植提龙头择高处立，三步战略向宽而行

国内植提行业领军企业，多品类位居世界领先。公司深耕植物提取行业二十余年，相继攻克多项世界性技术难题，产品从单一的辣椒红色素发展到天然色素、香辛料提取物和精油、天然甜味剂、营养药用提取物、保健食品、油脂和蛋白六大系列上百种个品种。其中，植提业务横向扩展多品类，纵向挖掘产品附加值，2022年实现收入26.55亿元，整体占比42.16%，贡献76.58%的毛利，为公司利润主要来源；棉籽业务将分拆独立发展，2022年收入达33.75亿元，同比+53.39%，对整体收入增速贡献较大。 上游原材料布局前瞻，扩大成本领先优势，向内挖掘毛利。植提企业成本端原材料占比非常大，原材料种植基地不断向有源头优势的地方转移，公司通过全球基地布局拉开成本优势。在国内，公司围绕优势产区设立加工基地，保障优质原材料的稳定供应；在海外，公司在土地与人力成本较低、生产种植条件优越的赞比亚、印度等地布局原材料种植基地与加工基地，成本优势逐步验证，产品竞争力稳步增强。同时，公司通过订单农业等方式保障原料稳定供应，通过成本加成的定价策略维护市场健康发展。 中游工艺与研发技术领先，业务发展规划清晰，绘就大健康版图。公司具备持续打造新品种、把新品种做到世界前列且用时越来越短的能力，究其根本主要来源于：（1）工艺领先：公司通过改进技术提高得率、同步提取多种产品等工艺革新实现低成本工业化生产。（2）研发引领：公司采用研发五步走模式，产业化能力强； 同时技术相通性可以提高新产品开发效率，不断支撑业绩释放；（3）植提产品矩阵完备：公司主力产品优势领先，支撑业绩稳健增长；梯队产品亮点频出，发展提速可期。（4）三步走战略规划清晰：公司围绕大健康领域扩张业务版图，扎实推进中长期目标。 下游延伸应用价值链，协同资源共促发展，驱动各业务扩张。公司在不断推新品抬体量促发展的同时对成熟产品进行应用配方定制化开发，延长加工链条以保持利润增长，增强产品的不可替代性。同时，目前公司客户涵盖食品饮料、调味品、香精香料、保健品、动保等众多行业，客户资源的协同性可以帮助上市新品拓展市场，拓宽服务范畴；保健食品、中药等新业务也更易进入客户供应体系，驱动大健康版图的快速搭建。 投资建议：公司作为植提行业全产业链布局的龙头企业，在上中下游各环节均具备领先优势，发挥龙头企业作用引领行业健康发展，我们长期看好公司大健康版图的发展潜力。预计公司2023-2025年分别实现营业收入71.51/88.85/102.94亿元，同比+13.6%/+24.2%/+15.9%；实现归母净利润5.03/5.86/7.21亿元，同比+16.0%/+16.5%/+23.0%，对应23-25年PE分别为14.7X/12.6X/10.3X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料供应量及价格波动风险、市场竞争加剧风险、产品扩张不及预期风险、境外经营风险。 股票数据 1.晨光生物：植提行业第一梯队，经营稳健蓄势向上 1.1.发展历程：深耕植物提取行业，多品类位居世界领先 战略发展行稳致远，逐步走向世界大舞台。2000年晨光生物正式成立，自此深耕植物提取行业二十余年，相继攻克多项世界性技术难题，带领中国自主生产的辣椒红色素在国际市场的份额实现了从不到2%到80%以上的飞跃，产品也从单一的辣椒红色素发展到天然色素、香辛料提取物和精油、天然甜味剂、营养药用提取物、保健食品、油脂和蛋白六大系列上百种个品种，公司已位居全球植物提取行业第一梯队。回溯其发展历史，晨光生物的发展过程可分为三个阶段： 转舵入海，渐行渐稳（2000-2008）：2000年曲周县五金厂改制，曲周县晨光天然色素有限公司正式成立，自此全面转舵生产辣椒红色素。2004年公司建成全球首条连续化、规模化的辣椒加工萃取生产线。2006年公司在新疆库尔勒建立第一个辣椒原料加工基地，开启了在全球范围内配置资源的发展历程。2008年晨光的辣椒红色素产销量占全球市场50%以上，公司自2000年成立至2008年，历时八年将辣椒红打造成为第一个位居世界第一或前列的品种。 