家电零部件龙头优质基因，光储打开成长空间

公司为家电行业通过并购转型新能源的先行者：公司1997年成立，主要产品为全封活塞压缩机热保护器、起动器、密封接线柱和家电温控器、电机。2021年公司通过收购进入光伏组件领域。 我们认为较强的收购整合能力是公司扩张的关键，公司在行业标的选择及后续整合上均有自己的标准以及成熟的实践经验。 家电零部件龙头地位稳固，随行业稳定发展：全封活塞压缩机预计随冰箱冷柜需求稳定发展，公司为压缩机零部件龙头，热保护器、起动器和密封接线柱的市占率达30-40%。压缩机零部件行业较成熟传统，相关企业普遍需外协加工生产，导致额外成本，而星帅尔自主制造能力优秀，产能充足，人均产出领先，人工成本低。其次压缩机零部件产品规格多，定制性强，客户认证谨慎，星帅尔具有客户粘性优势。最后星帅尔行业领先的市占率打造了规模效应，三点优势是公司稳定市场地位，提高市占率的保障。 新能源车微特电机行业广阔，公司转型有望迎来发展机遇：微特电机在新能源车中的用量接近普通燃油车的五倍，新能源车微特电机将随新能源车渗透率提高加速扩张，预计2025年将超千亿。公司子公司浙特电机车用微特电机已打入比亚迪供应链，浙特电机虽然规模较小，但并入星帅尔生产管理水平显著提升，有望成为行业中的小而美企业，选定发展方向后，随着规模的提高，营收和盈利能力有望迎来增长。 新能源是提高天花板的优质选择，制造力是公司底气：星帅尔2021年收购组件公司富乐新能源进入光伏行业，2022年底组件产能为1.5GW，当前正在建设2GW组件产能，计划在最短时间内实现5GW产能。星帅尔海内外持续开拓组件订单，代工模式保证了公司组件的盈利稳定，组件业绩有望随产能释放增长。2022年11月富乐新能源在海外客户需求带动下，与长风智能签订储能战略合作协议，正式进军储能市场，若按照海外光伏客户订单储能配套比例25%计算，对应225MWh户储需求，4.4亿元营收，0.8亿元归母净利润，业绩弹性可观，储能业务有望加速星帅尔成长。 投资建议：公司是压缩机零部件龙头企业，转型新能源光储将迎来业绩快速增长 。 公司2023-2025年预计分别实现营收30.8/54.6/66.7亿元，归母净利润2.1/3.2/4.0亿元。综合相对估值和绝对估值，我们首次覆盖星帅尔给予买入-A的投资评级，12个月目标价为19.35元/股，对应2024年12.5X PE。 风险提示：行业竞争格局恶化风险；国家产业政策变动风险； 国际贸易环境恶化风险。 1.投资概要 1.1.核心观点 星帅尔作为压缩机零部件龙头，新成长曲线光伏组件业务基本盘已较为稳固，且向配套储能产品持续扩张。我们认为星帅尔作为家电企业转型新能源的先行者，将在2023-2025年迎来业绩的快速增长，在当前时段具备投资价值： 1）家电零部件业务为转型提供了较好的业绩底盘。星帅尔在压缩机热保护器、起动器、密封接线柱等零部件领域深耕二十余年，已实现30%市占率以上的龙头地位。星帅尔客户粘性强且规模优势效应显著，具备制造能力优势，市场竞争地位稳固。 2）光伏组件业务将于2023-2025年迎来业绩爆发期。星帅尔组件产能有望从1.5GW扩张到5GW，且星帅尔与海外大客户有着独供的深度绑定关系，海外代工的业务模式使得公司即使在行业盈利困难时也有望保持较好的利润水平。 3）储能业务有望实现从0-1的突破。星帅尔光伏组件产品依托海外大客户销售至海外户用市场，当前海外市场户用光伏和储能已成为配套产品。在海外大客户户储产品的需求下，2022年底公司与长风智能签订《储能业务战略合作协议》，正式进军储能领域，我们认为海外大客户对于户储产品的需求较为明确，星帅尔有望在1-2年内实现储能业务的放量突破。 4）长期来看星帅尔未来仍有望利用自身独特的并购重组能力实现业绩的快速增长。并购重组是高风险高回报高难度的动作，纵观整个市场，多家公司曾因为无序的并购重组导致债务巨大，处境艰难。