2023年3季度央行货币政策执行报告解读：提升效率，加强协同

2023年11月28日 提升效率，加强协同 --2023年3季度央行货币政策执行报告解读 核心观点： 分析师 许冬石：（8610）8357 4134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 詹璐：（86755）8345 3719：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001 我 们 的 分 析 ： 分 析1：跨 周 期和 逆 周 期 调 节 应 放 在 当 前 中 国 经 济 结 构 转 型 的 背 景 下 去 理 解 ，是 不同 于 传 统 认 知 的。经 济 转 型 期的 跨 周 期 调 节 兼 顾 承 托 经 济 总 量 稳 定 增 长 的 属 性 ，货币 政 策 会 增 加 促 进 经 济 增 长 的权 重 ，现 阶 段 的 跨 周 期 调 节 货 币 政 策 目 标 属 于 中 性 偏松 ，并 非 意 味 着 流 动 性 边 际 收 紧 。同 样 ，经 济 转 型 期 的 逆 周 期 政 策 则 意 在 对 冲 新 旧动 能 切 换 过 程 中 的 下 行 风 险 ， 并 非 强 力 刺 激 经 济 。 分 析2：经 济 转 型 背 景 下 ，货 币 信 贷 供 需 已 呈 现“ 新 特 点 ”，当 下 货 币 供 应 量 的“ 基本 匹 配 ”是总 量 和 结 构的 双 重 匹 配。报 告 指 出“ 准 确 把 握 货 币 信 贷 供 需 规 律 和 新特 点 ， 加 强 货 币 供 应 总 量 和 结 构 双 重 调 节 ”， 也 就 是 央 行一 贯强 调 的 “保 持 流动 性 合 理 充 裕 ， 保 持 货 币 供 应 量 和 社 会 融 资 规 模 增 速 同 名 义 经 济 增 速 基 本 匹配”已 有 了 新 内 涵 ， 不 再 是 单 一 的 总 量 匹 配 ， 更 强 调 结 构 调 节 。M2同 比 增 速自2023年3月 开 始 连 续7个月 下 行 ，持 续 低 于 社 融 增 速 。这 种 现 象 并 非 是 不 匹配，是“经 济 结 构 转 型 、金 融 回 归 本 源 等 对 融 资 增 长 和 融 资 结 构 带 来 深 刻 变 化”之 后 ， “信 贷 结 构 中 “ 增 ” 的 一 面 和 “ 减 ” 的 一 面” 在 切 换 中 存 在 时 滞 带 来 的短 期 波 动 。 风险提示 1.政策理解不到位的风险2.央行货币政策超预期的风险3.政府债券发行超预期的风险4.经济超预期下行的风险5.美联储紧缩周期超预期加长的风险 分 析3：货 币 政 策 加 强 与 财 政 政 策 的 协 同， 使 用 结 构 性 货 币 工 具 和 政 策 性 开 发性 金 融 工 具助 推经 济 结 构 转 型。一 方 面 是狭 义 流 动 性合 理充 裕，货 币 投 放 节 奏与 日 常 财 政 收 支 的 匹 配 、 应 对 政 府 债 券 发 行 的 短 期 冲 击 等 ；另 一 方 面 是 提 升 国债 的 投 资 吸 引 力 和优 化 国 债 持 有 结 构， 包 括 开 展 国 债 做 市 ，推 动政 府债 券 柜 台销 售 和 交 易， 便 利企 业 和 居 民 持 有 国 债 ， 实 现 国 债 投 资 主 体 多 元 化。 我 们 的 判 断 和 政 策 展 望 ：政 策 性 开 发 性 金 融 工 具 可 能 再 次 推 出 ，四 季 度 或2024年 再 次 降 息 降 准 ， 保 持 货 币 政 策 的 连 续 性 央 行 在 专 栏 文 章 《积 极 主 动 加 强 货 币 政 策 与 财 政 政 策 协 同》中 ，回 顾 了2022年 国内 经 济 面 临 较 大 压 力 时 ，设 立 两 批 次 政 策 性 开 发 性 金 融 工 具 ，实 现 了 货 币 与 财 政 政策 联 动 ，发 挥 重 要 作 用 。