大宗农产品投资分析框架——玉米

证券研究报告|2023年11月27日 大宗农产品投资分析框架 ——玉米 行业研究·深度报告投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：鲁家瑞 021-61761016 lujiarui@guosen.com.cnS0980520110002 证券分析师：李瑞楠 021-60893308 liruinan@guosen.com.cnS0980523030001 联系人：江海航 010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn 国际玉米价格分析框架 主产区的天气表现是供给端分析的核心关注，同时主要经济体的养殖规模、经济景气度以及国际油价表现是需求端分析的核心关注。最终基于供需盈余或缺口的库存变化主导全球玉米价格走势。 国内玉米价格分析框架 2016年临时储备政策取消后，国内玉米价格重回基于供需的市场化定价主线，但国内玉米目前产不足需，缺口短期依赖配额外进口补充，因此价格锚定进口玉米完税成本，与外盘玉米价格联动较强。 相关标的 玉米种子标的：登海种业、隆平高科、秋乐种业、丰乐种业、先正达、荃银高科、大北农、农发种业、万向德农、敦煌种业。粮食种植标的：苏垦农发、北大荒。 风险因素 恶劣天气带来的不确定性风险；不可控的动物疫情引发的潜在风险。 2 01 国际价格分析框架：产区天气主导库存周期 02 03 国内价格分析框架：从政策托底到市场定价价格展望：新季增产确认，价格预计震荡下行 04 行业标的梳理 玉米是禾本科一年生草本植物，原产于中美洲和南美洲，其拥有很强的耐旱性、耐寒性、耐贫瘠性以及极好的环境适应性，在全世界热带和温带地区广泛种植。玉米营养价值较高，其为食品、医疗卫生、轻工业、化工业等领域中不可或缺的原料，目前已成为全球重要的粮食作物之一。 图：玉米籽粒主要由淀粉和蛋白质构成 图：玉米可广泛应用于食品、工业等多个领域 资料来源：VisaulCapitalist，国信证券经济研究所整理 资料来源：VisaulCapitalist，国信证券经济研究所整理 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 产量居三大主粮之首：据USDA最新预估，23/24年全球玉米产量预计将达12.21亿吨，位居所有主粮之首。从产量分布来看，以中国东北玉米带、美国玉米带、乌克兰玉米带为代表的三大产区被称为世界“三大黄金玉米带”，它们在全球玉米产业中占有重要地位。 图：玉米产量居三大主粮之首 图：中国东北玉米带、美国玉米带、乌克兰玉米带被并称为世界 “三大黄金玉米带” 全球:大米:产量（百万吨） 全球:小麦:产量（百万吨） 全球:玉米:产量（百万吨） 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国国家地理，国信证券经济研究所整理 全球:玉米:消费总计（百万吨） 饲用消费占比 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 图：全球超六成玉米消费来自饲料生产 优质的能量饲料原料，主要用于饲料生产：玉米籽粒主要由淀粉构成，是优质的能量饲料原料来源。据USDA最新预估，23/24年度全球玉米消费总量为12.05亿吨，其中饲用消费占比为63.05%。 产量-美国、中国、巴西是前三大产区：据USDA统计，美国和中国在全球玉米产业中占有重要地位，21/22年度美国和中国玉米产量于全球玉米总产量中的占比预计分别高达31%、22%，另外巴西（10%）、欧盟（6%）、阿根廷（4%）、乌克兰（3%）、墨西哥（2%）的玉米产量占比较高。 出口-美国、巴西是核心玉米出口国：据USDA统计，21/22年度全球玉米出口总量为2.05亿吨，其中美国、巴西玉米出口量于全球玉米总出口量中的占比分别高达31%、23%，另外阿根廷（17%）、乌克兰（13%）的玉米出口占比也较高。 图：全球玉米产量分布情况（21/22年度数据） 图：全球玉米出口分布情况（21/22年度数据） 其他国家/地区 其他国家/地区16.10% 乌克兰13.18% 阿根廷16.61% 巴西 23.45% 美国 30.66% 21.02% 美国 31.45% 墨西哥 乌克兰2.20% 3.46% 阿根廷 4.07% 欧盟27国 5.88% 巴西9.53% 中国22.39% 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 资料来源：VisaulCapitalist，国信证券经济研究所整理 消费-集中在中美两国：据USDA统计，21/22年度全球玉米消费总量为12.00亿吨，美国和中国是核心消费国，21/22年度玉米消费总量分别为3.17亿吨、2.91亿吨，于全球总消费量中占比分别为26%、24%。 进口-中国是最大进口国：据USDA统计，21/22年度全球玉米进口总量为1.85亿吨，其中中国、欧盟27国、墨西哥、东南亚地区玉米进口量于全球玉米总进口量中的占比分别为12%、11%、10%、9%。 图：全球玉米消费量分布情况（21/22年度数据） 图：全球玉米进口量分布情况（21/22年度数据） 中国 美国 11.86% 其他国家/地区 26.43% 32.88% 其他国家/地区 欧盟27国 44.76% 10.72%墨西哥 9.52% 墨西哥3.67% 东南亚 巴西5.88% 欧盟27国 6.89% 中国 24.25% 韩国 6.24% 日本 8.14% 8.76% 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 美国玉米播种季在4-5月，生长季在6-8月，收获季在9-11月。 