2023年3季度央行货币政策执行报告解读：提升效率，加强协同

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 宏观研究 2023年11月28日 [Table_Title] 提升效率，加强协同 --2023年3季度央行货币政策执行报告解读 核心观点： [Table_Summary] 央行发布2023年三季度货币政策执行报告，是10月底中央金融工作会议之后的首份货币政策执行报告，是对会议制定的货币政策基调和重点工作的落实和推动。中央金融工作会议强调货币政策“做好跨周期和逆周期调节”，市场认为再次重提跨周期调节意味着货币边际收紧，我们11月8日的报告《不一样的跨周期与逆周期》提出当前中国经济结构转型的背景下已有了新内涵。本次央行货币政策执行报告基于“经济金融结构深刻演变”的判断，提出下一阶段“准确把握货币信贷供需规律和新特点，推动货币信贷和社会融资规模实现质的有效提升和量的合理增长”，是对于新时期“跨周期和逆周期调节”的诠释。 我们的分析： 分析1：跨周期和逆周期调节应放在当前中国经济结构转型的背景下去理解，是不同于传统认知的。经济转型期的跨周期调节兼顾承托经济总量稳定增长的属性，货币政策会增加促进经济增长的权重，现阶段的跨周期调节货币政策目标属于中性偏松，并非意味着流动性边际收紧。同样，经济转型期的逆周期政策则意在对冲新旧动能切换过程中的下行风险，并非强力刺激经济。 分析2：经济转型背景下，货币信贷供需已呈现“新特点”，当下货币供应量的“基本匹配”是总量和结构的双重匹配。报告指出“准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节”，也就是央行一贯强调的“保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”已有了新内涵，不再是单一的总量匹配，更强调结构调节。M2同比增速自2023年3月开始连续7个月下行，持续低于社融增速。这种现象并非是不匹配，是“经济结构转型、金融回归本源等对融资增长和融资结构带来深刻变化”之后，“信贷结构中“增”的一面和“减”的一面”在切换中存在时滞带来的短期波动。 分析3：货币政策加强与财政政策的协同，使用结构性货币工具和政策性开发性金融工具助推经济结构转型。一方面是狭义流动性合理充裕，货币投放节奏与日常财政收支的匹配、应对政府债券发行的短期冲击等；另一方面是提升国债的投资吸引力和优化国债持有结构，包括开展国债做市，推动政府债券柜台销售和交易，便利企业和居民持有国债，实现国债投资主体多元化。 我们的判断和政策展望：政策性开发性金融工具可能再次推出，四季度或2024年再次降息降准，保持货币政策的连续性 央行在专栏文章《积极主动加强货币政策与财政政策协同》中，回顾了2022 年国内经济面临较大压力时，设立两批次政策性开发性金融工具，实现了货币与财政政策联动，发挥重要作用。现阶段“三大工程”需要中长期低成本资金支持，央行很可能再次推出政策性开发性金融工具配合财政协同发力。观察历史上两次PSL启动集中使用时期（2015-2016年支持棚改；2022年支持基建），货币政策通常配合使用降息、降准。同时当前积极的财政政策逆周期发力，国债、地方专项债、地方政府特殊再融资债券的发行，均需要维持商业银行流动性充裕。跨周期调节以自然利率为锚，当前政策利率仍有调降空间以稳固经济回升、减轻政府债务压力。 分析师 [Table_Authors] 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）8345 3719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 风险提示 1.政策理解不到位的风险 2.央行货币政策超预期的风险 3.政府债券发行超预期的风险 4.经济超预期下行的风险 5.美联储紧缩周期超预期加长的风险 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportTypeIndex] 宏观动态报告 央行发布2023年三季度货币政策执行报告，是10月底中央金融工作会议之后的首份货币政策执行报告，是对会议制定的货币政策基调和重点工作的落实和推动。中央金融工作会议强调货币政策“做好跨周期和逆周期调节”，市场认为再次重提跨周期调节意味着货币边际收紧，我们11月8日的报告《不一样的跨周期与逆周期》提出当前中国经济结构转型的背景下已有了新内涵。本次央行货币政策执行报告基于“经济金融结构深刻演变”的判断，提出下一阶段“准确把握货币信贷供需规律和新特点，推动货币信贷和社会融资规模实现质的有效提升和量的合理增长”，是对于新时期“跨周期和逆周期调节”的诠释。 一、货币政策：“做好跨周期和逆周期调节” 跨周期和逆周期调节应放在当前中国经济结构转型的背景下去理解，是不同于传统认知的。经济转型期的跨周期调节兼顾承托经济总量稳定增长的属性，货币政策会增加促进经济增长的权重，现阶段的跨周期调节货币政策目标属于中性偏松，并非意味着流动性边际收紧。同样，经济转型期的逆周期政策则意在对冲新旧动能切换过程中的下行风险，并非强力刺激经济。 中国经济在由房地产拉动经济增长的模式，转型为由高端制造业、服务业拉动经济增长。房地产对GDP累计同比贡献率自2021年2季度开始下滑，在2023年1季度进入负值区间，与此同时工业、信息传输、软件和信息技术服务业对GDP累计同比贡献率在2021年之后明显上行。 图1：房地产与制造业贷款增速(%) 图2：房地产对GDP的拉动与房地产贷款占比 (%) 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 经济转型背景下，货币信贷供需已呈现“新特点”，当下货币供应量的“基本匹配”是总量和结构的双重匹配。