深耕聚醚业务，差异化竞争打开成长空间

长华化学（301518） 证券研究报告·公司深度研究·化学制品 深耕聚醚业务，差异化竞争打开成长空间2023年09月28日 买入（首次） 证券分析师陈淑娴 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 2,312 2,632 4,249 4,314 同比 -24% 14% 61% 2% 归属母公司净利润（百万元） 89 102 151 153 同比 2% 14% 48% 1% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.64 0.73 1.08 1.09 P/E（现价&最新股本摊薄） 40.10 35.14 23.69 23.41 关键词：#产能扩张投资要点 执业证书：S0600523020004 chensx@dwzq.com.cn 研究助理何亦桢 执业证书：S0600123050015 heyzh@dwzq.com.cn 股价走势 长华化学是国内专业的聚醚系列产品规模化生产企业：公司深耕聚醚行 9% 5% 1% -3% -7% -11% -15% -19% -23% -27% 长华化学沪深300 业，产品涵盖软泡用聚醚（POP、PPG）、CASE用聚醚及特种聚醚，于2022年通过“高新技术企业”认定，获评“2023年度国家级专精特新小巨人企业”。 聚醚行业集中度提高，公司在细分领域具有竞争力：政策推动我国聚醚行业走向高质量发展时期，行业落后产能出清，老旧、中小企业退出市场，而行业内具有龙头地位、创新自研技术的企业竞争力将得到进一步 提升。产品方面，公司专注聚醚业务，在产品配方、生产工艺等方面开 2023/8/32023/8/212023/9/82023/9/26 市场数据 收盘价(元)25.57 一年最低/最高价25.30/41.59 市净率(倍)4.90 发多项核心技术，POP、PPG产品质量稳定、气味低、VOC低，具有独特的市场竞争优势。客户方面，公司与多家大型汽车主机厂或其配套厂 流通A股市值(百 万元) 850.04 商、跨国化工企业、知名家居品牌等优质客户建立稳定合作关系，客户 对公司产品的认可度和品牌忠诚度高。 原材料环氧丙烷产能扩张，聚醚成本趋于稳定：软泡聚醚价格与原材料环氧丙烷价格高度相关，随着环氧丙烷产能持续扩大，环氧丙烷价格不断走低，截至2023年9月，国内PO价格已低于1万元/吨。根据百川盈孚，到2025年底，国内环氧丙烷产能将较2022年产能水平增长84%。 市场供应量继续增加，PO价格或进一步下降，缓解聚醚原材料端压力。 新增POP产能增强公司供货能力：公司产品销量持续提升，2022年公司聚醚产品总销量达21.29万吨。公司新建18万吨POP项目已于2023年9月投产，将进一步提高公司的盈利能力。 盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年的营收分别26.3、42.5、 43.1亿元，同比增速分别为14%、61%、2%；归母净利润分别1.02、 1.51、1.53亿元，同比增速分别为14%、48%、1%。按2023年9月27日收盘价计算，对应PE为35、24、23倍。考虑到公司产品质量优异，在聚醚细分领域具有竞争优势，且产能处于持续扩张中，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；宏观经济波动引致的业绩风险；募集资金投资项目未能实现预期效益的风险。 总市值(百万元)3,584.36 基础数据 每股净资产(元,LF)5.22 资产负债率(%,LF)27.40 总股本(百万股)140.18 流通A股(百万股)33.24 相关研究 1/27 东吴证券研究所 内容目录 1.专注聚醚业务，产品供应国际知名客户4 1.1.公司经营业务分析4 1.2.盈利能力和财务状况分析7 1.1.经营模式分析8 1.1.1.销售模式8 1.1.2.采购模式9 1.1.3.生产模式10 1.1.4.研发模式10 2.行业介绍及需求分析11 2.1.