深耕聚醚业务，差异化竞争打开成长空间

长华化学是国内专业的聚醚系列产品规模化生产企业：公司深耕聚醚行业，产品涵盖软泡用聚醚（POP、PPG）、CASE用聚醚及特种聚醚，于2022年通过“高新技术企业”认定，获评“2023年度国家级专精特新小巨人企业”。 聚醚行业集中度提高，公司在细分领域具有竞争力：政策推动我国聚醚行业走向高质量发展时期，行业落后产能出清，老旧、中小企业退出市场，而行业内具有龙头地位、创新自研技术的企业竞争力将得到进一步提升。产品方面，公司专注聚醚业务，在产品配方、生产工艺等方面开发多项核心技术，POP、PPG产品质量稳定、气味低、VOC低，具有独特的市场竞争优势。客户方面，公司与多家大型汽车主机厂或其配套厂商、跨国化工企业、知名家居品牌等优质客户建立稳定合作关系，客户对公司产品的认可度和品牌忠诚度高。 原材料环氧丙烷产能扩张，聚醚成本趋于稳定：软泡聚醚价格与原材料环氧丙烷价格高度相关，随着环氧丙烷产能持续扩大，环氧丙烷价格不断走低，截至2023年9月，国内PO价格已低于1万元/吨。根据百川盈孚，到2025年底，国内环氧丙烷产能将较2022年产能水平增长84%。 市场供应量继续增加，PO价格或进一步下降，缓解聚醚原材料端压力。 新增POP产能增强公司供货能力：公司产品销量持续提升，2022年公司聚醚产品总销量达21.29万吨。公司新建18万吨POP项目已于2023年9月投产，将进一步提高公司的盈利能力。 盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年的营收分别26.3、42.5、43.1亿元，同比增速分别为14%、61%、2%；归母净利润分别1.02、1.51、1.53亿元，同比增速分别为14%、48%、1%。按2023年9月27日收盘价计算，对应PE为35、24、23倍。考虑到公司产品质量优异，在聚醚细分领域具有竞争优势，且产能处于持续扩张中，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；宏观经济波动引致的业绩风险；募集资金投资项目未能实现预期效益的风险。 F 1.专注聚醚业务，产品供应国际知名客户 长华化学科技股份有限公司位于临港码头的江苏省张家港市扬子江化工园区，公司成立于2010年，占地面积达7万余平方米，于2017年变更为股份有限公司。公司经过13年的发展，生产的各类聚醚多元醇和聚合物多元醇系列产品已广泛应用于家具、汽车等行业，目前已获得多项国家授权专利，成为中国聚氨酯工业协会的常务理事单位、聚醚/环氧丙烷专业委员会副主任单位及国家聚醚多元醇产品标准的参编单位，获评为“2023年度国家级专精特新小巨人企业”。 公司与多家大型汽车主机厂或其配套厂商、跨国化工企业、知名家居品牌等客户建立稳定合作关系。在汽车行业领域，包括富晟李尔和富晟（一汽大众、一汽奥迪座椅配套商）、普利司通（广汽本田、广汽乘用车座椅配套商）、诺博（长城汽车座椅配套商）、沈阳金远东（比亚迪座椅配套商）等。在软体家具领域，包括顾家家居、芝华仕、喜临门等。在化工领域，公司与国际化工行业巨头巴斯夫、科思创等建立了稳定供货关系。在鞋服衣帽领域，公司向知名鞋服品牌的供货商供应产品，例如“NIKE”、“adidas”等鞋服品牌和“维多利亚的秘密”等服装品牌。 2.聚醚下游应用空间广阔，需求量持续增长 从市场份额来看，2022年下游行业对硬泡聚醚、软泡聚醚、POP聚醚、CASE用聚醚、高回弹聚醚的消费量需求占比分别为28%、26%、16%、13%、12%，所对应的下游行业主要为软体家具、白色家电、汽车行业。在我国人均消费水平提升，汽车销量持续攀升的情况下，聚醚下游需求将持续扩张。 3.聚醚行业国内产能过剩，推动聚醚产能走向细分化+头部化 聚醚市场整体供应过剩，供应商纷纷转向海外。近年来，我国聚醚消费量总体保持增长，2021年表观消费量已达365万吨，2022年受到疫情影响、房地产下行压力，消费量有所下降。另外，由于产能过剩问题，企业纷纷布局海外，出口量大幅增长，2018年-2022年年均复合增速高达24.7%。2022年，我国聚醚出口量为131.7万吨，同比上升15%，进口量同比减少23.5%。国内方面，我国中下游企业生产进度缓慢，聚醚下游需求衰减，聚醚库存承压；国外方面，疫情影响海外装置正常运行，聚醚开工率受损，但整体需求量仍然很高，我国聚醚出口市场进一步打开。 我国聚醚行业产能向头部企业靠拢，2022年CR5=50%。截至2022年底，公司拥有聚醚产能26万吨，位列全国第十位；万华化学拥有聚醚产能200万吨，位列全国第一位。虽然万华化学聚醚业务起步较晚，但得益于其深耕异氰酸酯行业多年，建设了高质量的人才队伍，积累了丰富的聚氨酯行业研发经验。 3/7 F 受下游需求拉动，国内企业继续扩大聚醚产能。根据百川盈孚，2023年、2024年我国将新增250、98.75万吨聚醚产能，聚醚行业的竞争将进一步加剧，落后产能出清速度加快，在细分领域有竞争优势的企业地位受影响较小。 其中，长华化学于2022年6月17日召开2022年第一次临时股东大会，审议通过《关于扩建18万吨/年聚合物多元醇项目的议案》，计划投资建设18万吨/年POP产线，进一步扩大公司产能，增强盈利能力。截至2023年9月，该项目已完成工程主体建设及设备安装、调试工作，试生产方案经专家组评审通过，进入试生产阶段。 4.多元醇项目高速成长，新投产项目未来可期 多元醇新产能带来新成长。1）投资建设年产3万吨新戊二醇及10万吨聚酯树脂项目。该项目拟采用缩合加氢生产新戊二醇，以新戊二醇为主要原料通过酯化、缩聚生产聚酯树脂。截至2023H1，新戊二醇已实现稳产、达产，聚酯树脂正在进行试生产。项目建成后，预计年销售收入8.6亿元，年营业利润1.7亿元。2）布局30万吨多元醇及配套设施项目。2021年6月，项目通过政府部门会办审批。截至2023H1，项目进度为17%。项目建成后，预计年销售收入为23.3亿元，年营业利润2.3亿元。 5.盈利预测与投资评级 基于核心假设和收入成本拆分，我们预计公司2023-2025年的营收分别26.3、42.5、43.1亿元，同比上升14%、61%、2%；归母净利润分别1.02、1.51、1.53亿元，同比上升14%、48%、1%；EPS（摊薄）分别为0.73、1.08、1.09元/股。 根据Wind一致预期与我们的预测，2023年可比公司PE均值为34倍，公司2023年的PE值为35倍，公司估值水平略高于可比公司。考虑到公司产品质量优异，在聚醚细分领域具有竞争优势，且产能处于持续扩张中，首次覆盖予以“买入”评级。 6.风险提示 市场竞争加剧的风险；宏观经济波动引致的业绩风险；募集资金投资项目未能实现预期效益的风险。 4/7 5/7