现 阶 段“ 三 大 工 程 ”需 要中 长 期 低 成 本 资 金 支 持，央 行 很可 能 再 次 推 出政 策 性 开 发 性 金 融 工 具 配 合 财 政 协 同 发 力。观 察 历 史 上 两 次PSL启 动集 中 使 用 时 期 （2015-2016年 支 持 棚 改 ；2022年 支 持 基 建 ）， 货 币 政 策 通 常 配 合 使用 降 息 、降 准 。同 时 当 前 积 极 的 财 政 政 策 逆 周 期 发 力 ，国 债 、地 方 专 项 债 、地 方政府特 殊 再 融 资 债 券 的 发 行，均 需 要 维 持 商 业 银 行 流 动 性 充 裕 。跨 周 期 调 节 以 自 然 利率 为 锚 ， 当 前 政 策 利 率 仍 有调 降空 间 以 稳 固 经 济 回 升 、 减 轻 政 府债 务压 力 。 央 行 发 布2023年 三 季 度 货 币 政 策执 行 报 告 ，是10月 底 中 央 金 融 工 作 会 议 之 后 的 首 份 货 币 政 策 执 行 报 告 ，是 对 会 议 制 定 的 货币 政 策 基 调 和 重 点 工 作 的 落 实 和 推 动 。 中 央 金 融 工 作 会 议 强 调货 币 政 策“做 好 跨 周 期 和 逆 周 期 调 节 ”，市 场 认 为 再 次 重 提 跨周 期 调 节 意 味 着 货 币 边 际 收 紧 ， 我 们11月8日 的 报 告 《 不 一 样 的 跨 周 期 与 逆 周 期 》 提 出 当 前 中 国 经 济 结 构 转 型 的 背 景 下 已有 了 新 内 涵。本 次 央 行 货 币 政 策 执 行 报 告 基 于“经 济 金 融 结 构 深 刻 演 变”的 判 断 ，提 出 下 一 阶 段“准 确 把 握 货 币 信 贷 供 需 规律 和 新 特 点 ， 推 动 货 币 信 贷 和 社 会 融 资 规 模 实 现 质 的 有 效 提 升 和 量 的 合 理 增 长”， 是 对 于 新 时 期 “ 跨 周 期 和 逆 周 期 调 节 ” 的诠 释 。 一、货币政策：“做好跨周期和逆周期调节” 跨 周 期 和 逆 周 期 调 节 应 放 在 当 前 中 国 经 济 结 构 转 型 的 背 景 下 去 理 解 ，是 不 同 于 传 统 认 知 的 。经 济 转 型 期 的 跨 周 期 调 节 兼顾 承 托 经 济 总 量 稳 定 增 长 的 属 性 ， 货 币 政 策 会 增 加 促 进 经 济 增 长 的 权 重 ， 现 阶 段 的 跨 周 期 调 节 货 币 政 策 目 标 属 于 中 性 偏 松 ，并 非 意 味 着 流 动 性 边 际 收 紧 。同 样 ，经 济 转 型 期 的 逆 周 期 政 策 则 意 在 对 冲 新 旧 动 能 切 换 过 程 中 的 下 行 风 险 ，并 非 强 力 刺 激 经济 。 中 国 经 济 在 由 房 地 产 拉 动 经 济 增 长 的 模 式 ， 转 型 为 由 高 端 制 造 业 、 服 务 业 拉 动 经 济 增 长 。 房 地 产 对GDP累 计 同 比 贡 献率 自2021年2季 度 开 始 下 滑 ， 在2023年1季 度 进 入 负 值 区 间 ， 与 此 同 时 工 业 、 信 息 传 输 、 软 件 和 信 息 技 术 服 务 业 对GDP累 计 同 比 贡 献 率 在2021年 之 后 明 显 上 行 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 经 济 转 型 背 景 下 ，货 币 信 贷 供 需 已 呈 现“ 新 特 点 ”，当 下 货 币 供 应 量 的“ 基 本 匹 配 ”是 总 量 和 结 构 的 双 重 匹 配 。