利润修复放缓，上游生产形成支撑

事件： 11月27日，国家统计局公布全国规模以上工业企业利润数据。1-10月，工业企业利润同比-7.8%、前值-9%，营业收入同比增长0.3%、前值-0.3%。 利润修复放缓，上游生产形成支撑 工企利润修复放缓，利润率及价格形成拖累。10月，工业企业利润当月同比2.6%，两年复合同比-3.1%、较9月下降7个百分点。其中，生产维持韧性，工业增加值同比小幅提升0.1个百分点至4.6%。PPI同比较上月下降0.1个百分 点至-2.6%，利润率转为拖累，同比回落9.9个百分点至-2.44%。 下游行业利润增速回落，上游行业利润占比提升。10月，多数行业两年复合利润增速较上月出现回落，边际改善的多为中游制造行业。结构上看，上游、下游行业利润占比分别较上月回升0.5、下滑0.4个百分点，中游行业近乎持平。分所有制来看，外商企业利润微增，国有和股份制企业利润回落。 营收同比持续回升，上游行业改善幅度较大。10月，工业企业营业收入当月同比2.9%，两年复合同比2.8%、较9月下滑1.7个百分点。分行业来看，上游非金属矿物改善幅度最大，或主要与地产链竣工回暖有关。其余上游和部分中游行业营收也有回升，下游行业边际回落。不同所有制企业两年复合营收增速均出现下滑。 库存处于历史低位，政策加持下修复趋势或将开启 名义、实际库存持续去化。10月，工业企业名义库存、实际库存同比分别较9月下降1.1、1个百分点至2%、4.6%。名义库存回落一定程度上受PPI走弱影响；实际库存去化下，10月库销比边际上升3.3个百分点，略强于季节性，指向销售下降更快、库存去化速度放缓。10月产成品周转天数持平上月为20天，慢于历史同期。 实际库存水平处于历史低位，政策加持下修复趋势或将开启。经验显示，实际利率与库存行为反向、且弱领先，当前实际利率处于历史绝对高位，未来下行趋势较为确定。实际库存水平处于历史低位，加之政策加持，未来大概率会边际改善。10月广义财政支出提速，月底1万亿国债增发、加速布局地产“三大工程”，政策更有的放矢。 10月，经济复苏波折下，企业利润修复放缓。其中，利润率和价格为拖累项；工业生产形成一定支撑，拉动力主要来自上游，尤其是非金属矿物营收改善较大，或与地产链竣工回暖有关。10月库存水平已去化至历史低位，进一步下探空间相对有限。加之广义财政支出加速、“三大工程”等政策加速布局，未来修复趋势或将开启。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 内容目录 1、利润修复放缓，上游生产形成支撑3 2、库存处于历史低位，政策加持下修复趋势或将开启5 风险提示7 图表目录 图表1：10月，工业企业利润当月同比回落3 图表2：10月，利润率及价格形成拖累3 图表3：10月，营业利润率边际回落3 图表4：10月，工业企业成本、费用持续回落3 图表5：10月，不同行业利润分化较大4 图表6：10月，上游行业利润占比回升4 图表7：10月，营业收入同比持续回升4 图表8：10月，上游行业营收同比改善较大4 图表9：10月，粉磨开工率明显好于去年同期4 图表10：10月，玻璃产量持续提升4 图表11：10月，不同所有制企业利润整体回落5 图表12：10月，不同所有制企业营收均有下滑5 图表13：10月，名义和实际库存持续去化5 图表14：10月，名义库存与价格变化方向一致5 图表15：10月，库销比边际反弹6 图表16：10月，产成品周转天数持平上月6 图表17：库存处于历史低位、实际利率处于历史高位6 图表18：2023年10月广义财政支出按下“加速键”6 图表19：2023年10月下旬，中央少见增发万亿元国债6 图表20：2023年下半年部委多次提及支持“三大工程”6 11月27日，国家统计局公布全国规模以上工业企业利润数据。1-10月，工业企业利润同比-7.8%、前值-9%，营业收入同比增长0.3%、前值-0.3%。 1、利润修复放缓，上游生产形成支撑 工企利润修复放缓，利润率及价格形成拖累。10月，工业企业利润当月同比2.6%、较9月下降9.5个百分点，两年复合同比-3.1%、较9月下降7个百分点，利润修复有所放缓。量价拆分看，生产维持韧性，工业增加值同比较上月小幅提升0.1个百分点至4.6%。价格依然表现为拖累，PPI同比较上月小幅回落0.1个百分点至-2.6%。营业利润率下滑0.1个百分点至6.2%，同比下降2.4%。成本、费用持续回落，分别降至每百元85、8.3元。 (%) 工业企业利润增速(2021年基数调整) 图表1：10月，工业企业利润当月同比回落图表2：10月，利润率及价格形成拖累 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 40 (%) 工业企业利润增速分解(当月同比,2021年基数调整) 30 20 10 0 -10 -20 -30 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2022-10 2023-04 2023-10 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 -40 2016-04 2016-10 2017-04 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 当月同比累计同比 工业增加值PPI营业利润率利润总额 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表3：10月，营业利润率边际回落图表4：10月，工业企业成本、费用持续回落 (%) 营业利润率 (元) 工企成本和费用 (元) 88611 7 8510 6 849 5 838 4 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 827 3 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021 20222023 每百元营收的成本 每百元营收的费用(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 下游行业利润增速回落，上游行业利润占比提升。