多维度解读VESYNC何以高增长

陈玉卢SAC NO：S1120522090001李琳SAC NO：S11205230900012023年11月21日 摘要： 中国家电出海浪潮下的小家电杰出代表，在欧美小家电较为成熟的背景下，公司表现出稀缺的高成长性，收入规模从2017年的0.85亿美元快增至2022年的4.9亿美元，CAGR5达42%。高增长的背后，大环境是中国跨境电商规模的持续增长以及疫情下的欧美渠道线上化加深，从公司自身的角度又做对了什么？本篇从产品和渠道出发，解读公司的α： 产品端：品类丰富，品牌矩阵清晰，主打Levoit环境电器及Cosori厨房电器品牌。依托中国强大的供应链，聚焦设计，生产外包，高性价比定位契合欧美消费降级趋势。已成功打造空气净化器、加湿器、空气炸锅爆品，并复制至新品类塔扇，23H1带动收入高增。未来公司还将推出宠物用品及可穿戴产品等新品类。 渠道端：深耕美亚，并借助美亚运营经验，与亚马逊合作入驻欧洲、加拿大、日本及中东市场。其中欧洲市场拓展成效显著，23H1收入占比已达到23%。此外，线下零售仍为欧美主流销售渠道，通过线上销售积累的品牌知名度同样助力公司开拓线下市场。 投资建议：公司未来的增量在于新品类及新渠道的持续兑现。预计23-25年公司收入为6.13/7.35/8.77亿美元，同比分别+24.95%/+19.95%/+19.38%。毛利率方面，预计23-25年分别为45.50%/45.30%/45.10%。对应23-25年归母净利润分别为0.63/0.76/0.86亿美元，同比分别+485.46%/+21.43%/+12.49%，相应EPS分别为0.05/0.07/0.07美元，以23年11月21日收盘价4.92港元（以当日汇率0.13换算，0.64美元）计算，对应PE分别为11.86/9.76/8.68倍，可比公司23年平均PE为18倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：亚马逊平台政策变化；激烈的市场竞争；新品研发不及预期；中美关系及相关贸易保护政策变化等。 1.高成长性的出海小家电龙头 2.产品端 2.1聚焦设计，轻资产运营，主打爆款2.2消费降级背景下的性价比优选2.3爆款复制打法，新品类塔扇表现优异 3.渠道端 3.1多渠道多区域持续突破3.2亚马逊转VC模式，非亚马逊渠道占比提升3.3区域扩张，欧洲市场拓展成效显著 4.盈利预测及投资建议 5.风险提示 1、高成长性的出海小家电龙头 依托中国强大的供应链以自主品牌向海外输出小家电。公司前身为成立于2011年的EtekcityUS，通过亚马逊线上销售小家电。2012年推出Etekcity品牌（智能小家电、健康监测设备、户外娱乐产品及个人护理产品），2016年推出Levoit（家居环境电器）及Cosori（厨房电器及餐饮用具）。渠道端深耕美亚并进驻美国线下商超，拓展欧洲、亚太等其他区域。根据公告披露，2019年在小家电零售商中，公司在美亚零售额排名第三。23H1旗下空气加湿器及空气净化器在美国销售额第一，空气炸锅在亚马逊主要欧洲站点排名较高且快速拓展非亚马逊渠道的门店数量。 管理层经验丰富、开放多元。创始人杨琳女士兼任公司主席及行政总裁，负责整体战略规划，2006年在美成立L&HUS首次开始小家电及电子产品贸易业务，在小家电及智能家居设备行业经验丰富。全球研发副总裁Simeon Jupp曾作为关键成员在Dyson任职多年，拥有超过30年面向消费者、产品创新和设计经验 1、高成长性的出海小家电龙头 1、高成长性的出海小家电龙头 中国跨境电商规模持续增长&疫情加速海外电商渗透率提升，公司收入高增，2017-2022年收入CAGR5达42%。 根据网经社和海关总署的数据，2017-2022年中国出口贸易总金额复合增速9%，而出口跨境电商市场规模复合增速达14%，占总出口比例从2017年的41%提升至2022年的51%。