而星帅尔上市以来基于自身的能力圈多次并购重组，以较低的代价收获了优质资产，并能充分发挥资产的潜力，我们认为并购重组能力是星帅尔发展的核心竞争力之一。 1.2.有别于市场的观点 光伏组件行业在一线厂商持续加码产能和一体化扩张的情况下，市场对于二线厂商的生存状况不看好，但从历史周期上看每一轮行业洗牌都有着二线组件厂商后来居上。我们认为星帅尔作为新晋二线组件厂竞争力已逐渐明确，其主要有以下两点可取之处： 1.作为家电零部件制造龙头企业，在二十余年发展过程中积累了丰富的制造经验，深谙制造业中成本控制及产业链管理之道，具有较强的生产制造能力，并已在光伏组件的生产制造中体现。另外公司光伏组件产能多为2021年之后扩产而成的优质产能，自动化水平较高且适配光伏行业电池新技术的持续迭代； 2.懂得取舍之道，不追求与一线一体化组件龙头企业竞标大电站订单，而是选择与海内外优质客户展开代工合作的方式展开销售。公司与某海外大客户深度合作，是其在中国的独家光伏组件代工供应商，目前来看此模式不会影响组件正常出口，与海外大客户的深度绑定有利于公司持续获得海外高利润组件订单。 2.星帅尔：压缩机零部件全球龙头，光储打开成长空间 2.1.压缩机零部件龙头，新能源制造新军 以压缩机零部件起家，转型新能源寻求更大发展空间。1997年星帅尔成立，专攻制冷压缩机热保护器和起动器产品，目前已为全球龙头，国内市占率35%左右。星帅尔多采用并购来拓宽产品链和业务，2013年-2017年在家电领域横向拓展，前后收购华锦电子、新都安和浙特电机分别补充压缩机密封接线柱、小家电温度控制器、压缩机电机等零部件产品。2020-2021年公司认为家电行业较为成熟，为追求长期发展，利用原有的制造业经验转型新能源领域，收购富乐新能源股权进入光伏组件行业，2022年11月，在大客户订单需求下，公司进入户用储能领域。星帅尔为家电制造转型光储制造的先锋军，有望利用自身独特的并购战略与优秀的制造能力实现快速发展。 图1.公司发展历程 家电零部件产品领域已完善，转型新能源光储业务寻求更高成长天花板。星帅尔已形成了“家电零部件”、“微型特种电机”、“新能源”三大业务布局，“家电零部件”业务下游为冰箱冷柜和小家电行业，成长随家电需求周期变化，作为公司的业绩安全垫提供较稳定的净利润；“微型特种电机”是家电压缩机的重要零部件，也可应用于电梯、新能源汽车中，目前公司积极开拓新能车客户，下游需求有望逐步转向新能车；新能源是公司重点发展方向，目前公司的主要产品为光伏太阳能组件，国外与加拿大A公司，国内与正泰系深度合作，海外内订单消化公司持续扩产的组件产能，初步规划未来将达成5GW组件产能。 表1：公司产品及用途 星帅尔营收持续增长，净利润增长伴随转型阵痛。2018-2022年星帅尔营业收入由4.09亿元增长至19.49亿元，年均复合增长率达47.75%，归母净利润则由0.95亿元增长至1.19亿元，年均复合增速仅为5.79%，2020与2022两年出现利润下降的情况，主要原因是公司传统家电零部件业务的行业周期性，同时公司新能源业务还处在初期阶段，有着增收不增利的阵痛，未来随着公司规模化发展，利润增长有望步入正轨。 图2.2018-2023H1公司营业收入及增速 图3.2018-2023H1公司归母净利润及增速 2.2.良好的并购整合能力是公司独特竞争力，借此不断打开发展空间 公司采取收购优秀公司拓展成长曲线的战略，从历史上看有较好收购效果。星帅尔主要通过收并购拓展产品线的方式实现成长曲线的拓展。2017-2022年星帅尔收购的家电零部件企业盈利表现较为突出，华锦电子/新都安/浙特电机分别总计实现0.71/0.91/2.32亿元净利润，其中新都安和华锦电子盈利较稳定且收购估值较低，浙特电机2020年起遭遇了大客户海立系转为自产、出口难和原材料价格高等问题，新增的比亚迪等新能车大客户仍未放量，盈利阶段性承压，未来凭借其研发制造能力和客户开拓困境反转的可能性较大。