10月，多数行业两年复合利润增速较上月出现回落。其中，边际改善的行业集中在中游制造的电气机械、专用设备、计算机通信、通用设备、金属制品，分别较上月提升10.6、8.3、7.2、6、2.3个百分点。下游制造的酒和饮料、农副食品降幅较大，分别较上月回落74.6、29.8个百分点。部分上游原材料和制造行业也有边际下滑。从利润结构来看，下游制造业的利润占比下滑0.4个百分点至19.9%，采矿和上游制造业利润占比再度回升，较上月提升0.5个百分点。 图表5：10月，不同行业利润分化较大图表6：10月，上游行业利润占比回升 100 80 60 40 20 0 -20 (%) 主要工业行业当月利润增速(两年复合) (%) 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 公用事业下游制造 中游装备制造 工业利润结构 -40 燃电专计通金有汽食仪非医橡煤化油烟农酒气气用算用属色车品器金药胶炭学气草副和 -80 采矿+上游制造 (%) 产机设机设制加供械备通备品工信 仪属和开原开食饮表制塑采料采品料 品料 010203040 2023-082023-092023-10 9月10月较9月变化(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 营收同比持续回升，上游行业改善幅度较大。10月，工业企业营业收入当月同比2.9%、较9月提升0.7个百分点，两年复合同比2.8%、较9月下滑1.7个百分点。分行业来看， 剔除基数影响后，上游的非金属矿物改善幅度最大，10月同比较9月提升34.4个百分点，或主要与地产链竣工回暖有关。10月，全国粉磨开工率、玻璃产量明显提升。上游的黑色金属（2.9个百分点）、有色金属（2.4个百分点）、橡胶塑料（2.4个百分点），中游的计算机通信（3.1个百分点）、金属制品（1.9个百分点）、通用设备（0.3个百分点）也有边际回升。其余行业营收同比回落，石油煤炭、汽车及下游的农副食品、纺织降幅较大。 图表7：10月，营业收入同比持续回升图表8：10月，上游行业营收同比改善较大 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 40 (%)营收和利润(当月同比,2021年基数调整)(%) 30 20 10 0 -10 -20 -30 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 (%) 分行业营业收入当月同比(两年复合) (%) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -20 -40 非计黑有橡金金算色色胶属属机金金塑制矿通属属料品物信 通专电用用气设设机备备械 化农纺汽石学副织车油原食煤 料品炭 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 营业收入利润总额(右轴)9月10月较9月变化(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表9：10月，粉磨开工率明显好于去年同期图表10：10月，玻璃产量持续提升 （%） 全国粉磨开工率 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2500 2450 2400 2350 2300 2250 2200 （万重箱） 玻璃周产量 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019年2020年2021年2022年2023年 2021年2022年2023年 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 国有和股份制企业营收、利润边际回落。两年复合来看，10月不同所有制企业利润同比整体较9月出现回落。其中，国有企业营收和利润降幅较大，分别较上月下降2、18个百分点。股份制企业营收和利润也有明显回落，分别较上月下降1.5、8.4个百分点。外商企业利润微增，较上月提升0.4个百分点，但营收下滑，较上月回落0.7个百分点。私营 企业利润小幅下降0.4个百分点，营收下滑1.2个百分点。 图表11：10月，不同所有制企业利润整体回落图表12：10月，不同所有制企业营收均有下滑 (%) 工业企业利润当月同比(两年复合) 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 国有企业 外股私 商份营 企制企 业企业业 30 (%)营业收入当月同比(2021、2023年基数调整) 20 10 0 -10 -20 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 -30 2023-082023-092023-10 国有控股外商及港澳台股份制私营 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wi