营收增速上次高端仍占优（次高端（+21.9%）>高端酒（+17.6%）>区域酒（+15.9%），而22Q2地产酒（+15.5%）>高端酒（+15.0%）>次高端（-1.3%））。 图表1：23Q2白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速 分类 公司名称 CY22 YOY 23Q1