扬帆起航，砥砺前行（2009-2016）：2009年更名为晨光生物科技集团股份有限公司后，公司于2010年登陆深圳创业板。在品类发展方面，辣椒红后续品种自开始重点布局至成为世界第一或前列所需的时间逐渐缩短，辣椒精与叶黄素的产销量在2014-2016年逐步位居世界重要位置乃至第一，成为公司业绩稳步增长的压舱石。在全球范围资源配置方面，公司第一家海外子公司印度晨光于2012年试车生产；2016年赞比亚晨光公司完成注册，公司在非洲布局上迈出关键一步。 择高处立，向宽处行（2017-至今）：2017年公司提出”三步走”发展战略：第一步将辣椒红色素做到全球第一；第二步通过打造十个左右的世界第一产品，建设成世界天然提取物产业基地；第三步做大做强保健品和中药提取等大健康产业；公司尚处于第二步，同时逐渐为实现第三步战略做前期布局。目前辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力产品位居世界第一或前列，甜菊糖苷、花椒提取物、姜黄素等梯队产品处于快速发展的上升阶段，多品种发展取得良好成效，并在印度、赞比亚等海外优势产区逐步扩大原材料基地布局。 图1：公司发展历程 1.2.主营业务：植提业务延伸拓展，棉籽业务稳中向好 植提业务横向扩展多品类，纵向挖掘产品附加值。目前公司形成了成熟的多品种发展模式，植提业务中辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力品种已位居世界第一或前列，花椒提取物、甜菊糖、姜黄素、葡萄籽提取物、番茄红素等梯队产品实现规模化生产销售，并储备了QG、CQA、工业大麻提取物等潜力品种。其中，三大主力品种业务规模大、市场影响力强且市占率仍在进一步提高，增速及盈利能力稳定；梯队产品市场空间大、增速快、毛利率较高，业务规模快速扩张，对公司的业绩增长起到良好推动作用。公司在打造大单品的过程中不断强化核心能力，形成可复制的扩品种发展路径，未来将有更多品种位居世界第一或前列，逐步实现“十个左右世界第一或前列产品”的阶段目标。同时，公司聚焦重点产品持续推动工艺技术改进创新，实现产品得率水平行业领先；将原材料中多种有效成分进行综合利用，开发高附加值新品，纵向深挖以持续提升市场竞争力。 棉籽业务独立发展，稳健经营模式清晰。公司棉籽类相关业务主要由子公司新疆晨光科技负责，棉籽加工产品主要有棉籽蛋白、棉籽油、棉短绒、棉壳等，主要用于饲料和养殖行业、食品行业及纺织、特种纸等行业等，下游应用场景广泛。 近年来公司对行情的分析把控不断提升，同时依靠晨光在行业内的优良信誉和品牌影响力，持续做好棉籽原料采购与产品销售的对锁经营，有效规避了行情波动带来的风险，2022年新疆晨光科技全年加工棉籽63万多吨，同比大幅增长，实现销售收入35.22亿元，同比增长50%。同时，2023年2月新疆晨光科技拟投建“年加工35万吨棉籽项目”，项目预计总投资4.55亿元，进一步扩大经营规模。 2022年8月新疆晨光科技在新三板正式挂牌，2023年9月新疆晨光公开发行股票并在北交所上市申请获得北京证券交易所受理，开启公司多业务板块孵化架构。 表1：公司主要产品介绍 植提业务毛利贡献大，棉籽业务收入占比较高。2022年植提业务（天然色素/香辛料/营养及药用类产品）收入占比从2021年的51.2%下滑至42.2%，2023H1收入占比进一步下滑至39.5%，主要系棉籽新产线投产，产销量大幅增加。从毛利率来看，2022年植提业务毛利率从2021年的23.91%提升至25.32%，2023H1毛利率同比降低2.39pct，主要是公司控制个别产品销售节奏、业务结构变化导致整体毛利率降低，各产品的盈利情况仍然维持稳定，公司主要产品采用成本加成定价策略，减少原料价格波动带来的风险，保障合理毛利率及较为稳定的盈利水平。2022年植提业务贡献了公司整体76.58%的毛利，为公司盈利的主要来源，也是重要核心业务。