报 告 指出 “ 准 确 把 握 货 币 信 贷 供 需 规 律 和 新 特 点 ， 加 强 货 币 供 应 总 量 和 结 构 双 重 调 节 ”， 也 就 是 央 行 一 贯 强 调 的 “保 持 流 动性 合理 充 裕 ，保 持 货 币 供 应 量 和 社 会 融 资 规 模 增 速 同 名 义 经 济 增 速 基 本 匹 配”已 有 了 新 内 涵 ，不 再 是 单 一 的 总 量 匹 配 ，更 强 调 结 构 调 节 。M2同 比 增 速 自2023年3月 开 始 连 续7个 月 下 行 ， 持 续 低 于 社 融 增 速 。 这 种 现 象 并 非 是 不 匹 配 ， 是“经 济 结 构 转 型 、 金 融 回 归 本 源 等 对 融 资 增 长 和 融 资 结 构 带 来 深 刻 变 化” 之 后 ， “信 贷 结 构 中 “ 增 ” 的 一 面 和 “ 减 ”的 一 面” 在 切 换 中 存 在 时 滞 带 来 的 短 期 波 动 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 结 构 性 的 货 币 工 具 则 聚 焦 经 济 转 型 ，更 多信 贷资 源 用 于“科 技 创 新 、 先 进 制 造 、 绿 色 发 展 和 中 小 微 企 业”，围 绕 做 好科技 金 融 、 绿 色 金 融 、 普 惠 金 融 、 养 老 金 融 、 数 字 金 融“ 五 篇 大 文 章 ” 展 开。 截 止2023年3季 度 末 ， 结 构 性 货 币 政 策 工 具 余 额7.02万 亿 。 房 地 产 相 关 的 结 构 性 货 币 政 策 工 具 共3个 ， 均 为 阶 段 性 工具 ，分 别 为 支 持 保 交 楼 项 目 的 保 交 楼 贷 款 支 持 计 划 ，支 持 房 企 项 目 并 购 的 房 企 纾 困 专 项 再 贷 款 ，支 持 试 点 城 市 收 购 存 量 住 房的 租 赁 住 房 贷 款 计 划 。 未 来 配 合 地 方 政 府 化 解 债 务 风 险 ， 央 行 可 能 创 设 结 构 性 货 币 政策 工 具 必 要 时 提 供 应 急 流 动 性 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、货币政策与财政政策积极协同 货 币 政 策 加 强 与 财 政 政 策 的 协 同 ，使 用 结 构 性 货 币 工 具 和 政 策 性 开 发 性 金 融 工 具 助 推 经 济 结 构 转 型。一 方 面 是 保持 狭 义 流 动 性 的 配 合 ， 货 币 投 放 节 奏 与 日 常 财 政 收 支 的 匹 配 、 应 对 政 府 债 券 发 行 的 短 期 冲 击 等 ； 另 一 方 面 是 提 升 国 债的 投 资 吸 引 力 和优 化 国 债 持 有 结 构， 包括 开 展 国 债 做 市 ，推 动 银 行 发 展 政 府债 券 柜 台 销 售 和 交 易 ， 便 利企 业 和 居 民 持有 国 债 ， 实 现 国 债 投 资 主 体 多 元 化。 截 止2023年10月 末 ，国 债 总 规 模27.9万 亿 ，其 中65.8%由 商 业 银 行 持 有 。柜 台 市 场 规 模 仅7545万 亿 ，占 比2.7%。国 债 持 有 结 构 还 有 优 化 空 间 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、我们的判断和政策展望 央 行 在 专 栏 文 章《积 极 主 动 加 强 货 币 政 策 与 财 政 政 策 协 同》中 ，回 顾 了2022年 国 内 经 济 面 临 较 大 压 力 时 ，设 立 两 批 次政 策 性 开 发 性 金 融 工 具 ，实 现 了 货 币 与 财 政 政 策 联 动 ，发 挥 重 要 作 用 。现 阶 段 ，中 央 强 调 对“ 三 大 工 程 ”的 金 融 支 持 ，需 要提 供 中 长 期 低 成 本 资 金 支 持，央 行 很 可 能 再 次 推 出政 策 性 开 发 性 金 融 工 具 配 合 财 政 协 同 发 力。 观 察 历 史 上 两 次PSL启 动 集 中 使 用 时