美国玉米产量、消费量及出口量分别为均位居全球首位，是全球玉米贸易的核心顺差国，是进行价格分析时的重要关注区域。 美国产量波动：种植面积随种植利润波动明显，同时中西部产区易受气候周期波动影响。拉尼娜现象发生时，易出现严重干旱造成单产下降（比如20/21和21/22产季）；厄尔尼诺现象发生时，雨水相对充沛，单产表现较好。 表：美国玉米供需平衡表（单位：百万吨） 2011/2012 2012/2013 2013/2014 2014/2015 2015/2016 2016/2017 2017/2018 2018/2019 2019/2020 2020/2021 2021/2022 2022/2023 2023/2024 期初库存 28.64 25.12 20.86 31.29 43.97 44.12 58.25 54.37 56.41 48.76 31.36 34.98 34.58 产量 313.95 273.19 351.27 361.09 345.51 384.78 371.10 364.26 345.96 358.45 382.89 348.75 386.97 进口量 0.75 4.06 0.91 0.80 1.72 1.45 0.92 0.71 1.06 0.62 0.62 0.64 0.64 出口量 39.18 18.55 48.78 47.42 48.29 58.27 61.92 52.48 45.13 69.78 62.78 45.09 52.71 消费量 279.03 262.97 292.97 301.79 298.79 313.83 313.98 310.45 309.55 306.69 317.12 303.67 314.72 期末库存 25.12 20.86 31.29 43.97 44.12 58.25 54.37 56.41 48.76 31.36 34.98 35.98 54.75 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理（注：2022/2023、2023/2024数据为美国农业部2023年11月份最新预估数据） 中国黄淮海夏玉米区播种季在6月，生长季在6-10月，收获季在10月，产量约占全国总产量的30%；北方春玉米区播种季在4-5月，生长季在5-9月，收获季在 10月，产量约占全国总产量的60%；另外西南区域的四川和云南玉米产量也较大，但占比相对较小。 中国玉米产量、消费量均仅次于美国，年产量2.6-2.7亿吨，年消费量3亿吨左右，其中约60%用于饲料生产，约30%用于工业消费。产不足需情况下，我国目前每年需进口约2000-3000万吨玉米，其中大部分来自美国和乌克兰。 中国产量波动：种植面积随种植利润会有波动，但基本维持在6-6.5亿亩左右。北方春玉米区气候相对稳定，但黄淮海夏玉米产区易受气候周期波动影响，拉尼娜现象发生时，河南等地易出现严重干旱造成单产下降（比如20/21、21/22产季）；厄尔尼诺现象发生时，主产区雨水相对较高，单产通常会有修复。 表：中国玉米供需平衡表（单位：百万吨） 2011/2012 2012/2013 2013/2014 2014/2015 2015/2016 2016/2017 2017/2018 2018/2019 2019/2020 2020/2021 2021/2022 2022/2023 2023/2024 期初库存 49.42 59.34 67.57 81.32 100.47 212.02 223.02 222.53 210.18 200.53 205.7 209.14 206.04 产量 192.78 205.61 218.49 215.65 224.63 263.61 259.07 257.17 260.78 260.67 272.55 277.2 277 进口量 5.23 2.7 3.28 5.52 3.17 2.46 3.46 4.48 7.58 29.51 21.88 18 23 出口量 0.09 0.08 0.02 0.01 0 0.08 0.02 0.02 0.01 0 0 0.02 0.02 消费量 188 200 208 202 217.5 255 263 274 278 285 291 299 304 期末库存 59.34 67.57 81.32 100.47 110.77 223.02 222.53 210.16 200.53 205.7 209.14 205.32 202.02 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理（注：2022/2023、2023/2024数据为美国农业部2023年11月份最新预估数据） 巴西玉米种植分两季，其中第一季（又称夏季玉米）播种季在10-12月，收获季在2-6月，本季玉米占全年总产量30%以下；第二季 （又称冬季玉米）播种季在1-2月，收获季在6-9月，本季玉米占全年总产量70%以上。 巴西玉米产量近年扩张明显，目前约为1.3亿吨，其中7000-8000万吨用于国内消费，5000-6000万吨用于出口。 巴西产量波动：种植面积近年快速扩张，但单产易受气候周期波动影响，拉尼娜现象发生时，易出现严重干旱造成单产下降（比如 20/21和21/22产季）；厄尔尼诺现象发生时，雨水相对充沛，单产表现较好。 表：巴西玉米供需平衡表（单位：百万吨） 2011/2012 2012/2013 2013/2014 2014/2015 2015/2016 2016/2017 2017/2018 2018/2019 2019/2020 2020/2021 2021/2022 2022/2023 2023/2024 期初库存 10.28 9.21