聚醚下游应用空间广阔，需求量持续增长11 2.2.聚醚行业国内产能过剩，推动聚醚产能走向细分化+头部化12 2.3.环氧丙烷产能扩张，聚醚原材料成本压力得到缓解16 3.盈利预测与估值建议18 3.1.核心假设与盈利预测18 3.2.可比公司情况20 3.3.相对估值24 4.风险提示25 2/27 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司发展历程4 图2：公司股权结构（截至2023年9月）5 图3：公司主要产品及下游应用领域5 图4：2022年公司前十大客户6 图5：公司聚醚产品销量（万吨）6 图6：公司聚醚产品平均售价（万元/吨）6 图7：公司营业收入7 图8：公司归母净利润7 图9：公司业务营收构成（%）7 图10：公司主营业务毛利率（%）7 图11：公司毛利率与销售净利率8 图12：公司终端厂商与贸易商的主营业务收入情况9 图13：公司主要原材料采购数量（万吨）9 图14：公司主要原材料采购价格（万元/吨）9 图15：聚醚在产业链中的位置11 图16：2022年中国各类聚醚消费量需求占比11 图17：2018-2022年我国聚醚进出口量、表观消费量12 图18：2018-2022年我国聚醚产能、产量、开工率12 图19：2021-2023年9月聚醚价格、成本、毛利润12 图20：2018-2023.9我国环氧丙烷产能、产量、开工率16 图21：我国环氧丙烷库存（万吨）16 图22：华东地区软泡聚醚、环氧丙烷价格走势（元/吨）16 图23：可比公司聚醚业务营收（亿元）22 图24：可比公司聚醚业务毛利率（%）22 图25：可比公司ROE（摊薄）（%）23 图26：可比公司存货周转情况（次）23 图27：可比公司研发费用率（%）23 表1：2020-2022年公司前�大供应商10 表2：聚醚行业细分赛道竞争情况13 表3：聚醚行业相关政策13 表4：2022年中国聚醚主要生产企业产能（万吨）14 表5：2023-2024年聚醚新增产能预测（万吨）（截至2023年8月）15 表6：公司专利技术情况15 表7：2023-2025年我国环氧丙烷新增产能17 表8：公司盈利预测拆分19 表9：可比公司经营情况、市场地位、技术实力21 表10：可比公司估值表（参考2023年9月27日收盘价）24 3/27 1.专注聚醚业务，产品供应国际知名客户 1.1.公司经营业务分析 图1：公司发展历程 长华化学科技股份有限公司位于临港码头的江苏省张家港市扬子江化工园区，公司成立于2010年，占地面积达7万余平方米，于2017年变更为股份有限公司。公司经过 13年的发展，生产的各类聚醚多元醇和聚合物多元醇系列产品已广泛应用于家具、汽车等行业，目前已获得多项国家授权专利，成为中国聚氨酯工业协会的常务理事单位、聚醚/环氧丙烷专业委员会副主任单位及国家聚醚多元醇产品标准的参编单位，获评为 “2023年度国家级专精特新小巨人企业”。 东吴证券研究所 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 公司股权结构较为集中。截至2023年9月，顾仁发、张秀芬为夫妻关系，通过长顺集团控制公司44%股权；顾倩系顾仁发与张秀芬之女，顾磊系顾仁发与张秀芬之子。 公司下属2家全资子公司：思百舒新材料、美洲子公司，1家控股子公司贝尔特福。其中思百舒新材料、贝尔特福主营业务均为化工贸易，负责公司化工原料的采购；美洲子公司于2022年10月28日设立，公司计划以此为基础开拓美洲市场，扩大全球市场 份额，成为全球聚醚市场的知名企业。截至2023年5月，美洲子公司已完成工商登记、税务登记、银行开户等前期筹备工作，尚未开展经营业务。 4/27 图2：公司股权结构（截至2023年9月） 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 公司产品涵盖软泡用聚醚（POP、软泡用PPG）、CASE用聚醚（用于涂料、胶粘剂、密封剂、弹性体等领域的聚醚总称）及特种聚醚，在2023年上半年的营收占比分别为93%（其中POP占比60%、软泡用PPG占比33%）、6%。 