2024年度信用债投资策略：【华福固收】变与不变

1 Table_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 固收研究 固定收益专题 Table_First|Table_Summary 【华福固收】变与不变 ——2024年度信用债投资策略 投资要点： ➢ 2023年信用债市场回顾 2023年初至今，信用债走出了波澜壮阔的牛市行情。其中，城投债投资热情高涨，信用利差压缩幅度最大。当前，市场资金充沛叠加高息资产缺位、城投债供给缩量等因素，资产荒行情仍在演绎。 ➢ 城投债策略：留一份“清醒” 要点一：“一揽子化债”更多是短期化债的探索，不意味着政策放松；从长期化债来看，还需城投平台市场化转型，实现自负盈亏。 要点二：短期保刚兑确定性强，关注政策倾斜弱区域、博弈城投提前兑付机会、优选体量大，收益4-5%区域、适度下沉中长久期担保城投债。 要点三：长期回归基本面逻辑，区域分化仍在继续。建议关注此轮化债背景下可能会走出来的高风险区域，以及基本面持续向好的区域。 ➢ 金融债投资策略：可以更积极 银行二永债：相对配置性价比提升，短期仍存在估值波动风险。需求侧关注《资本管理新规》实行的冲击：从成交量和换手率来看，银行二永债成交放量，交易属性增强。但新规提高商业银行投资次级债的风险权重，将影响自营对银行资本债和永续债的投资需求，二永债可能面临一定抛售压力。供给测TLAC比率缺口下发行节奏提速：前三季度发行节奏明显慢于去年同期，预计2023年四季度四大行将净增3740亿元的二永债，并且也在二永债批文额度范围内，因此四大行四季度在二永债供给方面将明显放量，但是应当关注TLAC非资本债券后续是否会开始发行挤占二永债空间。 券商次级债：整体流动性弱于二永债，因此在市场波动大的时候，反而有更好的抗跌性，在市场牛市行情持续演绎时，又有更好的挖掘空间和流动性溢价补偿。建议对负债端稳定的投资机构关注此类品种投资机会。供给端未来三年，每年市场都有1300亿元-1600亿元的次级债到期，势必会对于证券市场的资本充足性造成一定的冲击。需求端自2021年起在资产荒行情催化下，券商次级债受到公募基金青睐，成交放量，流动性增强。对于长期限、低评级的债券来说，券商次级债相对更有性价比，可挖掘相关投资机会。建议可以关注中债AA、1-3Y券商次级债的配置机会。 保险次级债：今年供应端有所放量，成交方面今年前十个月的整体成交规模已经超过历年全年的成交总规模，换手率也明显高于去年同期，预计今年保险次级债整体成交活跃度会继续提升。后续可适当关注保险永续债发行落地的配置机会以及下沉中低等级保险的投资机会。 ➢ 地产债投资策略：谨慎关注 民营房企违约、展期已成为常态，今年首次出现央企展期。从一级发行情况来看，部分房企融资情况有所改善，发债企业主要是央企和国企。从销售业绩来看，2023年前10个月房地产市场整体销售情况进一步回落，修复动能仍显劣势；从投资力度来看，房企整体拿地积极性不高，国企为投资主力；从融资情况来看近两个月出现明显回落；从到期情况来看11月和12月信用债到期压力仍存。 考虑到目前房地产市场整体销售情况仍未出现明显好转，民营房企风险仍存。可以谨慎关注中高等级国企地产债投资机会，比如销售和拿地情况均较佳的中海地产、华润置地和保利发展等公司。 ➢ 国企产业债投资策略：关注有色等产业债机会 2023年我国迎来疫情放开后的第一年，“疤痕效应”下，经济复苏过程一波三折，房地产销售持续低迷，部分行业下游需求恢复不及市场预期，煤炭、钢铁、有色、钢铁等行业盈利水平较2022年均出现了不同程度地下滑，行业主体信用资质有所承压。资产荒背景下，2023年产业债信用利差多数收敛，信用下沉性价比有所下降；仔细梳理后，如有色等部分行业仍存在一定地挖掘价值，建议投资者关注。 ➢ 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 固定收益专题 2023年11月28日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 研究助理：徐曦 邮箱：xx30218@hfzq.com.cn 研究助理：景高琦 邮箱：jgq30108@hfzq.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《如何看待城投批文终止创新高？》——2023.11.27 2、《博弈下修，24年值得期待》——2023.11.27 3、《周 观 点 ： 利 率 周 期 性 拐 点 来 了吗？》——2023.11.26 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 2023年信用债市场回顾： ................................................. 5 1.1 信用债走出“波澜壮阔”的牛市行情....................................................................... 5 1.2供需错配的“资产荒”行情仍在演绎 ....................................................................... 6 1.2.1 信用债一级认购情绪与票面利率变化 ....................................................... 6 1.2.2 信用债供给：发行与净融资仍处近年低位 ................................................ 8 1.2.3 信用债需求：发行、到期与净融资情况 .................................................... 9 2 城投债策略：留一份“清醒” ............................................... 10 2.1 2023年城投债三阶段行情回顾 ......................................................................... 10 2.2 2024年城投债投资要点 .................................................................................... 12 2.2.1“一揽子化债”不意味着政策放松 ............................................................... 12 2.2.2短期保刚兑确定性强，存在几条短线挖掘逻辑 ....................................... 13 2.2.3长期回归基本面逻辑，区域分化仍在继续 .............................................. 16 3 金融债投资策略：可以更积极 ............................................. 19 3.1银行二永债 ........................................................................................................ 22 3.1.1 2023年三阶段行情回顾 .......................................................................... 22 3.1.2 2024年银行二永债投资要点 .................................................................. 23 3.2券商次级债 ........................................................................................................ 27 3.3保险次级债 ........................................................................................................ 30 4 地产债投资策略 ......................................................... 31 4.1 2023年地产债行情回顾 .................................................................................... 31 4.2 房企投融销情况 ................................................................................................ 34 4.3 2024年地产债展望 ........................................................................................... 36 5 国企产业债投资策略 ..................................................... 36 6 风险提示 .............................................................. 41 图表目录 图表1：3年期中债AA中短票和国债收益率走势（%） ................................................. 5 图表2：同期限城投债、产业债、金融债（不含政金债）收益率走势（BP）................. 5 图表3：1/3/5年期中债AA中短票信用利差走势（%） .................................................. 6 图表4：城投债、产业债、金融债（不含政金债）认购情绪走势（BP） ........................ 7 图表5：信用债发行票面利率走势（%） ......................................................................... 7 图表6：信用债发行平均期限变化（年） ........................................................................ 7 图表7：2020-2023.11信用债发行与到期情况（亿元） ................................................. 8 图表8：城投严监管下，净融资持续承压（亿元） ..........................................................