2022年出口跨境电商市场规模达12.3万亿元，其中B2B（企业对企业）交易占比达75.6%，B2C（企业对个人）交易占比24.4%。 1、高成长性的出海小家电龙头 根据macromicro，2020年以来受疫情影响消费习惯向线上转移，美国电商渗透率骤增，20年5月到达峰值18%，且此后维持高位。 1、高成长性的出海小家电龙头 公司深耕美亚，充分受益线上流量爆发，疫情居家&加州山火影响下，20年收入高增102%。22年受渠道商去库存&亚马逊SC模式转向VC模式阶段性影响，收入增速回落至8%。23H1多渠道多区域突破，收入增速已明显提振（+24%）。 2020年起伴随收入规模快速扩张，盈利显著提升。2022年受海运费上涨、自愿召回问题产品的一次性影响，盈利显著受损，23H1已修复至历史高位。23H1净利率水平为11.77%，较19年增加8pct。 2.1、产品：聚焦设计，轻资产运营，主打爆款 品类丰富，品牌矩阵清晰。公司旗下主要品牌：Etekcity品牌（2012年推出，智能小家电、健康监测设备、户外娱乐产品及个人护理产品），Levoit（2016年推出，家居环境电器）及Cosori（2016年推出，厨房电器及餐饮用具）。 23H1Levoit/Cosori/Etekcity收入占比分别为53%/34%/13%。早期收入结构以Etekcity品牌为主，17年2月及3月推出Levoit空气加湿器及空气净化器，18年10月推出Cosori空气炸锅，公司将经营重心转移至盈利水平更高、更具成长空间的Levoit及Cosori品牌。 2.1、产品：聚焦设计，轻资产运营，主打爆款 主打爆款。公司爆款产品包括空气净化器（19年即为美亚第一，22年美国市场第一，23年份额进一步提升，其销量及销额份额分别为39%和27%）及加湿器（22年美亚第一，23H1美国市场销售额份额第一，24%），空气炸锅（22年欧洲亚马逊份额第一）。此外，23H1公司Etekcity人体秤、厨房秤、行李秤、Cosori干果机等美亚渠道份额第一。 从美亚畅销榜单看，空气净化器&加湿器品类中Levoit多产品在榜，空气炸锅榜单前三为Ninja，Cosori品牌位列第四。图10加湿器美亚畅销榜单Levoit多产品在榜 2.1、产品：聚焦设计，轻资产运营，主打爆款 2.1、产品：聚焦设计，轻资产运营，主打爆款 我们认为公司强产品力的根源在于依托强大的中国制造+用户思维的产品设计： 重视用户研究，研发团队高效。根据招股书披露，公司研发团队采用“双核心”团队结构，综合美国团队识别市场趋势的能力及中国团队的设计经验及研究能力，在收集客户反馈、识别市场趋势及设计新产品时更加高效且成本更低。研发投入高。23H1研发费用率为5.75%，显著高于可比公司。轻资产运营，强大的供应链能力。公司大部分产品生产外包予分包商，以保证灵活的供应链，并将更多的精力和資源投入产品设计与开发。根据招股书披露，分包成本为公司销售成本中第一大类目，2019年占比为68%。 2.2消费降级背景下的性价比优选 空气净化器：第一大单品，多SKU覆盖多场景，多款产品进入美亚畅销榜单。Vesync美国官网在售共16款空气净化器产品，价格范围从59.99美元至499.99美元。从美亚畅销榜单看，Levoit多产品在榜。 2.2消费降级背景下的性价比优选 空气净化器：主打高性价比，核心指标净化面积表现优异。Top1产品Core 300断层第一，评论数远高于竞品，定价63.66美元，主打高性价比。CADR值（洁净空气量）为空气净化器的最核心指标，CADR值越高，净化效率越高、净化面积也越大。Core300可在一小时内净化1,095平方英尺空间的空气一次,而竞品Afloia同等功效的产品定价在95.99美元。通过整理空气净化器美亚畅销榜单前20中主流尺寸产品的价格，Levoit产品具备较明显的价格优势。