其中，公司POP业务包括：一般活性POP、高活POP；软泡用PPG业务包括：高回弹PPG、通用PPG、慢回弹PPG。 图3：公司主要产品及下游应用领域 POP (一般活性POP、高活POP) 60% 软泡用PPG (通用PPG、高回弹PPG、 慢回弹PPG) 33% 涂料 胶黏剂 密封剂 6% 塑胶跑道 皮革浆料 鞋底原液 污水处理 纺织整理 切削液 化工品 、服装箱包等 CASE用聚醚及特种聚醚 公司聚醚产品 软泡用聚醚 交通工具用座椅 方向盘 头枕 汽车行业 床垫 沙发 枕头 地毯 软体家具 应用领域下游客户 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所。注：图中百分比为2023年上半年各项业务营收占比 5/27 东吴证券研究所 公司与多家大型汽车主机厂或其配套厂商、跨国化工企业、知名家居品牌等客户建立稳定合作关系。在汽车行业领域，包括富晟李尔和富晟（一汽大众、一汽奥迪座椅配套商）、普利司通（广汽本田、广汽乘用车座椅配套商）、诺博（长城汽车座椅配套商）、 沈阳金远东（比亚迪座椅配套商）等。在软体家具领域，包括顾家家居、芝华仕、喜临门等。在化工领域，公司与国际化工行业巨头巴斯夫、科思创等建立了稳定供货关系。在鞋服衣帽领域，公司向知名鞋服品牌的供货商供应产品，例如“NIKE”、“adidas”等鞋服品牌和“维多利亚的秘密”等服装品牌。 图4：2022年公司前十大客户 其他,78% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2020-2022年，公司产品销量不断提升，2022年公司聚醚产品总销量达21.29万吨。销量占比方面，2022年公司POP产品销量占比在50%以上，软泡用PPG产品的销量占比逐步提升。产品售价方面，软泡用PPG、CASE用聚醚及特种聚醚的售价高于POP。 2022年，公司聚醚产品售价下滑，主要系原材料端成本下降，传导至产品售价，公司业绩受原材料采购成本变动影响较大。 图5：公司聚醚产品销量（万吨）图6：公司聚醚产品平均售价（万元/吨） CASE用聚醚及特种聚醚软泡用PPGPOPPOP软泡用PPGCASE用聚醚及特种聚醚 25 201.6 15 10 5 0 2020 2021 2022 1.4 1.2 1 0.8 202020212022 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/27 东吴证券研究所 1.2.盈利能力和财务状况分析 业务规模扩大，收入实现翻倍增长。2021年，公司营收、归母净利润实现大幅上升，同比上升分别61%、20%，主要得益于两方面因素：1）量的角度：公司主营业务规模扩大，聚醚销量提升；2）价的角度：部分原材料成本上涨，公司随之提升产品售价带来收入体量的增加。2022年与2023年上半年，公司收入水平与同期相比略有下滑，主要系原材料价格下跌，公司降低产品平均售价，营收下滑。 图7：公司营业收入图8：公司归母净利润 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 业务结构优化，公司毛利率提升。主营业务占比方面，POP是公司最主要的业务，在2022年的营收占比超过60%，其次是软泡用PPG、CASE用聚醚及特种聚醚，在2022 年的营收占比分别34%、6%。由于汽车行业等下游客户对车内空气质量、内饰产品气味的要求越来越严苛，而公司软泡用PPG产品具有气味低、VOC低的优点，销量持续增 加，带动该产品营收占比稳定提升。各项业务毛利率方面，公司2022年原材料成本总 体下降，公司产品单吨售价下滑，而公司产品的单吨毛利基本保持稳定，直接拉动2022 年的EO、PO为原材料的软泡用PPG毛利率上升至7%，并带动公司整体毛利率提升。 图9：公司业务营收构成（%）图10：公司主营业务毛利率（%） 15% 12% 9% 6% 3% 0% POP软泡用PPGCASE用聚醚及特种聚醚 2018201920202