报告指出“准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节”，也就是央行一贯强调的“保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”已有了新内涵，不再是单一的总量匹配，更强调结构调节。M2同比增速自2023年3月开始连续7个月下行，持续低于社融增速。这种现象并非是不匹配，是“经济结构转型、金融回归本源等对融资增长和融资结构带来深刻变化”之后，“信贷结构中“增”的一面和“减”的一面”在切换中存在时滞带来的短期波动。 图3：M2与社融增速(%) 图4：企业短期和中长期贷款增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportTypeIndex] 宏观动态报告 结构性的货币工具则聚焦经济转型，更多信贷资源用于“科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业”，围绕做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”展开。 截止2023年3季度末，结构性货币政策工具余额7.02万亿。房地产相关的结构性货币政策工具共3个，均为阶段性工具，分别为支持保交楼项目的保交楼贷款支持计划，支持房企项目并购的房企纾困专项再贷款，支持试点城市收购存量住房的租赁住房贷款计划。未来配合地方政府化解债务风险，央行可能创设结构性货币政策工具必要时提供应急流动性。 图5：结构性货币政策工具使用情况（亿元）截止2023年9月末 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图6：结构性货币政策工具使用情况（亿元）截止2023年9月末 存续状态支持领域发放对象利率（1年期）/激励比例（%）额度（亿元）余额（亿元）1支农再贷款存续涉农领域农商行、农合行、农信社、村镇银行2.008,1005,9912支小再贷款存续小微企业、民营企业城商行、农商行、农合行、村镇银行、民营银行2.0017,85015,6553再贴现存续涉农、小微和民营企业具有贴现资格的银行业金融机构2.00（6个月）7,4005,2891普惠小微贷款支持工具存续普惠小微企业地方法人金融机构1.00（激励）8004982抵押补充贷款存续棚户区改造、地下管廊、重点水利工程等开发银行、农发行、进出口银行2.4029,0223碳减排支持工具存续清洁能源、节能减排、碳减排技术21家全国性金融机构、部分外资金融机构和地方法人金融机构1.758,0005,0984支持煤炭清洁高效利用专项再贷款存续煤炭清洁高效利用、煤炭开发利用和储备工农中建交、开发银行、进出口银行1.753,0002,6245科技创新再贷款到期科技创新企业21家全国性金融机构1.754,0003,4566普惠养老专项再贷款存续浙江、江苏、河南、河北、江西试点，普惠养老项目工农中建交、开发银行、进出口银行1.75400167交通物流专项再贷款到期道路货物运输经营者和中小微物流（含快递）、仓储企业工农中建交、邮储、农发行1.751,0004518设备更新改造专项再贷款到期制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户21家全国性金融机构1.752,0001,6729普惠小微贷款减息支持工具到期普惠小微企业16家全国性金融机构、地方法人金融机构1.00（激励）26910收费公路贷款支持工具到期收费公路主体21家全国性金融机构0.50（激励）8311民企债券融资支持工具（II）存续民营企业专业机构1.75500012保交楼贷款支持计划存续保交楼项目工农中建交、邮储0.002,0005613房企纾困专项再贷款存续房企项目并购5家全国性资产管理公司1.75800014租赁住房贷款支持计划存续试点城市收购存量住房工农中建交、邮储、开发银行1.751,0000工具名称长期性工具阶段性工具 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、货币政策与财政政策积极协同 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 4 [Table_ReportTypeIndex] 宏观动态报告 货币政策加强与财政政策的协同，使用结构性货币工具和政策性开发性金融工具助推经济结构转型。一方面是保持狭义流动性的配合，货币投放节奏与日常财政收支的匹配、应对政府债券发行的短期冲击等；另一方面是提升国债的投资吸引力和优化国债持有结构，包括开展国债做市，推动银行发展政府债券柜台销售和交易，便利企业和居民持有国债，实现国债投资主体多元化。 截止2023年10月末，国债总规模27.9万亿，其中65.8%由商业银行持有。柜台市场规模仅7545万亿，占比2.7%。国债持有结构还有优化空间。 图7：国债持有主体结构 图8：地方政府债持有主体结构 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、我们的判断和政策展望 央行在专栏文章《积极主动加强货币政策与财政政策协同》中，回顾了2022 年国内经济面临较大压力时，设立两批次政策性开发性金融工具，实现了货币与财政政策联动，发挥重要作用。现阶段，中央强调对“三大工程”的金融支持，需要提供中长期低成本资金支持，央行很可能再次推出政策性开发性金融工具配合财政协同发力。 观察历史上两次PSL启动集中使用时期（2015-2016年支持棚改；2022年支持基建），货币政策通常配合使用降息、降准。PSL可以增加基础货币，具有货币投放的功能，会对资金利率水平产生影响，使其偏离政策利率，同时启动初期可能带来流动性边际收紧的影响。由于商业银行要先行投放贷款，再从央行获得流动性支持，这中间存在时滞，所以启动初期有可能对狭义流动性产生一定冲击。 同时当前积极的财政政策逆周期发力，国债、地方专项债、与化债相关的地方特殊再融资债券的发行，均需要维持商业银行流动性充裕。跨周期调节以自然利率为锚，当前政策利率仍有调降空间以稳固经济回升