2022年棉籽业务收入达33.75亿元，同比增长53.4%，对整体增速贡献较大；2020年执行新收入准则后棉籽类业务毛利率下降明显，若按旧准则计算毛利率与往年相当；2020-2022年毛利率保持在5%左右，2023H1毛利率同比下降0.78pct至3.96%主因套期保值产生的期货投资收益被计入非经常损益的影响，公司采取原料采购和产品销售对锁经营模式，盈利能力较为稳定。 图2：各项主营业务收入占比（%） 图3：各项主营业务收入毛利率情况（%） 1.3.组织管理：股权结构稳定，管理激励到位 创始人为公司实控人，股权结构较为稳定。公司董事长卢庆国为公司创始人与发起股东之一，2015年完成定增后持股比例由10.06%提升至18.73%，仍系公司第一大股东及实控人，股权集中度有所提升。前十大股东中，李月斋、关庆彬、周静、宁占阳均为公司创始人、发起股东之一，其中关庆彬、李月斋均曾在公司担任董事，且李月斋为卢庆国妻弟配偶，整体股权结构较为稳定。 图4：公司股权结构（截至2023年11月10日公司前十大股东持股情况） 管理层从业经验丰富，与公司深度绑定。公司董事长卢庆国先生从业二十余年，拥有丰富的天然提取物行业经营管理经验和深厚的行业资源，副总经理李凤飞、连运河、财务总监兼董秘周静等高管均自2000年公司成立之初即在公司任职，持有公司股权，与公司深度绑定。公司原监事高伟届满离任后被聘为公司副总经理，公司多位副总经理为高级或正高级工程师，拥有多项科技创新成果，为公司科技进步作出巨大的贡献。2023年3月公司原副总经理陈运霞因退休申请辞去公司副总经理职务，公司实控人卢庆国先生的女儿卢颖被聘任为公司副总经理，主持色素营养事业部及相关子公司工作，公司管理层平稳过渡。 激励措施到位，内生动力强劲。公司分别于2011年及2016年推出两次限制性股票激励计划，对管理人员及核心技术/业务骨干进行股权激励，充分调动公司内部活力。目前公司已形成系统的人才招聘、培养、晋升等制度，建立了具有充分竞争力的激励机制。各部门在考核上以业绩指标、专项任务作为重点，事业部”目标一定5年不变”的考核模式成效显著，激励部门在完成当前目标的基础上积极谋求中长期发展，也激发了各级领导及员工的内生动力。 表2：公司核心团队介绍（截至2023Q3） 1.4.财务分析：业绩稳健增长，ROE持续提升 营收与归母净利润保持高增长，近7年复合增速均在25%以上。随着植提行业快速发展与中小企业出清，团队内生动能充足，公司收入自2014年起均为正增长且2015-2022年营收CAGR达到25.7%，2022/2023Q1-3公司营收分别同比+29.2%/+7.8%达63.0/51.7亿元，其中2023单Q3收入15.01亿元，同比-4.36%，主要系公司主动把控饲料级叶黄素销售节奏与棉籽业务规模阶段性减少影响。同时，自2014年起，除2018年以外公司归母净利润均保持双位数增长，2022/2023Q1-3公司归母净利润分别同比+23.5%/+18.3%达到4.3/4.0亿元。 毛利率受棉籽业务影响较大，整体盈利能力逐步改善。公司毛利率自2013的12.98%提升至2019年的17.80%，整体呈现上升趋势，自2019年起逐年下滑主系体量较大的棉籽业务毛利率大幅下滑影响，2020年棉籽业务毛利率由2019年的13.30%下滑至5.24%，后续仍维持在该水平，拉低整体毛利率；植提业务盈利能力较稳定，2019年起毛利率一直处于20%以上；2022年公司毛利率为13.94%，2023Q1-3毛利率预计受收入结构阶段性变化等影响同比-1.38pct至12.23%，但各产品盈利情况维持稳定 ， 公司净利率水平整体呈现稳中有升的趋势 ，2022/2023Q1-3在毛利率波动的情况同比-0.26/+0.68pct达到6.93%/7.71%。 图5：公司营收与归母净利润增长较稳健 图6：公司毛利率与净利率水平（%） 费用管控能力持续优化，ROE水平稳步提升。2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.94%/3.06%/2.