在小尺寸空净产品的对比中，更便宜的Core mini净化面积同样高于竞品AROEVE。 2.2消费降级背景下的性价比优选 空气净化器：性价比优选，受益欧美消费降级趋势，增速显著高于行业。在前文的产品对比中，Lovoit品牌在可比产品中定价较低。通胀压力下，欧美部分呈现消费降级趋势，高性价比定位的Levoit品牌2019-2022年的收入复合增速达60%，而同期美国空气净化器市场规模复合增速为12%。 2.3爆款复制打法，新品类塔扇表现优异 原有品类持续迭代新品，并扩品类。根据公告披露，2023年上半年推出塔扇、电动牙刷、电饭煲及电压锅等新品类，2023年下半年将推出新一代的空气炸锅、烤箱、吸尘器及加湿器等新产品，24Q1将进军宠物赛道，推出智能宠物喂食器及喂水器等新品类。 深谙亚马逊流量密码，爆款复制打法，新品类塔扇表现优异。公司在亚马逊运营多年，相关经验可复制至其他品类，其中塔扇与空气净化器同属环境电器，我们认为受益或更为明显。23H1新品类塔扇带动公司整体收入高增。此外，塔扇多在Q2夏季销售，而公司另一核心单品加湿器多在冬季Q4及Q1，塔扇销售占比增加将平滑收入季节波动性。 3.1、渠道：多渠道多区域持续突破 深耕美亚，并借助美亚运营经验，与亚马逊合作入驻欧洲、加拿大、日本及中东等市场。此外，线下零售仍为欧美主流销售渠道，通过线上销售积累的品牌知名度同样助力公司开拓线下市场。 3.2、渠道：亚马逊转VC模式，非亚马逊渠道占比快速提升 深耕亚马逊，积极拓展其他渠道。公司美亚起家，亚马逊为美国电商主导平台，根据eMarketer，2022年美国电商前三平台分别为亚马逊、eBay及沃尔玛，其中亚马逊拥有38%的市场份额，而沃尔玛及eBay则分别为6%、4%。深耕美亚，并由美亚扩至其他区域站点，2017-2019年公司亚马逊渠道收入占比在99%以上。 为避免对单一渠道的依赖，积极拓展其他渠道，包括线下零售商，其他电商及自有网站等。根据公告，2020年公司渠道拓展取得突破性进展，与沃尔玛、BestBuy、Target等知名的连锁零售商建立销售合作，产品出现在美国一部分线下门店的货架上。此后，非亚马逊渠道收入占比逐年提升，23H1已达到21%。 3.2、渠道：亚马逊转VC模式，非亚马逊渠道占比快速提升 2017年受邀加入亚马逊Vendor Central计划，背靠亚马逊背书及资源倾斜，现亚马逊合作基本为VC模式，2022年在亚马逊渠道收入中占比达99%。 SC计划：早期合作模式，类似京东第三方卖家，以零售价格直接向亚马逊交易市场上的购物者销售产品，使用由亚马逊提供的若干服务（如平台服务、履约及仓库服务及其他杂项服务），并就此向亚马逊单独支付各种费用。 VC计划：类似京东自营模式，品牌方成为亚马逊供货商，以批量购买价格向亚马逊销售产品，亚马逊再以自身的名义于交易市场上向线上购物者销售产品。根据招股书披露，折扣价格通常为零售价格的6-7折。 3.2、渠道：亚马逊转VC模式，非亚马逊渠道占比快速提升 VC模式相对于SC的优点：1）亚马逊背书，VC模式下产品界面将注明“由亚马逊销售”；2）独有的营销支持，如“家庭礼品指南”等营销活动，提升曝光率；3）可以查询亚马逊零售分析数据，便于卖家更精准地把握运营方向，调整运营策略；4）亚马逊对卖家账户管理严格，VC模式下冻结风险大大降低。 VC模式与SC模式盈利对比：2017-2019年VC模式毛利率稳步提升，而SC则逐年下降，主要系产品组合调整，公司通过VC计划更多地销售更具盈利能力的主要产品。在与亚马逊协商定价时，公司采用SC计划下估计盈利能力作为基准，根据招股书披露，两种模式下销售可比产品的盈利能力大体相当。 3.3、渠道：区域扩张，欧洲市场拓展成效显著 电商具有较高的可扩展性，以电商模式外拓区域相对成本较低。基于美亚的成功经验，通过与亚马逊加强合作，公司于2013/2014/2017年入驻欧洲、加拿大及日本市场。 欧洲市场拓展成效显著，23H1收入占比