2021年-2022年公司通过现金+增资的形式收购光伏组件企业富乐新能源90.2%股权，其中51%股权价格仅为3060万元，用较低的成本拓展至光伏组件制造领域，通过公司的资本注入，富乐新能源光伏组件产能持续扩大，净利润快速增长。 表2：公司收购历史与相关公司业绩表现 回顾过往历史，星帅尔拥有一套自己的收购方法论，自上而下精挑细选标的且重视整合工作。 选择行业看重优势复用，选择公司看重人才及制造力：星帅尔在家电零部件积累了较多并购经验后，选择光伏领域进行跨界，主要底气来自于其较强的制造力。星帅尔选择的标的公司特点为制造能力优秀；管理团队行业经验丰富；且具有客户或技术等独特竞争力。星帅尔的收购方案大多循序渐进，第一次收购取得相对控股权，后多次收购达到完全控股，收购过程可能会持续数年。如标的公司价值较高，星帅尔会适当利用资本市场达成收购，另外星帅尔也会与标的公司积极签订《业绩承诺书》，控制收购风险。 建立完善的员工考核机制，依托上市公司管理体系规范子公司生产，积极利用产业资源进行客户开拓。标的公司优质的技术管理团队是吸引星帅尔的重要优势，星帅尔不会在并购后擅自对子公司进行大手笔人员变动，且星帅尔建立了完善的人员绩效考核，给予人才足够激励，2022年推出股权激励计划，对包含子公司在内的核心人员进行激励。生产方面，星帅尔有严格规范的生产管理体系，浙特电机自2020年纳入星帅尔管理体系后，采取了包括严格按照订单排产，清理积压库存，盘活资金；加大设备投入，重新核定产品工时定时等措施，提高了生产效率。另外星帅尔依托原有家电行业关系，积极帮助并购子公司拓展客户，例如星帅尔在收购浙特电机后，迅速帮助其拓展海立新能源、威特电梯等优质客户。 表3：公司收购方法论的历史表现 3.家电零部件龙头地位稳固，随行业稳定发展 3.1.压缩机零部件全球龙头地位稳固，随冰箱冰柜行业稳定发展 压缩机是用于输送气体的设备，通常用于制冷系统和工业气体输送。压缩机是一种将低压气体提升为高压气体的流体机械，其工作原理是通过压缩制造压强差，实现空气或制冷剂流转，从而实现气体收集、输送气体、制冷等效果。因体积寿命和冷量等因素，冰箱冰柜多采用全封活塞压缩机，全封活塞压缩机将随冰箱冷柜销量稳定发展。 图4.压缩机产业链 星帅尔压缩机零部件相关业务产品为全封活塞压缩机控制设备，具体包括热保护器、起动器、密封接线柱。热保护器主要用于制冷压缩机中电动机的过流、过温保护，当回路中运转的电流或温度超过规定值时，热保护器中的热敏元件将变形反转，使电路断开，防止电动机因温度过高或电流过大而烧毁。压缩机起动器主要帮助压缩机完成起动，通过连通或切断辅助线圈来控制压缩机起动和运行时的电流和转矩，达到节能的目的。密封接线柱主要用于压缩机内外电源线的连接、绝缘和密封，保证压缩机在内外气压差较大的环境中工作的稳定性。 图5.星帅尔压缩机零部件产品图例 三种压缩机零部件市场规模将随全封活塞压缩机产量稳定提升，预计2025年将达16.3亿元。压缩机零部件的需求与全封活塞压缩机的产销量呈正相关关系（考虑到库存等因素增速不一定一致）。我们认为2023-2025年全封活塞压缩机产销量将随冰箱市场呈周期上行趋势，压缩机零部件产品单价历史上呈上升趋势，其与产品结构关系较大且未来预计高端产品用量会逐步提高，但充分考虑市场竞争与降本要求，我们认为产品单价会较为稳定，结合上述假设综合测算，2023-2025年压缩机三种零部件的市场规模将呈现缓慢上升趋势，CAGR为2.5%。 表4：中国压缩机零部件市场规模测算 星帅尔产品覆盖国内外主要制冷压缩机厂商。全封活塞压缩机竞争格局相对较集中，CR5超66%，行业前十名基本均为星帅尔客户。具体而言，星帅尔客户包括华意系公司、东贝系公司、美的系公司、LG电子、四川丹甫、尼得科电机等，终端客户为海尔、海信、美的、美菱、奥马、惠而浦、西门子、LG电子等知名企业，星帅尔多次获得客户授予的“战略供应商”、“优秀供应商”等荣誉，与客户关系紧密牢固。 图6.公司